- امیرهوشنگ نوایی | تحلیلگر مالی
در فاصله چند روز تا انتخابات ریاست‌جمهوری امریکا، یکی از مهم‌ترین متغیرهای حاکم بر بازار سهام، یعنی نرخ دلار، با عدم قطعیت فراوانی همراه است. این عدم قطعیت بسیاری از سهامداران خرد را به خروج از بازار و نظاره‌گری صرف ترغیب می‌کند.
با این وجود چنین تصمیمی برای بازیگران بزرگ‌تر چندان سهل و میسر نیست. این دسته از بازیگران نیاز دارند منابع خود را به شکل کارآیی در مقاصد مختلف به کار گیرند تا اولا ریسک سرمایه‌گذاری خود را به آستانه معقولی برسانند و ثانیا از بازدهی احتمالی جا نمانند.
در این بین چینش سبد سهام، نحوه نگرش فعالان بازار را نسبت به آینده تا حدود زیادی مشخص می‌کند. در هفته‌های اخیر و در پی نتایج نظرسنجی‌های مرتبط با انتخابات آمریکا، فعالان بورسی وزن بیشتری به سناریوهای ریزش نرخ دلار دادند و همین مساله سبب شد شاهد یک گارد دفاعی در بورس تهران باشیم.
یک جنبه از این آرایش دفاعی، خروج هر روزه پول‌های خرد و حقیقی از بازار بود و جنبه دیگر آن توجه به سهام شرکت‌هایی است که با کاهش نرخ دلار، انتظار برای افت محسوس سودآوری آنها وجود ندارد. به‌طور عمومی صنایع با درآمدهای ریالی و مخارج ارزی تا حدودی چنین ویژگی‌هایی را در بردارند. در این بین صنعت دارو و همین طور صنایع دیگری که به نوعی با ارز ۴۲۰۰ تومانی درگیرند توجه زیادی را به خود جلب می‌کنند.
عملکرد تابستانی داروسازان
پیش از بررسی آنچه آینده صنعت دارو را رقم می‌زند، نگاهی به عملکرد شرکت‌های تولیدی این صنعت در تابستان می‌تواند مفید باشد. سود خالص ۳۰ تولیدکننده بورسی و فرابورسی دارو در فصل بهار حدود ۷۹۴میلیارد تومان بوده است. این عدد در تابستان به ۱۴۰۴میلیارد تومان رسیده و رشد ۷۷درصدی را تجربه کرده است. در همین حال میزان رشد سود داروسازان نسبت به تابستان ۹۸ کمتر و ۶۰ درصد بوده است.
با انتشار صورت‌های مالی تابستان نسبت قیمت به سود گذشته‌نگر ۳۰ شرکت فعال در این صنعت از ۱۱ / ۲۲مرتبه به ۴۳/ ۱۹ واحد کاهش یافته است. نکته حائز اهمیت آنکه نسبت اولیه زیر میانگین P/ E بازار بود و نسبت دوم بالاتر از حد متوسط است.
با بررسی روند سودآوری سایر صنایع بازار می‌توان نتیجه گرفت که عامل چنین تغییری، رشد قابل توجه سود شرکت‌های بزرگ در فصل تابستان جاری نسبت به تابستان سال ۹۸ است و تشخیص علت اصلی نیز چندان سخت و بعید نیست: رشد نرخ دلار.
در مقابل صنایعی که به نوعی با قیمت‌گذاری دستوری مواجهند مانع بیشتری بر سر رشد سودآوری را تجربه کرده‌اند. حال و در زمانی که عدم قطعیت‌ها در بازار سهام به اوج خود رسیده است همین مساله می‌تواند عامل حمایتی مهمی برای این گروه باشد.
