شروین شهریاری/ کارشناس بازار سرمایه
بورس تهران در حالی روزهای پررونقی را تجربه می‌کند که بازدهی این بازار از ابتدای سال به بیش از ۶۰ درصد رسیده است. اکنون پشتوانه بنیادی یا محرک هیجانی رشد قیمت سهام پرسش اصلی سرمایه‌گذاران است؛ بنابراین وضعیت بورس از سه منظر اقتصاد جهانی، نرخ ارز و شاخص‌های داخلی بازار سهام مورد بررسی قرار گرفته‌اند. تحلیل‌ها نشان می‌دهد بر اساس متغیرهای مختلف و با صرف نظر از آثار ریسک‌های سیاسی، همچنان پتانسیل قدرتمندی برای رونق بورس وجود دارد. امری که می‌تواند بازدهی ۴۰ تا ۸۰ درصدی را در بازه یک‌ساله برای سهامداران به ارمغان آورد.
شاخص کل بورس تهران پس از ثبت رکورد تاریخی ۸۹۵۰۰ واحدی در نیمه دی ماه ۹۲ به دوره‌ای از رکود چهارساله وارد شد که هر چند در مقاطعی با رونق‌های ناپایدار مواجه بود اما در مجموع با نوسان شاخص زیر سقف تاریخی، دست سرمایه‌گذاران بلندمدت را تا حد زیادی خالی گذاشت.
اما از اواخر پاییز گذشته، یکی از مهم‌ترین عوامل موثر بر سودآوری شرکت‌ها یعنی نرخ ارز وارد مدار افزایشی شد تا به این ترتیب، بورس نه تنها به آسانی از قله تاریخی عبور کند بلکه با ثبت بازدهی بیش از ۷۰ درصدی از آن زمان، یکی از دوره‌های رونق پرشتاب خود را در تاریخ نیم‌قرن فعالیت ثبت کند. این دوره همچنین مقارن با رکورد شکنی ارزش معاملات خرد در بورس تهران در سطحی فراتر از یک هزار میلیارد تومان بود؛ پدیده‌ای که سابقه آن در بازار سهام تا پیش از این وجود نداشت و به خوبی حکایت از افزایش عمق بازار و جلب مشارکت‌کنندگان جدید به این حوزه نوین سرمایه‌گذاری می‌کند.
به‌رغم جهش اخیر، هنوز فعالان بازار معتقدند با توجه به رشد سه برابری نرخ ارز، فاصله قیمت‌های سهام تا ارزش ذاتی زیاد است و توجیه قابل ملاحظه‌ای برای تداوم رونق بورس وجود دارد. برای قضاوت در مورد این ادعا مناسب است عوامل اصلی موثر بر وضعیت بازار سهام بررسی شود تا از این رهگذر چشم‌انداز بورس در افق کوتاه‌مدت و میان‌مدت ترسیم شود. در این بررسی از تحلیل آثار ریسک‌های سیاسی صرف نظر شده و صرفا با دیدگاه بنیادی و با رویکرد تاریخی-مقایسه‌ای به بررسی موضوع پرداخته شده است.
۱- اقتصاد جهانی: بیش از ۵۰ درصد از وزن ارزش بازار شرکت‌های حاضر در بورس تهران به صنایعی اختصاص دارد که به نحو مستقیم با نرخ‌های جهانی کالا مرتبطند. بخش مهم دیگری نیز از فضای کلی رونق یا رکود اقتصاد جهانی تاثیر می‌پذیرند. از این رو، بررسی چشم‌انداز این عامل برای فعالان بازار سرمایه حائز اهمیت زیادی است.
مسیر آینده اقتصاد جهانی در سطح کلان تا حد زیادی تابع وضعیت دو ابرقدرت اقتصادی دنیا یعنی ایالات متحده و چین خواهد بود. مطالعه آخرین متغیرهای اقتصادی نشان می‌دهد هر چند هر دو کشور در حال حاضر از شرایط مطلوبی به لحاظ رشد اقتصادی بهره می‌برند اما مسیر پیش رو به ویژه در افق میان مدت (یک تا دو ساله) پر چالش است.
