- هدی‌سادات مرتضی‌زاده | کارشناس بازار سرمایه
این روزها واژه «بورس» نقل تمامی محافل است. برخی از حبابی بودن بورس و برخی از عصر جدید سرمایه‌گذاری در ایران می‌گویند. در اصول سرمایه‌گذاری همواره با این عبارت آشنا هستیم «سرمایه هوشند است»، ورود نقدینگی معنادار به بازار سرمایه از ابتدای سال ۹۸ و ادامه این روند نشان می‌دهد سرمایه‌های هوشمند زین پس کمتر به دارایی‌های غیر مولد همچون طلا و ارز، ملک و مستغلات و همچنین خودرو و سایر دارایی‌ها توجه می‌کنند.
از سوی دیگر این موضوع مطرح می‌شود که سرمایه‌گذاران و خریداران ارز و طلا، چنانچه قصد مهاجرت یا مصرف این کالاها را ندارند، پس تنها جنبه خرید به منظور حفظ ارزش پول را در نظر می‌گیرند. اما باید توجه داشت که این دارایی‌ها هیچ قابلیتی غیر از حفظ ارزش پول ندارند و هیچ ارزش افزوده‌ای ایجاد نمی‌کنند، ضمن اینکه بسیاری از متغیرها نیز در نوسانات قیمت آن اثرگذار خواهد بود. این در حالی است که افرادی که قصد سرمایه‌گذاری در ملک و مستغلات و همچنین بازار خودرو را دارند از خود این سوال را می‌پرسند که با گذشت زمان اثر استهلاک بر این دارایی‌ها چگونه خواهد بود؟ و همین امر به بزرگ‌ترین چالش آنها تبدیل می‌شود.
هرچند سرمایه‌گذاری در بخش عمرانی و ساخت‌وساز و با توجه به ایجاد ارزش افزوده کمی توجیه‌پذیر است، اما مساله بعدی وجود سرمایه لازم برای این امر بوده که عامه جامعه این‌چنین حجم بالا از سرمایه را در اختیار ندارد.
در نتیجه این سوال مطرح می‌شود که آیا سرمایه‌گذاری مطلوب‌تری‌تر نسبت به چنین دارایی‌ها که از یک‌سو با مشکلات نگهداری همراه هستند و از سوی دیگر از نقدشوندگی کافی برخوردار نیستند و در ضمن هیچ ارزش افزوده‌ای نیز ایجاد نمی‌کنند، وجود ندارد؟ در واقع برای یک سرمایه‌گذار این سوال مطرح خواهد بود که چه بازار هدفی انتخاب کند که در بلند مدت علاوه بر حفظ ارزش پول خود، ارزش افزوده ایجاد کند؟ همچنین چه بازاری وجود دارد که از سرمایه خرد تا کلان را در برگیرد؟ چه بازاری وجود دارد که با ابزارهای مختلف بتواند پوشش ریسک داشته باشد؟
پاسخ این سوال‌ها در «بورس» خلاصه می‌شود و نشان می‌دهد ورود نقدینگی که به‌صورت متناوب از سال ۹۸ آغاز شد، مقصد اشتباهی را انتخاب نکرده است. به عبارت دقیق‌تر با رشد شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران و افزایش افراد فعال در این زمینه به‌نظر میرسد به عصر جدیدی از سرمایه‌گذاری در کشور وارد شده‌ایم. این روزها رشد و توسعه تجارت الکترونیک درکنار هوشمند شدن سرمایه‌ها و همچنین انتظارات تورمی موجب شده تا سرمایه و نقدینگی به سمت بازار هدف با قابلیت رشد بیشتر و همچنین برخورداری از ابزارهایی متنوع‌تر و با کارآیی بالاتر سوق پیدا کند.
شاید به نوعی می‌توان گفت دیدگاه سنتی در سرمایه‌گذاری در بخش غیرمولد در کشور رو به پایان است. از طرفی واگذاری سهام شرکت‌های دولتی نیز موجب اقبال بخش خصوصی برای خرید سهام این شرکت‌ها و درنتیجه افزایش عمق و نقدشوندگی بازار سهام شده است. به‌طوری‌که این روزها متوسط حجم معاملات روزانه بورس به ۱۵ هزار میلیارد تومان رسیده است، ضمن اینکه دو قابلیت نقدشوندگی و شفافیت در بورس تهران نیز مزید بر علت شده و تشدید ورود سرمایه‌های هوشمند را به دنبال دارد.
این در حالی است با توجه به تمامی موارد مطرح شده و ورود نقدینگی با چنین حجم بالایی به بازار، برخی فعالان اقتصادی صحبت از تشکیل حباب در بازار سهام می‌کنند. در ادامه به بررسی فرضیه حباب بورس و مقایسه بورس اوراق بهادار با سایر دارایی‌ها می‌پردازیم.