از بین ۳۰ شرکت مورد بحث، ۱۵ مورد رشد بیش از ۵۰ درصدی سود نسبت به فصل بهار را تجربه کرده‌اند و در ۳ مورد نیز شاهد کاهش سودآوری فصلی بوده‌ایم. این میزان از رشد یا ثبات سودآوری بیش از هر چیز به سبد محصولات شرکت‌ها باز می‌گردد (جدول روبه رو).
بیشتر شرکت‌هایی که در فصل تابستان شاهد رشد محسوس سودآوری بودند پیش از این و در نیمه نخست سال از دریافت مجوز افزایش نرخ برخی محصولات رونمایی کرده‌اند. این دسته از شرکت‌ها معمولا حجم بالایی از سبد تولیدی خود را به داروهای مکمل و OTC اختصاص داده‌اند.
در مقابل سایر شرکت‌هایی که بر داروهای ضروری و تخصصی متمرکزند همچنان مجوز رشد قیمت محصولات را دریافت نکرده‌اند و صرفا در تلاش برای حفظ حاشیه سودهای قبلی هستند. با این وجود حذف نرخ ۴۲۰۰ تومانی ارز، رشد نرخ فروش این شرکت‌ها را گریزناپذیر می‌سازد و با توجه به شیوه قیمت‌گذاری محصولات این گروه، رشد سودآوری نتیجه بعدی این تحول خواهد بود.
دلار ۴۲۰۰ ماندگار است؟
صنایع معدودی همچنان با دلار ۴۲۰۰ تومانی دست و پنجه نرم می‌کنند و البته در این میان شاخص‌ترین صنعت همچنان داروست. در ماه‌های اخیر و همزمان با اوج گرفتن فشارهای تحریمی آمریکا علیه کشور جنبه دیگری از نتایج نامساعد تلاش دولت برای کنترل قیمت‌ها عیان شده است: گمانه‌ها از قاچاق معکوس دارو و البته کمیاب شدن برخی اقلام حساس، گوشه‌ای از مشکلاتی است که در قیاس با رشد قیمت دارو اهمیت دوچندان دارد.
در کنار تمام انتقاداتی که به سیاست دو نرخی کردن ارز وارد است، محدودیت شدید منابع ارزی کشور و همچنین بزرگ‌تر شدن فاصله میان نرخ‌های مرجع و نیمایی به خودی خود می‌تواند محرک‌هایی قوی در راستای حذف این نرخ باشد.
در عین حال باید به این موضوع نیز اشاره کرد که در این مقطع از زمان، دیگر تمام مواد مصرفی صنعت دارو با ارز مرجع تهیه نمی‌شود و در برخی شرکت‌ها تهیه بیش از ۵۰ درصد مواد اولیه بر مبنای نرخ نیمایی صورت می‌پذیرد. این مساله سبب می‌شود تا در صورت مبنا قرار گرفتن نرخ نیما، نرخ اقلام دارویی با شیبی کندتر (نسبت به جهش ارز) رشد کند. مساله‌ای که احتمال حذف نرخ ۴۲۰۰ تومانی دلار مرجع در سال آتی شمسی را بیشتر می‌کند.
ضربه گیر‌های سبد سهام در سناریوهای ریزش دلار
برای آنکه بتوان اثر حذف دلار ۴۲۰۰ تومانی بر آینده صنعت دارو را درک کرد لازم است پروسه قیمت‌گذاری محصولات این صنعت مرور شود. از سال ۱۳۹۶ تاکنون قیمت‌گذاری محصولات دارویی بر مبنای دستورالعملی از سازمان غذا و دارو صورت می‌گیرد که حاشیه سود (ناخالص) حداقلی برای داروسازان و همچنین شرکت‌های پخش را تضمین می‌کند.
بنا به این دستورالعمل نرخ هر قلم دارو، از مسیر تعیین بهای تمام‌شده تولید آن می‌گذرد. بر اساس دستورالعمل مذکور می‌توان گفت که حاشیه سود ناخالص یک شرکت تولیدکننده دارو که برای فروش خود تنها به بازارهای داخلی متکی است می‌تواند تا ۵۵ درصد نیز رقم بخورد.