در چین، آمارها نشان می‌دهد میزان رشد سالانه سرمایه‌گذاری زیر ساختی در پروژه‌های دولتی، کارخانه‌ای و نیز بخش مسکن اخیرا به پایین‌ترین سطح از زمان بحران جهانی سال ۲۰۰۸ رسیده است. این رشد که اخیرا به زیر ۵ درصد رفته (کمتر از نصف میانگین ۱۰ ساله) و آهنگ نزولی دارد، از آن جهت حائز اهمیت است که تقریبا نیمی از رشد سالانه اقتصاد چین به این سرمایه‌گذاری‌ها وابسته است.
تحلیلگران بر این باورند این روند نزولی با توجه به محدودیت‌های دولت چین در تحریک دوباره اقتصاد – امری که بیش از ۱۰ سال از طریق پمپاژ پول و اعتبار ارزان ادامه داشته و اینک ناهمگونی زیادی را در شبکه بانکی و اعتباری چین موجب شده است- ادامه خواهد یافت و از این رو مصرف مواد خام و کالاهای اساسی در افق میان مدت در معرض نوسان کاهشی خواهد بود؛ امری که نشانه‌های اولیه آن در سال جاری میلادی نیز در بخش فلزات اساسی قابل رصد است. در ایالات متحده نیز از دو جهت امکان وقوع یک رکود اقتصادی ملایم افزایش یافته است.
از یکسو، طولانی ترین دوره رشد اقتصادی تاریخ آمریکا مربوط به دهه ۹۰ بوده (۱۰ سال) که این رکورد در تابستان سال آینده می‌شکند و به‌طور طبیعی ریسک ورود به رکود را به لحاظ سپری شدن عمر طبیعی دوره رونق افزایش می‌دهد. از سوی دیگر، با اجرای سیاست افزایش بهره، منحنی نرخ سود اوراق قرضه دولتی احتمالا از اوایل سال میلادی آتی حالت معکوس به خود خواهد گرفت که به معنای پایین تر بودن هزینه استقراض در آینده نسبت به نرخ‌های کوتاه‌مدت است.
در یک قرن گذشته هر بار این اتفاق افتاده به‌طور متوسط ۱۸ ماه بعد اقتصاد آمریکا در رکود بوده است؛ از تلفیق این دو عامل می‌توان این گمانه را مطرح کرد که پیش از انتخابات ریاست جمهوری ایالات متحده در سال ۲۰۲۰ اقتصاد این کشور وارد رکود شود؛ اتفاقی که در تلفیق با کند شدن محتمل در اقتصاد چین، روزهای سختی برای بازار کالا و فلزات در سطح جهان را نوید می‌دهد.
با این حال، آنچه مشهود است این ریسک‌ها عمدتا در افق زمانی یک تا دو ساله اهمیت بیشتری می‌یابند و در بازه کوتاه‌مدت (شش تا دوازده ماه آینده) از امکان تحقق کمتری برخوردارند. از این رهگذر می‌توان چنین نتیجه گرفت که فعالان بورس تهران در تخمین قیمت‌های جهانی برای تعیین ارزش سهام به ویژه در افق دو سال آینده شمسی باید احتیاط مضاعفی را به خرج دهند؛ هر چند در کوتاه‌مدت این عامل احتمالا موجب دغدغه جدی نخواهد بود.
