خریدهای صندوق سرمایه‌گذاری گنجینه زرین شهر (گنجینه آرمان‌شهر سابق) در بازار سهام از سال گذشته مورد توجه فعالان بازار سهام قرار گرفت. گنجینه زرین‌شهر در حال حاضر بزرگترین صندوق سرمایه‌گذاری درآمد ثابت کشور است. خالص ارزش دارایی‌های این صندوق در حال حاضر تقریبا 28 هزار و 900 میلیارد تومان است. این در حالی است که خالص ارزش دارایی‌های این صندوق درست یک سال پیش 17 هزار و 400 میلیارد تومان بوده است. براین اساس این صندوق سرمایه‌گذاری در مدت یک سال بیش از 66 درصد رشد دارایی داشته است.
نکته دیگری که این صندوق را از سایر صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت متمایز می‌کند، ترکیب دارایی‌های آن است. این صندوق در حال حاضر بیش از 5 درصد دارایی‌های خود (دقیقا 5.6 درصد) را به صورت سهام نگهداری می‌کند و تا کنون تنها صندوق درآمد ثابتی بوده است که الزام سازمان بورس مبنی بر نگهداری حداقل 5 درصد دارایی‌ها به صورت سهام را رعایت کرده است.
پرتفوی بورسی و فرابورسی این صندوق سرمایه‌گذاری بیش از 1600 میلیارد تومان ارزش دارد. تقریبا 1240 میلیارد تومان این پرتفو به نمادهایی اختصاص دارد که گنجینه زرین‌شهر بیش از یک درصد سهام آنها را در اختیار دارد. گفتنی است که این صندوق به تازگی از سهامداران درصدی فولاد مبارکه اصفهان خارج شده است. با تخمینی می‌توان ادعا کرد که گنجینه زرین‌شهر تقریبا به اندازه 100 میلیارد تومان نیز سهام فولاد مبارکه را در اختیار دارد. با این حساب 84 درصد از پرتفوی بورسی و فرابورسی گنجینه زرین‌شهر به 26 نماد اختصاص یافته، ضمنا این صندوق سهامدار درصدی 25 نماد از این 26 نماد است.
صندوق زرین‌شهر در تاریخ 10 مرداد 1395، سهامدار درصدی 15 نماد از این 26 نماد بوده است. این صندوق در باقی نمادها نیز در یک سال گذشته بیشتر خریدار بوده و درصد سهام خود را افزایش داده است. نام این صندوق زمانی بیشتر بر سر زبان‌ها افتاد که نمادهای فلزی و معدنی متعلق به آن، به واسطه رشد قیمت‌های جهانی مورد اقبال بازار قرار گرفت. برخی فعالان بازار هوش مدیران این صندوق را برای خرید نمادهایی مانند «فولاد»، «فملی»، «کروی»، «کگل» و «شبندر» را مورد ستایش قرار دادند. به نظر می‌رسید که این صندوق خریدهای خود را هوشمندانه مدیریت کرده و سود قابل توجهی در این نمادها به دست آورده است. اما بررسی‌های بیشتر نشان می‌دهد که این صندوق به جز در نمادهای «فولاد» و «فملی» سود چندانی نکرده است. برای مثال قیمت تمام شده هر سهم «شبندر» برای این صندوق، باید رقمی در حدود 490 تومان بوده باشد. این در حالی است که قیمت فعلی این نماد کمتر از این مقدار است. گنجینه زرین‌شهر از این نماد تنها یک سود نقدی 65 تومانی دریافت کرده و بازدهی حدودی آن طی یکسال گذشته رقمی در حدود 13 درصد بوده است. با توجه به آنکه هزینه تمام شده پول برای این صندوق 20 درصد است (باید سالانه 20 درصد به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری پرداخت کند) نه تنها سودی از این محل برای گنجینه زرین‌شهر قابل شناسایی نیست، بلکه این صندوق زیان هم داشته است. بنابراین می‌توان ادعا کرد که این صندوق به بهانه حمایت از بازار متحمل زیان شده است.