با این وجود از آنجا که نرخ فروش اقلام دارویی به‌صورت خودکار محاسبه نمی‌شود و در مقاطع گسسته زمانی صورت می‌پذیرد، به‌صورت معمول با افزایش هزینه‌ها حاشیه سود موردنظر باریک‌تر شده تا جایی که هزینه‌ها بیش از ۱۵ درصد تغییر کنند. در این حالت بار دیگر تولیدکننده می‌تواند برای دریافت مجوز افزایش نرخ اقدام کند و حاشیه سود بار دیگر به اوج خود نزدیک می‌شود.
روش قیمت‌گذاری محصولات دارویی سبب می‌شود کاهش نرخ‌های فروش امری غیرمعمول باشد. در رابطه با هزینه‌های تبدیل این صنعت (شامل دستمزد و سربار) بعید است که شاهد افت قابل توجهی باشیم. در رابطه با نرخ مواد مصرفی وضعیت کمی پیچیده‌تر است.
پیش از این و تا پایان سال ۹۸، مطابق با دستورالعمل قیمت‌گذاری سازمان غذا و دارو، مواد مصرفی داروسازان در سه دسته کلی مواد موثره، مواد جانبی و مواد بسته‌بندی قرار می‌گرفت. بعد از آن منشا تامین این مواد (داخلی یا وارداتی) مطرح می‌شد. به این ترتیب مسیری که داروسازان برای تهیه مواد مصرفی خود طی کردند این گونه بود که در ابتدا مواد بسته بندی داخلی با نرخ‌های آزاد تامین شدند؛ بعد از آن ارز تخصیص یافته به مواد بسته‌بندی وارداتی به سامانه نیما منتقل شد.
در مرحله بعد ارز تخصیصی به مواد جانبی وارداتی از نرخ مرجع به نرخ نیمایی تغییر یافت و متناسب با آن مواد جانبی داخلی نیز رشد قیمت را تجربه کردند. با آغاز سال ۹۹ و در ادامه مسیر حذف ارز ۴۲۰۰ تومانی از صنعت دارو، مواد موثره تقسیم‌بندی دیگری را شاهد بودند. مواد موثره‌ای که برای تولید داروهای مکمل و OTC به کار برده می‌شود از فهرست دریافت‌کنندگان ارز مرجع خط خوردند. به این ترتیب در مقطع فعلی تنها مواد موثره داروهای ضروری با نرخ مذکور تهیه می‌شوند.
با توجه به فاصله نرخ‌های نیما و آزاد ارز به‌نظر می‌رسد در سناریوهای کاهشی بازار ارز، نرخ نیما افت کمتری را تجربه کند. در صورت تحقق چنین وضعیتی محتمل است نرخ ۴۲۰۰ تومانی نیز در آینده نزدیک‌تری حذف شود و با ارز نیمایی جایگزین گردد. بنابراین در یک برآیند کلی به نظر می‌رسد تغییرات کاهش نرخ ارز نتواند مسیر کاهشی در قیمت دارو به وجود آورد.
در شرایطی که نرخ دلار در محدوده‌های فعلی ثابت بماند یا حتی به صعود ادامه دهد افزایش نرخ محصولات گریزناپذیر خواهد بود و با توجه به حاشیه سودهای نسبتا ثابت این صنعت انتظار افزایش سودآوری نیز وجود دارد. با این مفروضات، آن دسته از شرکت‌های دارویی که از منظر نسبت‌های سودآوری در محدوده‌های معقولی قرار دارند و البته همچنان نسبت قابل توجهی از مواد مصرفی خود را با نرخ ۴۲۰۰ تومان تامین می‌کنند، می‌توانند گزینه‌های جذابی برای سرمایه‌گذاری در بازه فعلی باشند.