۲- نرخ ارز: در کنار قیمت‌های جهانی، عامل دیگری که در سودآوری شرکت‌های بورسی نقش مهمی ایفا می‌کند عبارت از نرخ برابری ریال در برابر ارزهای خارجی است. طبیعتا، تضعیف ارزش ریال، امکان افزایش درآمد برای صادرکنندگان را فراهم می‌کند ضمن آنکه با تقویت موج تورمی، در نهایت درآمد فروش شرکت‌های داخلی را نیز متاثر خواهد کرد. در حال حاضر، پس از جهش بیش از سه برابری نرخ ارز در مدت کمتر از یک‌سال گذشته این سوال به‌طور جدی مطرح است که این روند با توجه به نااطمینانی سیاسی تا کجا ادامه خواهد یافت.
بررسی‌های تاریخی از منظرهای مختلف نشان می‌دهد که اگر تاثیر تحریم‌ها را به‌صورت کمی در کاهش درآمدهای ارزی کشور ببینیم، حتی با لحاظ کردن فرض‌های محتاطانه، امکان افزایش ارز در بازار آزاد بیش از سطوح کنونی (با فرض آزادسازی کامل عرضه و تقاضا) محدود خواهد بود. در اینجا از بین متغیرهای موجود دو مورد را جهت نمونه بررسی می‌کنیم. در نمودار اول، ارزش درآمدهای صادراتی کشور بر اساس نرخ روز تبدیل ارز نسبت به کل نقدینگی موجود را مشاهده می‌کنید.
تفسیر نمودار شماره یک نشان می‌دهد با در نظر گرفتن نرخ فعلی ارز در بازار آزاد و نیز لحاظ کردن درآمد صادرات نفت و میعانات در سطح 5.1 میلیون بشکه در روز برای نیمه دوم سال (یک میلیون بشکه کمتر از نیمه اول سال و ۵۰۰ هزار بشکه کمتر از سطح کنونی) و نیز تحقق صادرات غیر نفتی در سطح ۳۶ میلیارد دلار در سال (که با توجه به روند جاری صادرات فرض محتاطانه‌ای است) و نیز رشد ۲۰ درصدی نقدینگی، ارزش ریالی درآمدهای صادراتی کشور به ۸۵ میلیارد دلار می‌رسد که با تبدیل آن با نرخ ۱۳ هزار تومانی، کل عواید حاصله نسبت به کل نقدینگی نه تنها به مراتب بالاتر از میانگین حدود دو دهه اخیر است بلکه به اوج‌های تاریخی نزدیک می‌شود.
تفسیر ساده این توضیح بیانگر آن است که در صورت تحقق درآمدها با فروض مورد اشاره، افزایش بیشتر نرخ‌های ارز از سطح کنونی، به دلیل تقویت قابل ملاحظه قدرت جذب نقدینگی صادراتی و فاصله گرفتن از روند تاریخی با مانع جدی رو به روست.
از منظر نظریه قدرت خرید نیز می‌توان به نتایج مشابهی دست یافت. در این خصوص به نمودار شماره۲ توجه کنید.
دقت به این نکته حائز اهمیت است که در نمودار دوم، خط قرمز رنگ عملا بیانگر تقسیم کل رقم نقدینگی ریالی به نرخ تبدیل دلار در پایان هر سال و خط آبی رنگ گویای روند رشد اقتصاد ایران بر اساس آمار بانک مرکزی است. جهت سهولت مقایسه، هر دو متغیر بر اساس ۱۰۰ واحد در سال مبدا «هم‌مقیاس» شده‌اند. علت انتخاب مبدا سال ۸۵ این است که در این سال، پس از یک دوره رشد اقتصادی و نیز اجرای سیاست یکسان‌سازی ارز و برقراری تعادل در تراز تجاری کشور، مجموع متغیرهای اقتصادی ایران در یک تناسب طبیعی قرار داشتند؛ هر‌چند انتخاب سال‌های دیگر به‌عنوان مبدا نیز تفاوتی در شمای کلی خطوط ایجاد نمی‌کند.
