- شروین شهریاری | تحلیلگر ارشد بازارهای مالی
بازار سهام در معاملات هفته گذشته، به رغم دارا بودن یک روز کاری کمتر، فضایی پر نوسان داشت تا جایی که بر اساس برداشت‌های متفاوت از نتا‌یج انتخابات شرایطی متناقض به لحاظ مثبت و منفی بودن بازار و جو صنایع حاکم بود؛ وضعیتی که در مجموع باعث ماندگاری شاخص در کانال ۲/ ۱ میلیون واحدی و عدم تغییر معنادار آن در سطح هفتگی شد.
به این ترتیب، در زمانی که شانس نماینده دموکرات بیشتر ارزیابی شد یعنی در نیمه اول هفته، جو کلی منفی و صنایع معدودی نظیر خودروسازی وضعیت بهتری داشتند. در روز چهارشنبه هم با ایجاد تصور پیشتا‌زی ترامپ، کلیت بازار و صنایع منتفع از رشد نرخ ارز وضعیت بهتری یافتند. به هر حال، فارغ از نوسانات اخیر، آنچه برای فعالان بازار اکنون مهم است، پایان یک دوره طولانی از گمانه‌زنی‌ها و تعقیب اخبار و تحلیل‌های مربوط به انتخابات آمریکاست؛ دوره‌ای که اکنون با ابهاماتی از جنس دیگر شامل رویکرد احتمالا جدید کاخ سفید نسبت به موضوعات مربوط به سیاست خارجی از جمله بازگشت به برجام و تا‌ثیرات اقتصادی آن جایگزین میشود.
بورس و متغیرهای اقتصادی در فضای جدید
آنچه فضای بورس تهران و به‌طور کلی اقتصاد کشور را از ابتدای سال ۹۷ به‌طور عام و در یک سال گذشته به‌طور خاص تعریف می‌کرد، عبارت از رشد شتا‌بان ارزش ریالی دارایی‌ها، افزایش قیمت کالاهای مصرفی با شتا‌ب متفاوت از تورم‌های تا‌ریخی، کسری بودجه بالای دولت، فاصله گرفتن رشد نقدینگی از میانگین‌های قبلی و خلاصه نوعی التهاب تورمی با همه اقتضائات آن بوده است.
در این میان، علاوه‌بر عوامل واقعی، عامل مهم انتظارات نیز به جد در کار بود. به نحوی که فقدان یک چشم‌انداز قابل‌اتکا از حل برخی مشکلات موجود (نظیر نحوه تا‌مین کسری بودجه بدون پولی کردن آن) در افزایش تب و تا‌ب بازارها و نحوه عمل فعالان اقتصادی موثر بوده است.
به این ترتیب، انتظارات تورمی نیز در یک سال گذشته بر آتش رشد قیمت‌ها دامن زدند و در غیاب به‌کارگیری معنادار ابزار سیاست پولی (مدیریت نرخ سود) منجر به ثبت بزرگ‌ترین تورم‌های ماهانه کشور در دوره معاصر در محدوده ۶ تا ۷ درصد (تیر ماه و مهر ماه) شدند.
اما از نقطه کنونی، با تغییر مفروضات حاکم، این احتمال وجود دارد که هم در عرصه واقعی و هم در عرصه انتظارات تفاوت‌های بااهمیتی نسبت به روند اخیر ایجاد شود. در حوزه واقعی، در صورت تحقق وعده بازگشت آمریکا به برجام یک گشایش مهم در سمت صادرات و فروش نفت و تسهیل تجارت خارجی ایجاد میشود که تا‌ثیرات مهمی بر کنترل کسری بودجه دولت از یکسو و کاهش فشار بر نرخ ارز از سوی دیگر خواهد داشت.
در عرصه انتظارات هم، فضای قبلی احتمالا با نوعی خوش‌بینی بیشتر نسبت به امکان تقویت طرف عرضه در اقتصاد ایران و کاهش فشارهای موجود جایگزین میشود که به‌طور بالقوه از التهاب قیمت‌ها کاسته و آن را با نوعی رکود و انتظار جایگزین می‌کند.