کالبدشکافی گزارش‌های ۶ ماهه صنعت دارو
- مسعود طیبی | کارشناس بازار سرمایه
در این یادداشت سعی داریم تحلیلی بر عملکرد ۶ ماهه صنعت دارو داشته باشیم. سود خالص ۳۴ شرکت فعال در این صنعت در تابستان رشد ۷۷ درصدی را نسبت به فصل بهار نشان می‌دهد. همچنین داروسازان در ۶ ماه اول سال ۹۹ توانستند رشد ۵۷ درصدی سود خالص را به نسبت ۶ ماه اول سال ۹۸ تجربه کنند.
از منظر سود عملیاتی، به ترتیب نمادهای دجابر، داوه، درهآور، دکیمی و دفرا بیشترین رشد سود عملیاتی را در فصل تابستان نسبت به بهار ۹۹ تجربه کردند؛ از طرف دیگر به ترتیب نمادهای دفارا، داسوه، دروز، دتولید و دکپسول کمترین رشد سود عملیاتی را در سه ماه دوم نسبت به سه ماه اول به نمایش گذاشتند.
اگر مبنای مقایسه را تابستان ۹۹ نسبت به تابستان ۹۸ قرار دهیم؛ به ترتیب نمادهای درهآور، دتماد، دجابر، کی بی سی و دعبید بیشترین رشد سود عملیاتی را تجربه کردند و از طرف دیگر به ترتیب نمادهای داسوه، دروز، دکوثر، دفارا و دحاوی بیشترین کاهش سود عملیاتی را در فصل تابستان ۹۹ نسبت به مدت مشابه سال قبل در کارنامه خود ثبت کردند.
نسبت‌های مالی
حاشیه سود ناخالص ۳۴ شرکت فعال در این صنعت در فصل بهار ۳۳ درصد بود که این نسبت در فصل تابستان به بالای ۳۶ درصد رسید که بالاترین مارجین را از ابتدای سال ۹۷ در این صنعت شاهد بودیم. نسبت هزینه مالی به فروش در سه ماه اول ۳/ ۵ درصد بوده است که این نسبت در سه ماه دوم به ۱/ ۵ درصد کاهش یافت و شاهد پایین‌ترین نسبت هزینه مالی به فروش در سال‌های اخیر صنعت دارو هستیم.
تحلیل شرکت‌ها به تفکیک محصولات
اگر نگاه دقیق‌تری به عملکرد شرکت‌های فعال صنعت دارو در گزارش‌های ۶ ماهه داشته باشیم به این نکته پی می‌بریم که شرکت‌هایی که محصولات بیمارستانی و همچنین محصولات آنتی بیوتیک وزن بالایی در سبد محصولات آنها داشتند بدترین عملکرد را به نمایش گذاشتند و از طرف دیگر شرکت‌های تولیدکننده مواد اولیه و شرکت‌هایی که محصولات OTC و مکمل وزن بالایی در سبد محصولات شرکت دارند بهترین عملکرد را در گزارش ۶ ماهه تجربه کردند.
اگر به‌صورت شرکت‌های هلدینگ این صنعت به مقایسه بپردازیم هلدینگ دارویی تامین (تیپیکو) با توجه به تامین مواد اولیه مناسب، مدیریت هزینه‌ها و معرفی محصولات جدید بهترین عملکرد را بین هلدینگ‌های صنعت دارو داشته است.
نسبت P/ E
با توجه به افت شدید قیمت سهام دارویی‌ها و همچنین افزایش سودآوری، نسبت P/ E گذشته‌نگر این صنعت از حدود ۳۸ واحد در تیر ۹۹ اکنون به ۶/ ۱۸ واحد رسیده است. با حفظ شرایط موجود و تخصیص دلار ۴۲۰۰ تومانی به مواد موثره دارویی P/ E صنعت دارو پس از انتشار گزارش‌های ۱۲ ماهه سال ۹۹ با قیمت‌های کنونی به حدود ۱۳ واحد تنزل می‌یابد.
