امیرحسین بختیاری کارشناس و استراتژیست مشتقه *
هفته پایانی اردیبهشت ماه۱۴۰۵ برای فعالان بازار مشتقه بورس اوراق بهادار تهران، هفتهای پرالتهاب بود. ابلاغیههای ناگهانی در قوانین معاملاتی، نه تنها منجر به زیان گسترده معاملهگران شد، بلکه یک بار دیگر ضعفهای ساختاری در مدیریت ریسک و فرآیندهای نظارتی این بازار را نشان داد. وقایع روزهای سهشنبه و چهارشنبه، ۲۹ و ۳۰اردیبهشت، نشان داد که چگونه یک تصمیم آنی میتواند منطق بازار را مختل و اعتماد سرمایهگذاران را خدشهدار کند.
قفل شدن معاملات با یک ابلاغیه غیر مترقبه
با بازگشایی بازار پس از جنگ اخیر، فعالان بازار اختیار معامله (آپشن) با قانونی غیرمنتظره روبهرو شدند: ممنوعیت اتخاذ موقعیتهای معاملاتی فزاینده در قراردادهایی که سررسید آنها در همان روزهای مذکور بود. این تصمیم به ظاهر کوچک، اثری دومینووار بر کل تابلوهای معاملاتی گذاشت. با حذف امکان ورود بازیگران جدید، بازار عملا به کسانی محدود شد که پیش از این موقعیت معاملاتی داشتند. نتیجه این محدودیت، پدیدهای خطرناک به نام از بین رفتن منطق بازار بود.
در یک بازار سالم، آربیتراژگران نقش تسهیلگر را ایفا میکنند. آنها با شناسایی و بهرهبرداری از اختلافات قیمتی جزئی، تضمین میکنند که قیمت داراییها از ارزش ذاتی خود فاصله چندانی نگیرند. با وضع قانون جدید و محدود شدن بازیگران، این معاملهگران از صحنه حذف شدند و قیمتهای غیرمنطقی و حبابی ایجاد شدند.
قربانیان قیمتهای غیرمنطقی
این تصمیم، دو گروه اصلی دیگر از فعالان بازار را بهطور مستقیم متضرر کرد. اولین گروه، پوششدهندگان ریسک (Hedgers) بودند. برای مثال سرمایهگذارانی که برای محافظت (بیمه) از سبد دارایی خود در برابر نوسانات، از آپشنها استفاده کرده بودند زمان فروش با قیمتهایی بسیار پایینتر از ارزش واقعی مواجه شدند. گروه دوم نوسانگیران (Speculators)، هستند مانند معاملهگرانی که بر اساس تحلیل خود اقدام به خرید پوت آپشن یا حتی کال آپشن کرده بودند و در سود بودند یا باید با زیان میفروختند یا باید قرارداد خود را اعمال میکردند. گزینه دوم، یعنی اعمال قرارداد نیز برای بسیاری غیرممکن بود. فاصله زمانی کوتاه بین اعلام خبر و بازگشایی بازار جهت تامین نقدینگی و نگرانی کارگزاریها از ریسکهای موجود در بازار که باعث شده بود که از اعطای اعتبار روزانه خودداری کنند و همین امر، آخرین راه نجات معاملهگران را نیز مسدود کرد. در طرف دیگر کسانی هم که میتوانستند ضمن داشتن دارایی پایه، با آپشنها در صفها گیر نکنند -مانند جنگ قبلی- به علت بسته بودن این امکان ناکام ماندند. زمانی که شستا در قیمت ۱۶۰تومان معامله میشد، ضستا۱۲۴۱ که قیمت اعمال ۱۵۱تومانی و ارزش ذاتی ۹۰ریالی داشت، با قیمت ۲۴ریال معامله شد. علاوه بر این زمانی که اهرم با قیمت ۲۶۶۵تومان معامله میشد، اختیار فروش با قیمت اعمال۲۸۰۰ تومان آن با ارزش ذاتی ۱۳۵تومان تنها ۷۲تومان معامله شد.
ضعف مدیریت ریسک در کارگزاریها و سایه سنگین ابطال صندوقها
ریشه اصلی این آشفتگی را نه در تصمیم ناگهانی نهاد ناظر، بلکه باید در ضعف مدیریت ریسک کارگزاریها جستوجو کرد. فروش سنگین پوت آپشنها توسط مشتریان برخی کارگزاریها، دادن اعتبار بیرویه آپشن و عدم نظارت دقیق بر سطح ریسک آنها، زنگ خطر بود. در واقع، نهاد ناظر برای جلوگیری از وقوع یک بحران بزرگتر (مارجین کال شدن یا هشدار کاهش اعتبار مالی مشتریان و ایجاد ریسک سیستمی برای کارگزاریها) مجبور به اتخاذ تصمیمی شد که اگرچه از یک فاجعه جلوگیری کرد، اما به بهای زیان بخش دیگری از بازار تمام شد.
