شروین شهریاری| تحلیلگر بازارهای مالی
بورس تهران در هفته جاری تحت‌تاثیر رویدادهای سیاسی قرار گرفت تا با افت ۸ درصدی شاخص کل بورس، فضای بازار در یک چرخش ناگهانی به سمت نزول بچرخد. این روند در روزهای اولیه هفته با حمایت گسترده سرمایه‌گذاران حقوقی تا حدی کنترل شد اما در دو روز اخیر، بار دیگر با تشدید عرضه‌ها، مسیر نزولی شتاب بیشتری گرفت.
در همین حال، افت نسبی حجم معاملات از یکسو و ابهام در چشم‌انداز سیاسی از سوی دیگر موجب شده با افزایش نااطمینانی، فضای کلی بازار تحت‌تاثیر قرار بگیرد. دامنه نوسان روزانه قیمت سهام، دیروز جهت کنترل شرایط بازار از ۵ به ۲ درصد کاهش یافت. با توجه به ورود سیل نقدینگی تازه‌وارد از سوی سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای و دیدگاه کوتاه‌مدت این گروه، انتظار می‌رود فضای نوسان در بازار سرمایه با چاشنی رکود و احتیاط تا زمان روشن شدن چشم‌انداز تحولات سیاسی کمابیش ادامه یابد.
موضوع مخاطرات اخلاقی
مطالعه آمار خالص خرید سرمایه‌گذاران حقیقی نشان می‌دهد از نیمه تابستان سال گذشته تا قبل از شروع این هفته، کمابیش رقمی معادل ۱۷ هزار میلیارد تومان سهم از سبد سرمایه‌گذاران حقوقی به حقیقی منتقل شده بود. این رقم تنها در سال‌جاری بیش از ۱۲ هزار میلیارد تومان بوده است. در بحبوحه اخبار سیاسی در هفته جاری، حرکتی هماهنگ ازسوی سرمایه‌گذاران حقوقی صورت گرفت که طی آن بیش از ۴۵۰۰ میلیارد تومان سهام توسط این بازیگران نهادی از بازار خریداری شد تا رقم انباشته خالص خرید حقیقی در سال‌جاری با یک افت بی‌سابقه به کمتر از ۸ هزار میلیارد تومان برسد.
این اتفاق درست در زمانی می‌افتد که فارغ از تحولات سیاسی، متوسط قیمت‌های سهام از منظر ارزش‌گذاری واقعی (دلاری) درمحدوده نزدیک به اوج تاریخی در یک دهه گذشته قرار داشت. به عبارت دیگر، صرف منابع قابل‌توجه توسط سرمایه‌گذاران حقوقی در نقطه‌ای صورت می‌گیرد که قیمت‌های سهام ارزان نیست و چه بسا در بعضی موارد توجیه بنیادی خاصی از منظر سرمایه‌گذار حرفه‌ای ندارد. سویه دیگر این اقدام، پاداش‌دهی به سرمایه‌گذاران عمدتا مخاطره‌پذیری است که با شکل‌دهی موج تقاضا برای سهام نسبتا گران، قیمت این دارایی‌ها را تا به اینجا بالا آورده‌اند و حالا با ورود سرمایه‌گذاران حقوقی، فارغ از افزایش ریسک سیستماتیک، فرصت خروج برای آنها در نزدیک به پیک قیمتی فراهم می‌شود.
این پدیده که در ادبیات بازارهای مالی در زمره «مخاطرات اخلاقی» (Moral Hazard) قرار می‌گیرد، وقتی اتفاق می‌افتد که به‌جای قبول ریسک سرمایه‌گذاری توسط سرمایه‌گذار در بازارهای مالی و مواجه شدن با تبعات آن، عامل دیگری با منابع مستقل، نقش محافظت و پشتیبانی برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌آورد که در عمل باعث افزایش یا کاهش ضرر عامل اصلی (سرمایه‌گذار مختار) می‌شود.
به این ترتیب عملا افزایش پذیرش ریسک بدون تحمل مخاطرات آن برای یک گروه تشویق می‌شود. اتفاقات هفته جاری هر چند شاید در چارچوب فعالیت بازارگردانی قابل توضیح باشد اما با توجه به گستردگی عملیات، می‌تواند زمینه‌ساز بحث بیشتر درخصوص موضوع مهم مخاطرات اخلاقی در بازار نوپای مالی ایران و تمهید اجتناب از آفات احتمالی آن باشد.