نگاهی به ترکیب دارایی‌ها
80 درصد از دارایی‌های صندوق گنجینه زرین‌شهر به صورت سپرده بانکی نگهداری می‌شود. بررسی‌ها نشان می‌دهد که تمام این دارایی‌ها در بانک شهر سپرده‌گذاری شده‌اند و بانک شهر به این سپرده‌ها سود 18 درصدی پرداخت می‌کند. همچنین این صندوق 13 درصد از دارایی‌های خود را به صورت اوراق مشارکت نگهداری می‌کند. نرخ سودی که صندوق گنجینه زرین‌شهر برای یک سال پیش‌بینی کرده، 20 درصد است. حتی اگر فرض شود که سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت این صندوق 20 درصد بازدهی کسب می‌کنند، حاشیه‌ای برای کارمزد صندوق وجود نخواهد داشت. بنابراین صندوق برای پرداخت سود واحدهای سرمایه‌گذاری و همچنین ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری به نقدینگی نیاز خواهد داشت. این نقدینگی می‌تواند از بازار سهام تأمین شود و قاعدتا این صندوق سرمایه‌گذاری در بازار سهام یک فروشنده بالقوه است. حال سوال اینجاست که چرا این صندوق در سال گذشته به طور مداوم در بازار سهام خریدار بوده و فروش چندانی نداشته است؟
بازی پونزی گنجینه زرین‌شهر
در بازه مرداد ماه سال گذشته تا کنون، خالص ارزش دارایی‌های صندوق گنجینه زرین‌شهر به طور مداوم رشد داشته است و از 17 هزار میلیارد تومان به 29 هزار میلیارد تومان رسیده است. در این مدت صدور واحدهای سرمایه‌گذاری توسط این صندوق رشد فزاینده‌ای داشته است و دست مدیران صندوق برای پرداخت سود به سرمایه‌گذاران قبلی از محل صدور واحدهای جدید باز بوده است. این همان مفهومی است که به ترفند پونزی در بازارهای مالی معروف است. مثال آن را می‌توان در پروژه پدیده شاندیز مشاهده کرد. مدیران این پروژه سود سرمایه‌گذاران قدیمی از را محل آورده نقدی سرمایه‌گذاران جدید تأمین می‌کردند. پس از افت تقاضا برای سهام پدیده شاندیز، دیگر محلی برای تأمین سود سرمایه‌گذاران قبلی مهیا نبود. در نتیجه اتفاقی که همه از آن مطلع هستند برای پروژه پدیده شاندیز مشهد رخ داد.
ردپایی از این ترفند در مدیریت سرمایه‌گذاری گنجینه زرین‌شهر نیز مشاهده می‌شود. خالص ارزش دارایی‌های صندوق گنجینه زرین شهر در خرداد ماه سال جاری تا 30 هزار میلیارد تومان نیز رشد کرد. پس از این تاریخ روند ارزش دارایی‌های این صندوق روندی نزولی داشته است و تقریبا هزار و 300 میلیارد تومان از آن کاسته شده است. این موضوع نشان می‌دهد که ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری در این صندوق از خرداد ماه سال جاری تا کنون با سرعت بیشتری نسبت به صدور واحدهای انجام شده است. به عبارت ساده‌تر سرمایه‌گذاران وجوه نقد خود را از این صندوق خارج کرده‌اند. در نتیجه منابع جدید برای تأمین سود سرمایه‌گذاران قبلی این صندوق کاهش یافته است. در همین زمان صندوق گنجینه زرین‌شهر مقدار از سهم‌های فولاد مبارکه و ملی مس خود را به فروش رسانده است. شاید به نظر برسد که انگیزه صندوق از فروش این دارایی‌ها شناسایی سود به دلیل رشد قیمت سهام است، اما حقیقت این است که صندوق برای تأمین سود سرمایه‌گذاران به نقدینگی نیاز داشته است.
صندوق فقط سهم‌های رشد کرده خود را می‌فروشد؟
روش شناسایی سود در صندوق‌های سرمایه‌گذاری با شرکت‌های سرمایه‌گذاری متفاوت است. برای یک صندوق سرمایه‌گذاری کافیست که در زمان پرداخت سود، NAV خود را به اندازه کافی رشد داده باشد. با توجه به سود 20 درصدی سالانه صندوق، کافیست که NAV صندوق هر ماه حدود 1.6 درصد رشد کند. صندوق گنجینه زرین‌شهر برای حل این موضوع کافیست که اوراق تحت تملک خود را در بازار مورد حمایت قرار دهد تا NAV خود را رشد دهد. پس از پایان ماه و با رشد NAV صندوق کافیست برای پرداخت سود نقدینگی تهیه شود. بخش از این نقدینگی از محل سود سپرده‌ها تأمین می‌شود و بخش دیگر آن از فروش دارایی‌هایی از جمله اوراق مشارکت و سهام. بخشی از این سود نیز می‌تواند از محل صدور واحدهای جدید سرمایه‌گذاری تأمین شود. حالا با کاهش سرعت صدور واحدهای جدید، تنها یک محل برای تأمین نقدینگی باقی می‌ماند.
صندوق گنجینه زرین‌شهر در ماه‌های اخیر با حمایت از اوراق مشارکت خود در بازار، NAV خود را به اندازه کافی رشد داده است. نمونه این رفتار را می‌توان در نماد «تهران712» مشاهده کرد. 79.9 درصد از این اوراق در اختیار صندوق گنجینه زرین‌شهر و 20 درصد آن به صندوق لوتوس پارسیان تعلق دارد. در نتیجه تعداد محدودی از این اوراق در بازار معامله می‌شود. صندوق گنجینه زرین‌شهر با حمایت از این اوراق می‌توند NAV خود را رشد دهد و نقدینگی جهت پرداخت سودهای ماهانه خود را از محل فروش سهام تأمین کند.
در نتیجه چنانچه سهم‌های تحت تملک گنجینه زرین‌شهر به هر دلیلی با رشد تقاضا مواجه شوند، این صندوق به عنوان یک فروشنده بالقوه در این نمادها مطرح است. در واقع مهم نیست اگر از محل فروش این سهم‌ها زیانی شناسایی شود، فقط کافی است به اندازه کافی نقدینگی وارد این نمادها شود.
