- شروین شهریاری | تحلیلگر ارشد بازارهای مالی
بورس تهران برای سومین هفته متوالی روند منفی خود را ادامه داد و با افت ۲/ ۶ درصدی به کانال ۲/ ۱میلیون واحدی عقبگرد داشت. به این ترتیب عقربه شاخص کل در فاصله کمتر از ۲ درصدی از کف بیستم آبان‌ماه ایستاد. در صورت ادامه این روند در معاملات روز جاری، مجددا شاهد تغییر فاز بورس و خرسی شدن بازار خواهیم بود.
دغدغه حاضر فعالان بازار اما تداوم بی‌واکنشی نرخ‌های سهام به شرایط سودآوری شرکت‌هاست؛ شرایطی که در ادبیات سرمایه‌گذاری از آن تحت‌عنوان تله ارزندگی یاد می‌کنند. در این میان روز چهارشنبه مراسم تحلیف رئیس‌جمهور جدید آمریکا برگزار خواهد شد.
علاوه‌بر اقتصاد جهان، بسیاری از ناظران بازارهای مالی ایران نیز در انتظار پیامدهای این انتقال قدرت بر قیمت سهام هستند. رئیس‌جمهور جدید آمریکا می‌تواند پیام جدیدی از کاهش ریسک‌های سیستماتیک در بورس تهران داشته باشد؛ ضمن آنکه روندهای آتی در قیمت ارز و همچنین الحاق ایران به FATF در این میان تاثیرگذار خواهند بود.
بازار سهام در هفته گذشته به‌رغم تداوم نسبی رفتار مساعد متغیرهای موثر بر سودآوری شرکت‌های بزرگ، روند منفی خود را ادامه داد و با افت بیش از ۶ درصدی و ورود به کانال ۲/ ۱ میلیون واحدی، عقربه شاخص کل در فاصله کمتر از ۲ درصدی از کف بیستم آبان ماه و حدود ۲۰ درصد کمتر از اوج ۲۲ آذر ماه ۹۹ ایستاد.
رفتار اخیر بازار سرمایه به لحاظ متغیرهای نموداری، سیگنال مثبتی را ارسال نمی‌کند و در صورت شکست کف قبلی و ورود به کانال ۱/ ۱ میلیون واحد، شرایط از منظر تکنیکی دشوارتر هم خواهد شد.
از نگاه بنیادی اما نگرانی کمتری متوجه کلیت بازار و شرکت‌های بزرگ است به‌ویژه آنکه در هفته جاری گزارش‌های فصل پاییز به‌عنوان ایده‌آل‌ترین فصل تاریخ فعالیت شرکت‌های کالا محور به لحاظ درآمد و فروش رقم خواهد خورد.
با این حال دغدغه حاضر فعالان بازار عبارت از تداوم بی‌واکنشی نرخ‌های سهام به شرایط سودآوری شرکت‌هاست؛ وضعیتی که تا حدی به عدم اطمینان از ثبات متغیرهای کنونی شامل نرخ ارز و قیمت‌های جهانی مربوط می‌شود که در هفته گذشته با کاهش نسبی قیمت دلار در برابر ریال تا حدی پررنگ‌تر شد.
تناقض رشد سود و افت قیمت سهام
در ادبیات سرمایه‌گذاری اصطلاحی وجود دارد که از آن تحت عنوان تله ارزندگی (Value Trap) یاد می‌شود. این موقعیتی است که سهام یک شرکت یا کل بازار به‌ویژه از دریچه متغیرهایی نظیر رشد سودآوری آتی، نسبت قیمت بر درآمد، جریانات نقدی آتی و.... ارزنده به‌نظر می‌رسد اما واکنش قیمتی به این تحولات مشاهده نمی‌شود.
در شرایط تله ارزندگی، هر چه سهام به لحاظ بنیادی ارزنده‌تر و خرید آن توجیه‌پذیرتر می‌شود، نرخ سهام درجا می‌زند یا افت بیشتری تجربه می‌کند. در توصیف این وضعیت، از سرمایه‌گذار افسانه‌ای بازارهای سهام یعنی وارن بافت نقل شده که «مهم نیست که یک سهم چقدر ارزان است، مهم این است که تا چه زمان ارزان می‌ماند!»
مشکل تله‌های ارزندگی این است که سرمایه‌گذاران تمایل دارند که قیمت‌های کنونی یک دارایی را با روند تاریخی آن مقایسه کنند و از رهگذر آن نتیجه بگیرند که به دلیل رشد سود و افت قیمت، خرید سهام توجیه‌پذیر شده است.
با این وجود، آنچه معمولا نادیده گرفته می‌شود این است که قیمت‌ها همیشه می‌توانند ارزنده‌تر از قبل شوند و میزان افت اخیر آنها نیز لزوما تعیین کننده پتانسیل بهبود شرایط آتی نخواهد بود.
در حال حاضر به‌نظر می‌رسد وضعیت بورس تهران نشانه‌هایی از تطابق با این توصیفات را دارد. از یک سو محاسبات نشان می‌دهد که نسبت قیمت به درآمد آتی بازار به کمتر از ۹ واحد رسیده که حدود یک سوم اوج تابستان است، اما این رقم، از یک سو هنوز نسبت به میانگین تاریخی ۷ واحدی فاصله دارد و از سوی دیگر، این افزایش جذابیت سهام، با ایجاد موقعیت تله ارزندگی، لزوما به واکنش قیمتی سهام منجر نشده است.
