به گزارش دنیای بورس، مجید غنی پور، کارشناس بازارهای مالی در یادداشتی نوشت: در میانه یکی از پرآشوبترین و پیچیدهترین بزنگاههای ژئوپلیتیک سالهای اخیر، بازار سرمایه ایران به صحنهای سرنوشتساز بدل شد. صحنهای که در آن، کیفیت حکمرانی اقتصادی نه در سطح شعار، بلکه در میدان عمل به محک آزمون گذاشته شد.
این یادداشت با تمرکز بر عملکرد سازمان بورس در مواجهه با جنگ تحمیلی اخیر، میکوشد از دوگانه سادهانگارانه «تعطیلی یا عدم تعطیلی بازار» فراتر رود و به پرسشی بنیادیتر بازگردد که کیفیت تصمیمگیری در چارچوب حاکمیت قانون تا چه اندازه رعایت شد؟
جنگها و بحرانهای ژئوپلیتیک، صرفاً آزمونی برای توان نظامی یا دیپلماسی کشورها نیستند. بلکه بهطور همزمان، کیفیت نهادهای اقتصادی و ظرفیت حکمرانی آنها را نیز در معرض یک آزمون واقعی قرار میدهند. نحوه واکنش نهاد ناظر به این شرایط، نهتنها مسیر کوتاهمدت بازار را تعیین میکند، بلکه پیامدهای بلندمدتی بر اعتماد، نقدشوندگی و کیفیت نهادی بازار بر جای میگذارد.
در جریان جنگ اخیر، مجموعه نهادهای تنظیمگر بازار سرمایه ایران با شرایطی مواجه شدند که در تاریخ معاصر بازار سرمایه کشور کمسابقه بوده است. تصمیماتی نظیر تعطیلی بازار، نحوه بازگشایی و مدیریت جریان اطلاعات، هر یک بهنوعی بیانگر رویکرد نهاد ناظر به «مدیریت بحران» بود. با این حال، پرسش کلیدی این است که آیا این تصمیمات صرفاً در چارچوب اختیارات قانونی اتخاذ شدند یا میتوان آنها را در چارچوبی عمیقتر، یعنی «حاکمیت قانون» نیز مورد ارزیابی قرار داد.
در این چارچوب، خودِ قانون نیز بایستی ویژگیهایی مشخص داشته باشد از جمله آن که عام باشد، نه موردی. پایدار باشد، نه متغیر و مقطعی و مهمتر از همه، امکان پیشبینی رفتار نهاد ناظر را برای فعالان اقتصادی فراهم کند. در این وضعیت حتی در شرایط بحرانی، تصمیمات باید تا حد امکان در چارچوب قواعد از پیشتعریفشده اتخاذ شوند و دامنه مداخله سلیقهای به حداقل برسد.
آنچه در عمل رخ داد
در این دوره نخستین و مشهودترین اثر، اختلال در نقدشوندگی بازار بود. با توقف معاملات در بازار سهام، سازوکار کشف قیمت بهطور کامل از کار افتاد و داراییهای مالی اگرچه همچنان بهصورت اسمی وجود داشتند، اما عملاً امکان تبدیل شدن به نقد را از دست دادند. این امر، بهویژه برای سرمایهگذارانی که در جستوجوی مدیریت ریسک یا خروج از بازار بودند، به معنای گرفتار شدن در موقعیتهایی ناخواسته و پیشبینیناپذیر بود. در ادبیات مالی، نقدشوندگی نه یک ویژگی حاشیهای، بلکه یکی از ارکان بنیادین کارکرد بازار ثانویه و همچنین پیششرطی برای کارایی بیشتر بازار اولیه و تحقق هدف غایی بازار سرمایه، یعنی تشکیل سرمایه، به شمار میرود. بنابراین، تعلیق طولانیمدت آن را باید نوعی اختلال نهادی تلقی کرد.
دومین و شاید مهمترین لایه، به مفهوم اعتماد بازار باز میگردد. متغیری که اگرچه بهسختی قابل اندازهگیری مستقیم است، اما اثرات آن در رفتار جمعی سرمایهگذاران بهوضوح قابل مشاهده است. تعطیلی طولانیمدت بازار، بهویژه در غیاب یک جدول زمانی مشخص برای بازگشایی، این پرسش را در ذهن فعالان بازار ایجاد کرد که آیا نقدشوندگی، بهعنوان یکی از حقوق بنیادین سرمایهگذاری، در شرایط بحرانی قابلاتکا باقی میماند یا خیر. این تردید، حتی اگر در کوتاهمدت به کاهش فشار فروش کمک کرده باشد، میتواند در افق بلندمدت به افزایش صرف ریسکها و کاهش تمایل به سرمایهگذاری در بازار سهام منجر شود.