متغیر مهم اثرگذار
در مفاهیم بنیادی سرمایه‌گذاری متغیر مهمی وجود دارد که عبارت از اضافه نرخی است که سرمایه‌گذاران در شرایط نااطمینانی طلب می‌کنند تا در یک دارایی ریسک‌پذیر سرمایه‌گذاری کنند. این مفهوم در بازار سرمایه کاربرد زیادی دارد و با تاثیر‌گذاری بر نرخ تنزیل سود یا جریانات نقدی آینده، می‌تواند قیمتی را که سرمایه‌گذاران حاضرند برای خرید سهم بپردازند تحت‌تاثیر قرار دهد.
به این ترتیب، در شرایطی که ریسک‌های غیراقتصادی موثر بر فضای سرمایه‌گذاری افزایش یابد، سرمایه‌گذاران برای خرید سهام، نرخ بازده بالاتری را طلب می‌کنند و در نتیجه نرخ سهام با فرض ثبات درآمدهای آتی کاهش می‌یابد و بالعکس. تا پیش از تحولات غیراقتصادی اخیر، این چشم‌انداز نزد اکثریت فعالان بازار وجود داشت که با تداوم ورود نقدینگی به بورس تهران، روند رونق قبلی با شیب ملایم ادامه داشت.
حال، با ورود این عامل متداخل به عرصه معادلات فعالان بازار و با توجه به غیرقابل پیش‌بینی بودن مسیر تحولات در کوتاه‌مدت، طبیعتا از این پس عامل صرف ریسک در سرمایه‌گذاری بیش از پیش دیده خواهد شد و پیش‌بینی‌های قبلی که با سناریوهای صرف ریسک کمتر ارائه می‌شد، نیاز به بازنگری خواهد داشت؛ هر چند بازگشت اطمینان به فضای سیاسی می‌تواند صرف ریسک مزبور را مجددا کاهش دهد.
واقعیات بنیادی در دلار
بازار ارز در هفته‌جاری شرایط پرنوسانی را پشت‌سر گذاشت. به این ترتیب، قیمت دلار در بازار آزاد از مرز ۱۴ هزار تومان بالاتر رفت. به‌رغم این تلاطم، شتاب و گستره رشد قیمت‌ها تناسب چندانی با وقایع سیاسی جاری نداشت. به‌رغم تقویت تقاضا، حضور عرضه هم از مبادی درهم امارات و هم در عرصه اسکناس بازار تهران پررنگ بود و همین مساله در کنترل قیمت‌ها موثر بود.
در تحلیل چرایی واکنش نسبتا ملایم بازار ارز باید به واقعیات عرضه و تقاضا و تغییرات مهم ماه آذر توجه کرد. بر این اساس، در ماه گذشته بهترین تراز تجاری مثبت کشور در بخش غیرنفتی از اردیبهشت ماه ثبت شده است. مطالعه جزئیات آمار منتشره نشان می‌دهد به‌رغم عدم تغییر ارزش واردات نسبت به ماه گذشته، صادرات با جهش بزرگی مواجه شده است.
به این ترتیب، ثبت مازاد تجاری ۴/ ۱ میلیارد دلاری در ماه آذر موجب شد که نه‌تنها کل کسری تجاری ۹ ماهه پوشش داده شود بلکه به مازاد مختصر۱۰۰ میلیون دلار تبدیل شود. نتیجه مهمی که از این بررسی می‌توان گرفت این است که همگام با آغاز مجدد رشد نرخ ارز در ماه گذشته و نیز کاهش مصرف بنزین، حجم صادرات به نحو قابل ملاحظه‌ای افزایش یافته و تعادل عرضه و تقاضای تجاری غیرنفتی را ایجاد کرده است.
این مساله در کنار توجه به ارزش دلاری کل نقدینگی موجود، این گمانه را کماکان پررنگ می‌سازد که در غیاب یک تنش تمام‌عیار سیاسی (نظیر برخورد نظامی)، کنترل قیمت‌های ارز در زیر سقف سال‌جاری (اردیبهشت ماه) در کوتاه‌مدت کار دشواری برای سیاست‌گذار نباشد؛ وضعیتی که پیامد آن برای بورس کماکان عبارت از عدم خودنمایی یک بازار رقیب جذاب برای سرمایه‌گذاری و نیز انتفاع از صعود اخیر قیمت محصولات شرکت‌های کالایی در اثر رشد اخیر قیمت‌های ارز خواهد بود.