تهدید حاشیه سود؟
در میان مناقشه اخیر مربوط به تعیین نرخ پایه فولاد در بورس کالا، نقل قولی شنیده شد که در هیاهوی موجود به اندازه کافی مورد توجه قرار نگرفت. این نقل قول مربوط به حاشیه سود شرکت‌های فولادی است که در سال جاری در محدوده بیش از ۵۰ درصد است که چند برابر حاشیه سود رقبای جهانی این صنعت است.
این موضوع هر چند در بستر نادرست و با هدف توجیه نرخ گذاری فولاد مطرح شد اما از جنبه‌ای دیگر، واقعیتی را در خود نهفته دارد که هم می‌تواند نقطه قوت و هم به صورت تهدید در نظر گرفته شود.
واقعیت این است که نه‌تنها صنعت فولاد بلکه شرکت‌های پتروشیمی، فلزات اساسی و معدنی در سال جاری حاشیه سودهایی را در فعالیت عملیاتی تجربه می‌کنند که نه تنها چند برابر شرکت‌های مشابه جهانی بلکه نسبت به متوسط مارجین تاریخی خود این بنگاه‌ها در بلند مدت هم به طور میانگین حدود ۱۰۰ درصد بیشتر است.
شرایط کنونی طبیعتا امکان دستیابی به سودهای رویایی را برای شرکت‌های این صنایع فراهم کرده است اما از منظر تهدید، در کنار مخاطرات قیمت‌گذاری، احتمال افزایش نرخ نهاده‌های تولید شامل قیمت انرژی، خوراک، عوارض دولتی، مالیات و... را پر رنگ کرده است.
بدیهی است حاشیه سودهای نامتعارف کنونی شرکت‌ها از یک سو و تنگنای اقتصادی و بودجه‌ای در بخش عمومی و دولتی از سوی دیگر، تعریف هزینه‌های جدید و واقعی سازی قیمت نهاده‌های تولید را به یکی از سناریوهای محتمل تبدیل می‌کند؛ سناریویی که نشانه‌های اولیه آن در طرح بحث وضع مالیات بر صادرات مواد خام در جریان بررسی بودجه سال آینده قابل رصد است.
از این جهت، یکی از دلایل احتیاط کنونی خریداران بنیادی سهام به‌رغم شرایط ایده‌آل سودآوری شرکت‌ها می‌تواند به همین جنبه تهدید آمیز مربوط باشد.
در انتظار بزرگ‌ترین محرک بودجه‌ای تاریخ جهان
در هفته جاری، پس از کش و قوس فراوان، یک تغییر بنیادی در آرایش سیاسی بزرگ‌ترین اقتصاد جهان به مرحله اجرا خواهد رسید، به نحوی که با استقرار رئیس جمهور دموکرات و دو بال قانون‌گذاری همسو (سنا و مجلس نمایندگان دموکرات) زمینه برای تحقق شعارهای حزب آبی در ایالات متحده آمریکا در عمل فراهم خواهد شد.
یکی از وعده‌های مهم این طیف سیاسی عبارت از اجرای بزرگ‌ترین برنامه سرمایه‌گذاری زیرساختی در تاریخ این کشور و به تبع آن جهان است. این برنامه هم در زیرساخت‌های عمرانی سرمایه‌گذاری خواهد کرد و هم به تشویق و تزریق منابع به حوزه انرژی‌های پاک و نوین متمرکز خواهد شد.
برآورد می‌شود که اندازه این برنامه محرک اقتصادی به حدود ۲ تریلیون دلار بالغ شود. از سوی دیگر، زمزمه‌هایی وجود دارد که دموکرات‌ها قصد دارند ارزش چک‌های ۶۰۰ دلاری کمک کرونایی ارسالی به خانوارها را به ۲۰۰۰ دلار افزایش دهند.
اکثر بانک‌های سرمایه‌گذاری پیش‌بینی کرده‌اند که نظایر این برنامه‌های حمایتی تا یک تریلیون دلار هزینه اضافی در سال ۲۰۲۱ برای دولت آمریکا دربر داشته باشد.
با توجه به گرایش عمده فعلی مبنی بر تامین منابع این کسری‌ها از محل فروش اوراق قرضه از یک سو و حضور بانک مرکزی در سمت خرید از سوی دیگر، انتظار می‌رود که اجرای برنامه‌های اقتصادی حزب آبی در سال ۲۰۲۱ پیام آور تداوم رونق نسبی کنونی در بازارهای مالی و کالایی جهان با چاشنی کاهش ارزش دلار و رشد موقت فعالیت‌های اقتصادی باشد.
شرایطی که از این زاویه برای اقتصاد‌های صادرکننده نظیر ایران و شرکت‌های بورس آن به جهت پشتیبانی از نرخ‌های بالای فعلی کامودیتی‌ها و مواد خام کماکان نوید بخش تلقی می‌شود.