تحلیل عملکرد نهاد ناظر
واکنش نهاد ناظر بازار سرمایه ایران به بحران جنگ را نمیتوان بهصورت یکسویه و صرفاً در قالب «درست» یا «نادرست» ارزیابی کرد. این واکنش، ترکیبی از تصمیماتی است که برخی از آنها در چارچوب مدیریت ریسک قابل دفاع هستند و برخی دیگر، از منظر کیفیت تنظیمگری و انطباق با اصول «حاکمیت قانون» محل نقد جدیاند.
در گام نخست، باید اذعان کرد که تصمیم به توقف معاملات، از منظر حقوقی و حتی تا حدی اقتصادی، فاقد منطق نیست. در شرایطی که نااطمینانی بهطور ناگهانی افزایش مییابد و جریان اطلاعات دچار اختلال میشود، احتمال شکلگیری رفتارهای هیجانی و فروشهای آبشاری بهشدت بالا میرود. در چنین وضعیتی، استفاده از اختیارات قانونی برای ایجاد یک «وقفه» در معاملات، میتواند بهعنوان تلاشی برای جلوگیری از تشدید بحران و خرید زمان برای ارزیابی شرایط تلقی شود. از این منظر، اقدام اولیه نهاد ناظر را میتوان در چارچوب مدیریت محافظهکارانه ریسک و حفظ ثبات کوتاهمدت بازار قابل دفاع دانست.
با این حال، نقطهای که این رویکرد از چارچوب «حاکمیت قانون» فاصله میگیرد، نه در اصل تصمیم، بلکه در نحوه تداوم و مدیریت آن است. تمدیدهای مکرر تعطیلی، بدون ارائه یک چارچوب مشخص یا معیارهای از پیش تعریفشده برای بازگشایی، بهتدریج فضای تصمیمگیری را از حالت قاعدهمند به حالت سلیقهای نزدیک نمود. در غیاب یک نقشه راه شفاف و از پیشاعلامشده، فعالان بازار سرمایه با شرایطی مواجه شدند که در آن نهتنها زمان بازگشایی بازار نامعلوم بود، بلکه منطق تصمیمگیری نهاد ناظر نیز قابلیت درک و پیشبینی کافی نداشت. بازار عملاً در فضایی آمیخته به حدس و گمان، منتظر یک تصمیم «آری» یا «نه» برای بازگشایی باقی مانده بود، بدون آنکه فرآیند تصمیمگیری تنظیمگر، معیارهای اثرگذار بر تصمیم یا سناریوهای محتمل، پیشاپیش تبیین شده باشد. حتی مشخص نبود که مبنای تصمیمگیری، همان دستورالعملها و رویههای موجود خواهد بود یا قرار است چارچوبی جدید و خارج از رویههای پیشین اعمال شود. از این منظر، حتی اتکا به دستورالعملهای فعلی نیز، که سازمان بورس آنها را مصداق حرکت در چارچوب «حاکمیت قانون» و تضمینکننده پیشبینیپذیری خود معرفی میکند، عملاً نتوانست به شکل معناداری قابلیت پیشبینی رفتار سیاستگذار را افزایش دهد.
در ماههای گذشته، بارها از سوی سازمان بورس و سایر ارکان بازار سرمایه تأکید شد که از تجربه جنگ تحمیلی ۱۲ روزه «درسآموختههایی» استخراج شده است. با این حال، نه این درسآموختهها بهصورت شفاف و عملیاتی تشریح شدند و نه بازنگری معناداری در دستورالعملها و رویههای موجود صورت گرفت. در نتیجه، ادعای حرکت بر مدار قانونمندی و پیشبینیپذیری (به خصوص پس از جنگ تحمیلی رمضان) همچنان بیش از آنکه در سطح سازوکارها و شواهد عینی قابل مشاهده باشد، در سطح گفتار باقی مانده است. حتی میتوان گفت شواهد موجود، در برخی موارد، وزن بیشتری به فرض مقابل میدهند.
سه الگوی متفاوت جهانی در مواجهه با بحران
مقایسه تجربه ایران با نمونههای بینالمللی نشان میدهد کشورها در بحرانهای بزرگ معمولاً یکی از سه رویکرد را انتخاب میکنند: تعطیلی کوتاهمدت برای رفع اختلالات، تعلیق گسترده برای کنترل بازار، یا حفظ تداوم معاملات بهعنوان نشانه تابآوری نهادی.