این در حالی است که همان طور که می‌دانیم صنعت دارو از جمله مهم‌ترین صنایعی است که کماکان از ارز ترجیحی برای تامین مواد موثره خود استفاده می‌کند. با توجه به فاصله بسیار زیاد دلار ۴۲۰۰ تومانی با نرخ‌های دلار نیما و آزاد در صورت آزادسازی نرخ ارز صنعت دارو، تاثیرات شگرفی را بر سودآوری این صنعت شاهد خواهیم بود.
احتمال حذف ارز ۴۲۰۰
با توجه به کسری شدید بودجه دولت، فساد بسیار زیاد ارز دونرخی، کمبود برخی محصولات، قاچاق دارو و بحث‌هایی که در کمسیون اقتصادی مجلس شکل گرفته است احتمال آزادسازی نرخ ارز صنعت دارو برای سال ۱۴۰۰ بیش از هر زمان دیگری پررنگ می‌نماید؛ به همین روی اگر فرض کنیم سال ۱۴۰۰، نرخ دلار برای تأمین مواد اولیه و نرخ فروش شرکت‌های دارویی با حفظ حاشیه سود با دلار ۲۵ هزار تومان منطبق شود P/ E تحلیلی این صنعت به حدود ۶-۷ واحد خواهد رسید.
میانگین تاریخی P/ E گذشته‌نگر این صنعت ۷/ ۸ واحد است که نشان می‌دهد با فرض آزادسازی نرخ دلار ۴۲۰۰ تومانی و همچنین مزیت‌هایی مانند مصرفی بودن محصولات دارویی، عدم ریسک نوسانات قیمت‌های جهانی و درصد تقسیم سود بالا فرصت‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت در این صنعت وجود دارد. البته زمان آزادسازی نرخ دلار ۴۲۰۰ تومانی و همچنین درصد افزایش نرخ فروش دارو ابهام اساسی برای فعالان و سرمایه‌گذاران بازار سرمایه به شمار می‌رود.
نسبت P/ S صنعت دارو نیز پس از لمس ۳/ ۸ واحد در تیرماه امسال اکنون به ۴/ ۴ واحد رسیده است؛ در حالی که میانگین تاریخی این نسبت ۹۵/ ۴واحد است.
عملکرد دارو‌ساز‌ها در مهرماه
ایران دارو( دیران): میزان فروش ماهانه شرکت در مهرماه امسال ۲۲میلیارد تومان بوده است که نسبت به شهریورماه ۹۹ کاهش ۱۱ درصدی را نشان می‌دهد. مقایسه فروش شرکت در مهرماه ۹۹ با ماه مشابه در سال ۹۸ نشان می‌دهد میزان فروش شرکت ۴۶ درصد افزایش یافته است. بیشترین میزان فروش شرکت در مهرماه امسال، کپسول به مبلغ ۸۱۹۱ میلیون تومان بوده است. این شرکت از ابتدای سال مالی تا انتهای مهرماه ۹۹ در مجموع مبلغ ۱۷۸ میلیارد تومان فروش داشته است که نسبت به فروش شرکت در مدت مشابه سال۹۸ رشد ۱۴۹ درصدی داشته است.
کارخانجات داروپخش(دارو): میزان فروش ماهانه شرکت در مهرماه امسال ۱۱۰ میلیارد تومان بوده است که نسبت به شهریورماه ۹۹ تغییری نداشته است.
مقایسه فروش شرکت در مهرماه ۹۹ با ماه مشابه در سال ۹۸ نشان می‌دهد میزان فروش شرکت ۵۱ درصد افزایش یافته است.