آنچه از این نمودار می‌توان دریافت این است که در مقاطعی که نقدینگی به دلار فاصله قابل توجهی از ارزش تولیدات سالانه (پس از تعدیل اثر تورم) گرفته در واقع یک نوع سرکوب ارزی اتفاق افتاده است؛ یعنی نرخ برابری ارز متناسب با تورم تعدیل نشده و در نتیجه قدرت واقعی خرید نقدینگی موجود درسیستم بیش از ارزش کالا و خدمات تولیدی در اقتصاد افزایش یافته است. این اتفاق در ابتدای دهه ۹۰ درنهایت به افت شدید ارزش ریال انجامید. با در پیش گرفتن سیاست مشابه در زمینه سرکوب ارزی، این فاصله در سال ۹۵ حتی از اوج قبلی (سال ۸۹) فراتر رفت و انتظار برای تعدیل ارزی در سال‌های بعدی را افزایش داد.
اکنون، با فرض نرخ روز ارز آزاد (۱۳ هزار تومان در برابر یک دلار) و نیز با فرض عدم رشد اقتصاد ایران در سال جاری، مشاهده می‌شود که دوباره ارزش دلاری نقدینگی در زیر سطح طبیعی قرار می‌گیرد؛ به این معنا که نرخ‌های ارز به جایی رسیده که پس از تعدیل قیمت‌ها، قدرت خرید نقدینگی برای جذب کالا و خدمات تولیدی در اقتصاد تکافو نمی‌کند.
از این رهگذر می‌توان نتیجه گرفت که در صورت عدم انحراف رشد نقدینگی از سطح نرخ‌های تاریخی (که فعلا نشانه‌ای از آن مشهود نیست) کل اثر نقدینگی انباشته خلق شده در سالیان اخیر در نرخ ارز کنونی تخلیه شده است و تضعیف بیشتر ریال عملا سمت تقاضای کالا و خدمات را به دلیل کاهش قدرت خرید با چالش نامتعارف مواجه می‌کند؛ از این منظر می‌توان گفت بخش عمده تضعیف ارزش ریال در فاز کنونی بر اساس این دیدگاه احتمالا محقق شده و تضعیف بیشتر در کوتاه‌مدت در صورت آزادسازی کامل عرضه و تقاضا با مانع بنیادی مواجه است.
از جمع‌بندی این بحث می‌توان گفت با فرض اصلاح سیاست‌های محدود‌کننده ارزی دولت، از منظر تداوم افزایش نرخ ارز، احتمالا در کوتاه‌مدت انگیزه جدیدی برای سودآوری شرکت‌های بورسی از محل رشد بیشتر فراهم نخواهد شد و نرخ‌های کنونی در صورت عدم وقوع رخداد سیاسی غیرمنتظره می‌توانند به‌عنوان سقف ارز مبنای محاسبات سودآوری شرکت‌ها در افق کوتاه‌مدت قرار گیرند. یادآور می‌شود شرط مهم در تحقق این پیش‌بینی، خروج کامل از سیستم سهمیه‌بندی و اجازه عرضه ارز صادراتی به بازار آزاد است.
۳- نسبت‌های ارزش‌گذاری: با فرض صحت مفاد دو سرفصل قبلی مبنی بر عدم نوسان مهم نرخ ارز و قیمت‌های جهانی در افق ۶ تا ۱۲ ماه آینده نسبت به سطوح کنونی، می‌توان گفت تنها عامل تعیین‌کننده وضعیت بورس در افق کوتاه‌مدت پتانسیل تغییر نسبت‌های ارزش‌گذاری خواهد بود. از این منظر چهار نسبت ارزش‌گذاری را بررسی می‌کنیم:
الف- ارزش دلاری بورس: نمودار شماره ۳، ارزش کل بازار سرمایه (بورس و فرابورس) به دلار را نشان می‌دهد. ارزش بازار سهام تهران در سال ۱۳۸۳ (قبل از شروع خصوصی‌سازی‌های بزرگ و ورود شرکت‌های جدید) و بر‌اساس نرخ دلار آزاد معادل ۴۳ میلیارد دلار بود.