در ایالات متحده پس از ۱۱ سپتامبر، تعطیلی بازار کوتاه و با هدف رفع مشکلات زیرساختی بود و بازگشایی سریع و بازگشت نقدشوندگی در اولویت قرار گرفت. در روسیه پس از جنگ اوکراین، بازار برای مدت طولانی تعطیل شد و با محدودیتهای سنگین بازگشایی شد، رویکردی که اگرچه شوک کوتاهمدت را کنترل کرد، با این حال، پیامد آن، «افزایش نقش تصمیمگیری سلیقهای و تضعیف شفافیت و قابلیت پیشبینی بازار» بود.
در این میان، تجربه خود اوکراین نیز از اهمیت ویژهای برخوردار است. با آغاز جنگ و شرایط فوقالعاده، بورس اوکراین عملاً برای مدت طولانی تعطیل شد و فعالیت بازار سرمایه بهشدت محدود گردید. تفاوت مهم این تجربه با سایر نمونهها در این است که تعطیلی بازار، نه بهعنوان یک ابزار تنظیمگری برای مدیریت نوسانات، بلکه بهعنوان پیامد مستقیم اختلالات عمیق در زیرساختهای اقتصادی، مالی و حتی فیزیکی کشور رخ داد. در چنین شرایطی، اولویت اصلی نه حفظ کارایی بازار، بلکه تداوم حداقلی عملکرد اقتصاد و نظام مالی بود. به بیان دیگر، تعطیلی بازار در اوکراین، بیش از آنکه یک «انتخاب سیاستی» باشد، یک «اجبار ساختاری» بود.
بازار سرمایه ایران در عمل میان این الگوها قرار گرفت. از یکسو زیرساختهای فنی بازار فعال بود و امکان ادامه معاملات وجود داشت، اما از سوی دیگر سیاستگذار به سمت تعطیلی طولانی و تصمیمات موردی حرکت کرد. همین تجربه نشان داد بازار سرمایه ایران به چارچوبی قاعدهمند و از پیشطراحیشده برای مدیریت بحران نیاز دارد؛ چارچوبی که بتواند بدون تعطیلیهای ممتد، میان ثبات کوتاهمدت بازار و حفظ اعتماد و نقدشوندگی بلندمدت تعادل برقرار کند.
گذار از تصمیمگیری موردی به حکمرانی قاعدهمند
تجربه مدیریت بازار سرمایه در دوره جنگهای تحمیلی اخیر، اگرچه با چالشها و نقدهایی همراه بود، اما در عین حال یک فرصت کمنظیر برای بازطراحی چارچوبهای تنظیمگری فراهم میکند. اگر این تجربه به اصلاح قواعد و نهادینهسازی رویکردهای قاعدهمند منجر شود، میتواند نهتنها برای بازار سرمایه، بلکه بهعنوان الگویی برای سایر حوزههای حکمرانی اقتصادی کشور نیز عمل نماید.
نخستین و مهمترین گام، حرکت بهسوی طراحی «پروتکلهای از پیشتعریفشده مدیریت بحران» است. بهجای آنکه در هر بحران، تصمیمات بهصورت موردی و بر اساس تشخیص لحظهای اتخاذ شوند، لازم است مجموعهای از سناریوهای مشخص، مانند شوکهای ژئوپلیتیک، اختلالات زیرساختی یا بحرانهای مالی، تعریف شده و برای هر یک، پاسخهای تنظیمگری از پیش تعیین شود. این پاسخها میتوانند شامل دامنه مشخصی از ابزارها، مدتزمانهای محدود برای توقف معاملات و شرایط دقیق بازگشایی باشند. چنین چارچوبی، ضمن حفظ انعطافپذیری، پیشبینیپذیری را افزایش داده و دامنه اختیار سلیقهای را کاهش میدهد.
در گام دوم، ضروری است که «معیارهای شفاف و قابل سنجش» برای مداخلات بازار تعریف شود. بهعنوان مثال، توقف یا محدودسازی معاملات میتواند به عبور از آستانههای مشخصی در شاخصهای نوسان، نقدشوندگی یا ریسک سیستماتیک گره زده شود. این امر باعث میشود فعالان بازار بدانند که تحت چه شرایطی چه نوع مداخلهای رخ خواهد داد. چنین رویکردی، تصمیمگیری را از حالت غیرقابل پیشبینی خارج کرده و به یک سازوکار قاعدهمند تبدیل میکند.