میزان فروش داخلی شرکت در ماه مهر مبلغ ۱۲۰ میلیارد تومان بوده است که کاهش ۳ درصدی را نسبت به شهریور ۹۹ نشان می‌دهد. بیشترین میزان فروش داخلی شرکت در مهر ماه امسال، قرص به مبلغ ۳۶۰۶۷ میلیون تومان بوده است. درآمد حاصل از ارائه خدمات برابر با ۱۱۱۳ میلیون تومان بوده است که به نسبت ماه قبل ۱۴ درصد افزایش داشته است. شرکت از ابتدای سال مالی تا انتهای مهر ماه۹۹ در مجموع مبلغ ۶۶۶ میلیارد تومان فروش داشته است که نسبت به فروش شرکت در مدت مشابه سال۹۸ رشد ۵۴ درصدی داشته است.
سبحان دارو(دسبحان): میزان فروش ماهانه شرکت در مهرماه امسال ۴۷۹,۸۶۸میلیون ریال بوده است که نسبت به شهریورماه ۹۹ کاهش ۲۰ درصدی را نشان می‌دهد. مقایسه فروش شرکت در مهر ماه ۹۹ با ماه مشابه در سال ۹۸ نشان می‌دهد میزان فروش شرکت ۱۶ درصد افزایش یافته است.
بیشترین میزان فروش شرکت در مهر ماه امسال قرص و دراژه به مبلغ ۴۰۴۶۴ میلیون تومان بوده است. این شرکت در مهرماه فروش صادراتی نداشته است. شرکت از ابتدای سال مالی تا انتهای مهر ماه۹۹ در مجموع مبلغ ۲۹۶ میلیارد تومان فروش داشته است که نسبت به فروش شرکت در مدت مشابه سال۹۸ رشد ۴۷ درصدی داشته است.
البرز دارو (دالبر): میزان فروش ماهانه شرکت در مهرماه امسال ۶۳۲۸۶ میلیون تومان بوده است که نسبت به شهریورماه ۹۹ افت ۲۹ درصدی را نشان می‌دهد. مقایسه فروش شرکت در مهرماه ۹۹ با ماه مشابه در سال ۹۸ نشان می‌دهد میزان فروش شرکت ۱۲ درصد کاهش یافته است.
میزان فروش داخلی شرکت در ماه مهر مبلغ ۵۹۹۲۲ میلیون تومان بوده است که کاهش ۳۳ درصدی را نسبت به شهریور ۹۹ نشان می‌دهد. بیشترین میزان فروش داخلی شرکت در مهر ماه امسال، جامدات به مبلغ ۳۲۹۱۴ میلیون تومان بوده است.
فروش صادراتی شرکت در مهرماه امسال مبلغ ۱۸۹۰ میلیون تومان بوده است که نسبت به شهریورماه ۹۹ رشد ۲ درصدی داشته است. بیشترین میزان فروش صادراتی شرکت در مهر ماه امسال، فرآورده‌های تزریقی به مبلغ ۱۸۹۰ میلیون تومان بوده است. شرکت از ابتدای سال مالی تا انتهای مهر ماه۹۹ در مجموع مبلغ ۴۷۶ میلیارد تومان فروش داشته است که نسبت به فروش شرکت در مدت مشابه سال۹۸ رشد ۱۲درصدی داشته است.
پارس دارو (دپارس): میزان فروش ماهانه شرکت در مهرماه امسال ۲۹۰۴۲ میلیون تومان بوده است که نسبت به شهریورماه ۹۹ افت ۳۲ درصدی را نشان می‌دهد. مقایسه فروش شرکت در مهرماه ۹۹ با ماه مشابه در سال ۹۸ نشان می‌دهد میزان فروش شرکت ۲۴ درصد افزایش یافته است. بیشترین میزان فروش داخلی شرکت در مهر ماه امسال، قرص و کپسول به مبلغ ۱۹۶۱۴ میلیون تومان بوده است.
شرکت از ابتدای سال مالی تا انتهای مهرماه ۹۹ در مجموع مبلغ ۲۴۰ میلیارد تومان فروش داشته است که نسبت به فروش شرکت در مدت مشابه سال۹۸ رشد ۳۲ درصدی داشته است.