همچنین، یکی دیگر از محرکهای پنهان این تصمیم، جلوگیری از ابطال گسترده در صندوقهای اهرمی بود. تجربههای گذشته نشان داده بود که بسیاری از سرمایهگذاران محبوس در صفوف فروش، با استفاده از آپشنها، اقدام به نقد کردن داراییهای خود میکنند. تداوم این رویه میتوانست به ابطال سنگین واحدهای صندوق منجر شود. در چنین سناریویی، این صندوقها مشمول بخشنامه موجود مبنی بر توقف فعالیت صندوقهای اهرمی در صورت عبور داراییهای درگیر از مرز ۳۵ درصد میشدند و نهاد ناظر با مسدود کردن معاملات فزاینده، تلاش کرد تا از این واکنش زنجیرهای و خطر بسته شدن صندوقها نیز جلوگیری کند.
بازگشایی بازار آتی
در تکمیل این زنجیره اتفاقات، بازار آتی بورس کالا نیز در روز چهارشنبه ۳۰ اردیبهشت، بدون اطلاعرسانی قبلی و تنها با یک اطلاعیه یک ساعته بازگشایی شد. به معاملهگران تنها نیم ساعت فرصت داده شد تا موقعیتهای خود را ببندند و یا کارگزاری این کار را کند. این اقدام، ضربه نهایی را به معاملهگرانی وارد کرد که از استراتژیهای ترکیبی آپشن و آتی برای مدیریت ریسک یا کسب سود استفاده میکردند. با این اتفاق، استراتژی آنها ناقص و منجر به زیانهای سنگین و چندمیلیاردی شد. همچنین طبق شنیدهها، تا زمانی که شرایط کشور شفاف نشود سررسید جدید آتی باز نخواهد شد.
سه گام ضروری برای بازگرداندن ثبات
برای جلوگیری از تکرار چنین بحرانهایی و تقویت ساختار بازار مشتقه، برداشتن گامهای زیر ضروری است. اولین گام، استقرار سامانههای مدیریت ریسک آنی است. سامانه معاملاتی باید به ابزارهایی مجهز شود که ریسک کارگزاری و مشتریان را به صورت لحظهای و بر اساس ارزش داراییها رصد کرده و در صورت عبور از آستانههای خطر، به طور خودکار موقعیتهای پرریسک را شناسایی و در صورت لزوم محدود یا مسدود کند. این یک استاندارد جهانی است که پیادهسازی آن در داخل کشور نیز با استفاده از زیرساختهای موجود کاملا امکانپذیر است. کما اینکه هیچکدام از کارگزاریهایی که مبتنی بر OMS اومکس (یکی از انواع سامانههای معاملاتی) بودند آسیبی از این قضایا ندیدند و این یک مثال عینی از مهیا بودن امکان ساخت یا استفاده از همچین سیستمی است. گام بعدی میتواند اصلاح رویههای اعطای اعتبار و دسترسی باشد. کارگزاریها باید از رقابتهای مخرب پرهیز کرده و با نظارت دقیقتر، از اعطای اعتبار بیرویه آپشن و دسترسیهای پرخطر به مشتریان فاقد دانش کافی خودداری کنند. همچنین همسوسازی منافع کارگزاران دیگر اقدامی است که میتواند صورت پذیرد. در حال حاضر، کارمزد اعمال اختیار معامله به طور کامل به سپردهگذاری مرکزی میرسد و کارگزاریها که بخش اصلی ریسک را به دوش میکشند، سهمی از آن ندارند. اختصاص بخشی از این کارمزد به کارگزاریها میتواند انگیزهای قوی برای سرمایهگذاری آنها در بهبود زیرساختهای مدیریت ریسک و ارائه خدمات بهتر ایجاد کند.
ضرورت اصلاحات فوری برای بازگشت اعتماد؛
بازار مشتقه بر لبه تیغ
تصمیمات ناگهانی نهاد ناظر در هفته پایانی اردیبهشتماه، اگرچه با هدف پیشگیری از ریسکهای سیستمی و جلوگیری از ابطال صندوقهای اهرمی اتخاذ شد، اما در عمل منطق بازار مشتقه را مختل کرد. این مداخلات دستوری که دسترسی معاملهگران را محدود و آربیتراژگران را از صحنه خارج کرد، نه تنها به زیانهای سنگین سرمایهگذاران انجامید، بلکه شکاف عمیق در ساختارهای مدیریت ریسک و نظارتی بازار را بیش از پیش نمایان ساخت.