از آن زمان تا‌کنون معادل بیش از ۳۳ میلیارد دلار سهام شرکت‌های دولتی در بورس تهران (به نرخ روز عرضه) بر ارزش بازار افزوده شده است. با این وجود، ارزش بازار سهام تهران بر مبنای نرخ آزاد ۱۳ هزار تومانی در مرز ۵۵ میلیارد دلار است. بر این اساس می‌توان گفت که فاصله ارزش بازار فعلی با سطح متناظر قبل از گسترش بازار بیش از ۲۱ میلیارد دلار است.
مطالعه نسبت‌های میانگین ارزش بازار طی این دوره نیز فاصله با میانگین را بیش از این رقم (معادل ۴۵ میلیارد دلار) نشان می‌دهد. از این منظر می‌توان گفت بورس تهران هنوز نرخ دلار کنونی را در ارزش بازار خود منعکس نکرده و در صورتی که شرکت‌ها مجاز به عرضه کالای تولیدی خود با نرخ ارز کاملا آزاد باشند، بیش از ۸۰ درصد تا ارزش ذاتی و طبیعی خود به منظور تخلیه اثر ارزی در قیمت‌های سهام فاصله دارد.
ب- ارزش دلاری شاخص بورس: یک ابزاردیگر برای ارزیابی وضعیت بورس می‌تواند تمرکز بر شاخص کل باشد. از آنجا که این شاخص نیز متوسط بازدهی سهام به «ریال» را گزارش می‌کند، بهتر است برای حذف آثار تورمی، نوسانات آن در قالب یک ارز خارجی سنجیده شود. به همین منظور به نمودار شماره چهار مراجعه کنید که در آن رقم شاخص کل بر نرخ دلار روز از ابتدای سال ۸۸ تقسیم شده و پس از تبدیل به ۱۰۰ واحد گزارش شده است. تفسیر این نمودار به‌طور مثال می‌گوید در مقطعی از سال ۹۲ که شاخص مزبور از محدوده ۳۵۰ واحد گذشته بود، در عمل بازدهی بازار سهام نسبت به سال ۸۸ در محدوده 3.5 برابر به دلار بود.
نگاهی به محدوده کنونی رقم دلاری شاخص نشان می‌دهد که اگر مبنا دلار ۱۳ هزار تومانی در بازار آزاد باشد، نه‌تنها بخش عمده بازدهی دلاری بورس طهران در ۱۰ سال اخیر از بین رفته بلکه شاخص کنونی با فرض ثبات نرخ ارز نیازمند رشد ۸۶ درصدی است تا به سطح میانگین ۱۰ ساله خود برسد. از این جهت نیز می‌توان نتیجه گرفت با فرض انعکاس کامل آثار تضعیف ریال در قیمت‌های سهام (که در نهایت اتفاقی ناگزیر خواهد بود)، بورس تهران اکنون در کلیت خود به مراتب زیر ارزش ذاتی قرار دارد.
ج- ارزش کل بازار به نقدینگی: متغیر دیگری که می‌توان از بررسی آن به مقیاسی برای قضاوت در مورد ارزش بازار بورس دست یافت، عبارت از کل ارزش بازار سرمایه به نقدینگی است. همانطور که در نمودار شماره پنج مشاهده می‌کنید، این نسبت به‌طور تاریخی در محدوده ۴۲ درصد قرار می‌گیرد و پس از رشدهای اخیر بورس، اکنون نیز در آستانه عبور از میانگین قرار گرفته است. همچنین آنچه به وضوح پیداست داوری این نسبت درخصوص حباب سال ۹۲ است؛ زمانی که در نقطه‌ای نسبت مورد بحث در مرز برابری با کل نقدینگی قرار گرفت.