سومین حوزه اصلاح، به «بازطراحی ابزارهای جایگزین تعطیلی کامل بازار» مربوط میشود. تجربه نشان داده است که تعطیلی طولانیمدت، اگرچه ممکن است از بروز شوکهای فوری جلوگیری کند، اما هزینههای قابلتوجهی در حوزه اعتماد و کارایی بازار به همراه دارد. در این راستا، توسعه ابزارهایی مانند توقفهای مقطعی معاملات، دامنه نوسان پویا و تقویت سازوکارهای بازارگردانی، میتواند امکان مدیریت نوسانات را بدون نیاز به تعلیق کامل بازار فراهم کند.
چهارمین پیشنهاد، به «نهادینهسازی سیاستهای ارتباطی» بازمیگردد. در شرایط بحران، نحوه اطلاعرسانی نهاد ناظر میتواند بهاندازه خود تصمیمات اهمیت داشته باشد. لازم است چارچوبی طراحی شود که در آن، منطق تصمیمگیری، سناریوهای پیشرو و معیارهای بازگشت به شرایط عادی، بهصورت شفاف و پیشدستانه به بازار اعلام شود. این امر، از شکلگیری نااطمینانیهای غیرضروری جلوگیری کرده و به تثبیت انتظارات کمک میکند.
در گام پنجم، میتوان به ایجاد یک «نهاد یا کمیته مستقل ارزیابی بحران» اشاره کرد که وظیفه آن، بررسی تصمیمات اتخاذشده در دورههای بحرانی و ارائه گزارشهای تحلیلی برای بهبود سیاستگذاری در آینده باشد. چنین سازوکاری، علاوه بر افزایش پاسخگویی، امکان یادگیری نهادی و انباشت تجربه را فراهم میکند.
در این تجربه، تمایز بنیادین میان «قانونی بودن» و «حاکمیت قانون» بهشکل عینی متبلور گردیده است. اگرچه تصمیمات متخذه عمدتاً در محدوده اختیارات قانونی مصوب صورت پذیرفتهاند، اما انطباق ناکافی آنها با معیارهای حاکمیت قانون، بهویژه در ابعاد پیشبینیپذیری، شفافیت و محدودسازی اختیار و سلیقه، بیانگر آن است که مسیر بهینهسازی کیفیت تنظیمگری تنها از طریق بسط ابزارهای موجود میسر نخواهد شد. بلکه، ارتقاء این کیفیت مستلزم تدوین و نهادینهسازی قواعدی است که چارچوب مشخصی برای بهکارگیری این ابزارها، هم در شرایط بهنجار و هم در وضعیتهای اضطراری، ترسیم نماید.
به سوی طلوع حکمرانی قانون
در نهایت، آنچه از رهگذر تحلیل چالشهای پیشروی اقتصاد ایران برمیآید، این حقیقت است که بازار سرمایه در قامت بزرگترین بازار ثانویه کشور، دیگر نه یک ناظر منفعل، بلکه پیشرانِ استراتژیک سازندگی ملی خواهد بود. این نهاد اکنون در موقعیتی ممتاز ایستاده تا با ایفای نقش محوری در بازار اولیه و تجهیز مالی شرکتها، چه از طریق ابزارهای سهامی و چه بدهی، به بلوغی تاریخی دست یابد.
با این همه، عبور از این معبر، تنها در گرو یک تحول ساختاری در سازمان بورس است؛ تحولی که اگر در قامت قواعدی خللناپذیر و مقرراتی نوین تجلی یابد، تجربه دشوار سالهای اخیر را به «نقطه عطف» گذار بورس ایران از «مدیریت سلیقهمحور» به «حکمرانی قاعدهمحور» بدل خواهد کرد.
در سپهر نهایی، این گذار نه یک انتخاب، که ضرورتی حیاتی برای نظام اقتصادی کشور است. آنچه در این گذار متولد میشود، الگویی نوین از حکمرانی است؛ الگویی که در آن، کارآمدی و اعتماد، نه در گرو توسعه اختیارات فردی، که بر پایه معماری قواعدی شفاف، محدودکننده و قابلاتکا بنا شده است. این، همان نقطه تلاقی تدبیر و توسعه است که اگر به درستی پیموده شود، میتواند بهعنوان چراغ راهی برای اصلاح سایر ارکان حکمرانی اقتصادی کشور عمل کرده و نویدبخش دورانی باشد که در آن، قانون، یگانه معمار ثبات و شکوفایی است.