شاخص حباب ندارد
ادعای داشتن حباب در شاخص بورس و تعمیم این موضوع به کلیه شرکت‌ها به نظر ادعایی غیر علمی است زیرا بررسی حباب و مقایسه قیمت فعلی سهام یک شرکت با انواع روش‌های ارزش‌گذاری خود موضوعی کاملا تخصصی بوده و نیاز به بررسی موردی دارد که در این مجال نمی‌گنجد. اما می‌توان با طرح ادعایی کلان ثابت کرد شاخص کل بورس حباب ندارد. یکی از معیارهای بررسی حباب میتواند نسبت قیمت بر سود سهام هر شرکت (P/ E) و مقایسه آن با سود بدون ریسک باشد.
در حال حاضر نسبت P/ E کل بورس در محدوده ۱۴ واحد است. (طبق آخرین آمار منتشر شده این نسبت در حال‌حاضر براساس ttm برای کل شرکت‌های بورسی تا پایان فروردین، به ۲۶/ ۱۴ مرتبه رسیده است).
حال باید این نسبت را با نسبت P/ E انواع اوراق بدهی مقایسه کنیم. در واقع با کاهش سود سپرده‌های بانکی به نرخ‌های زیر ۱۵ درصد (متوسط نرخ بازدهی اخزا تا نیمه اردیبهشت ماه سال‌جاری به حدود ۱۵درصد رسیده است)، مشاهده می‌شود که P/ E اوراق بدهی با احتساب نرخ بازدهی ۱۵ درصد در اوراق اخزا، حدود ۷ مرتبه خواهد بود.
بالطبع به نظر میرسد با توجه به شرایط تورمی و همچنین قرارگیری اقتصاد ایران در مرحله توسعه و پذیرش ریسک افراد فعال در این زمینه، نسبت P/ E بازار سرمایه به مراتب میتواند فاصله بیشتری از P/ E اوارق بدهی داشته باشد. از طرف دیگر با فرض تداوم روند کاهشی نرخ اوراق بدهی، افزایش P/ E اوراق بدهی و در نهایت افزایش به مراتب بیشتر P/ E بازار سرمایه را شاهد خواهیم بود. در نتیجه با اتکا به این موضوع چشم‌انداز مثبتی در انتظار بازار سرمایه خواهد بود.
مساله بعدی بررسی ارزش دلاری بازار سرمایه است. برعکس بسیاری از صحبت‌ها، بورس تهران هنوز از سقف دلاری خود فاصله دارد. در حال حاضر بسیاری از تحلیلگران ارزش دلاری بازار را به‌صورت ساده از طریق تقسیم ارزش ریالی بازار به ارزش روز دلار محاسبه می‌کنند. این روش اشتباه است زیرا شرکت‌های جدیدی که طی زمان وارد بازار شده‌اند و منابع جدیدی که طی زمان از طریق افزایش سرمایه وارد شرکت‌ها شده، شیب زیادی را به سمت بالا ایجاد می‌کند.
موضوع بعدی بحث چشم‌انداز سرمایه‌گذاری است. در صورت مقایسه دارایی‌های سرمایه‌گذاری با یکدیگر به این موضوع پی می‌بریم که نقدینگی وارد شده به بورس تهران بسیار هوشمند است و میتواند این فرضیه که وارد عصر جدیدی از سرمایه‌گذاری در کشور می‌شویم را توجیه کند.
از سوی دیگر با توجه به چشم‌انداز تورمی در کشور، این سوال مطرح می‌شود که سرمایه‌گذاری در چه بازاری نه‌تنها تورم‌زا نخواهد بود، بلکه رشد بیشتر ارزش دارایی را نیز به دنبال خواهد داشت؟ قطعا پاسخ این سوال بازار سرمایه است زیرا شرکت‌های فعال در بازار سهام نه‌تنها دارایی‌محور هستند بلکه از چشم‌انداز رشد و توسعه نیز برخوردارند. این بنگاه‌ها از یک‌سو قادر خواهند بود تا با خلق ارزش افزوده، به تولید واقعی دست یافته و در همین حال به تامین مالی دیگر بنگاه‌های اقتصادی نیز کمک کنند. این امر در نهایت رشد اقتصادی را در آینده به دنبال خواهد داشت.
با بررسی فرضیات فوق می‌توان این‌گونه نتیجه گرفت که کلیت بازار سرمایه نه‌تنها حباب ندارد، بلکه می‌توان مدعی شد با توجه به برنامه دولت برای واگذاری سهام شرکت‌های جدید، ورود نقدینگی معناداری به بازار سهام را در روزهای آتی شاهد خواهیم بود. بازهم تاکید می‌شود به عصر جدیدی از سرمایه‌گذاری در کشور وارد شدیم، البته هنوز در ابتدای مسیر هستیم.