در هر حال باید توجه داشت با توجه به ورود شرکت‌های جدید این نسبت از قابلیت مقایسه یک به یک با گذشته برخوردار نیست بلکه نسبت‌های کنونی باید به دلیل اثر ورود سهام جدید به مراتب کمتر از نسبت‌های تاریخی به‌طور متناظر تحلیل شوند. از این رهگذر می‌توان گفت شرایط کنونی بازار سرمایه از مطلوبیت مناسبی جهت سرمایه‌گذاری از نگاه این نسبت برخوردار است.
د- نسبت قیمت بر درآمد سهام: متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام به‌عنوان کلیدی‌ترین دماسنج ارزش‌گذاری مورد توجه سرمایه‌گذاران در بورس تهران شناخته می‌شود. این نسبت گویای آن است که به ازای هر یک واحد سود سهام شرکت‌ها چه قیمتی باید برای سهام بپردازید. به‌طور تاریخی این نسبت بین ۴ تا ۹ واحد نوسان کرده و متوسط بیست ساله آن نیز ۶ واحد است.
نسبت‌های کمتر از میانگین معمولا به معنای ارزانی قیمت سهام بوده که با یک فاز رونق تدریجی در مقطع بعدی همراه بوده‌اند و نسبت‌های بالا نیز معمولا با دوره‌های رکود همراه شده‌اند. در نمودار شماره شش نوسانات تاریخی نسبت P/ E در یک دهه گذشته را مشاهده می‌کنید.
در شرایط فعلی، نسبت مورد بحث در محدوده ۷ واحد قرار دارد که از میانگین بالاتر است. با توجه به آنچه در بخش‌های قبلی درخصوص انعکاس رشد ارز در درآمد شرکت‌های بورسی مطرح شد، انتظار کاهش این نسبت به دلیل افزایش قابل توجه مخرج کسر (سودآوری شرکت‌ها) در آینده نزدیک وجود دارد و بنابراین احتمالا این نسبت به‌زودی به زیر میانگین تاریخی می‌رود، بنابراین می‌توان گفت این نسبت در شرایط کنونی نشانه‌ای از حباب و یا مخاطره جدی در جهت ایجاد پیامدهای رکودی (مثلا مانند اوایل دهه ۹۰ یا دی ماه ۹۲) در‌بر‌ندارد، بنابراین اثر این عامل را هم باید در کوتاه‌مدت بر بورس تهران خنثی دانست.
جمع‌بندی
از برآیند مطالب فوق می‌توان نتیجه گرفت با فرض ثبات نسبی دو عامل اصلی موثر بر سودآوری شرکت‌ها (قیمت‌های جهانی و نرخ ارز) و عدم تشدید غیرمنتظره ریسک سیستماتیک سیاسی، مسیر آتی بورس تهران در کوتاه‌مدت کماکان تحت‌تاثیر تطبیق ارزش‌گذاری سهام با واقعیت‌های اقتصادی جدید به‌ویژه نرخ ارز قرار خواهد داشت.
به این ترتیب، به علت عدم انعکاس متناسب آثار مثبت تضعیف سریع ارزش ریال در شش ماه گذشته در قیمت‌های سهام، انتظار می‌رود کماکان یک انگیزه قوی برای رشد سودآوری شرکت‌ها وجود داشته باشد که به تدریج آثار خود را در گزارش‌های مالی چند فصل آینده منعکس خواهد کرد.
به این ترتیب، با فرض ثبات نسبی نرخ ارز در محدوده کنونی، امکان تداوم رالی صعودی شاخص بورس تا پایان سال وجود خواهد داشت؛ مسیری که با حرکت نسبت‌های ارزش‌گذاری دلاری بورس به سطوح میانگین، پتانسیل ایجاد موج افزایشی به میزان حداقل ۴۰ و حداکثر ۸۰درصد در شاخص کل بسته به‌شدت ریسک‌های محیطی نسبت به سطوح کنونی را در افق میان‌مدت (یک تا دوساله) داراست.