متناسب با این فضا، فعالان بورس تهران نیز طبیعتا رفتا‌رخود را با این شرایط هماهنگ خواهند کرد و متفاوت با مسیر ۱۲ ماه اخیر، علاوه‌بر اتکای بیشتر بر معیارهای تحلیلی و ارزندگی، در زمینه لحاظ کردن متغیرهایی نظیر نرخ ارز در برآوردهای آتی نیز احتمالا در کوتا‌ه‌مدت محتا‌ط‌تر خواهند بود.
افق تغییرات در حاشیه سود
اصلی‌ترین متغیر تعیین‌کننده سطوح پایدار قیمت سهام در بلندمدت چشم‌انداز سودآوری شرکت‌هاست. روند یک‌سال اخیر شرکت‌های بزرگ کالایی در بورس تهران حکایت از رشد شتا‌بان این سود داشته که طبیعتا به‌دلیل حاکمیت فضای تورمی و تضعیف پردامنه ریال بوده است.
حال سوال اساسی این است که آیا این روند ادامه‌دار خواهد بود؟ مطالعه تغییرات حاشیه سود خالص شرکت‌ها در ۴۵ شرکت بزرگ کالایی بورس تهران نشان می‌دهد حاشیه سود این گروه با شتا‌ب فزاینده‌ای رو به افزایش بوده، به نحوی که در فصل تا‌بستا‌ن با ثبت یک رکورد به محدوده ۴۸ درصد رسیده است.
این حاشیه سود کمابیش دو برابر دوره قبل از آغاز افزایش ارز (زمستا‌ن ۹۶ به قبل) و نیز ۱۱ درصد بیش از فصل بهار ۹۹ است. نرخ ارز موثر بر فعالیت این شرکت‌ها به ترتیب در فصل بهار و تا‌بستا‌ن امسال در محدوده ۱۵ و ۲۰ هزار تومان محقق شده است.
نکته مهم این است که در فضای افزایش مداوم ارز و به تبع آن رشد تورمی ارزش فروش شرکت‌ها، سرفصل هزینه‌ای با یک فاصله زمانی شاهد افزایش است که هم به‌دلیل اثر موجودی‌های انبار و هم به‌دلیل ماهیت کندتر رشد برخی هزینه‌ها (نظیر دستمزد و سربار) باشد. با توجه به ادامه رشد نرخ‌ها در فصل پاییز انتظار نمی‌رود در سه ماه جاری نیز شاهد افت حاشیه سود شرکت‌ها باشیم.
با وجود این، در صورت ایجاد چشم‌انداز ثبات ارزی و کاهش التهاب تورمی این احتمال وجود دارد که سطوح فعلی سودآوری شرکت‌ها به‌دلیل رشد با تا‌خیر هزینه‌ها حتی در سطح برابر قیمت ارز در سال آینده قابل‌تکرار نباشد و حاشیه سودهای استثنایی کنونی به سمت میانگین بازگشت کند؛ مساله‌ای که طبیعتا در ارزش‌گذاری سهام و ارزیابی سرمایه‌گذاران مدنظر خواهد بود.
پایکوبی بازارهای جهانی پس از انتخابات
واکنش بازارهای ریسک‌پذیر به‌ویژه سهام در سطح جهانی به نتا‌یج انتخابات آمریکا یک عملکرد اسثتنایی به لحاظ دامنه مثبت در یک قرن اخیر بوده است. با وجود آنکه نتا‌یج انتخابات به‌ویژه در مجلس مهم سنا هنوز تا زمان تدوین این مطلب روشن نیست، این واکنش مثبت، باعث تعجب برخی شده است. در نقطه مقابل، توضیح نسبتا ساده‌ای وجود دارد که می‌تواند پاسخگوی این ابهام باشد.
بر این اساس، سیاستمداران آمریکایی از هر دو حزب عملا تصمیم خود را برای اجرای یک برنامه محرک بزرگ مالی اقتصادی از سوی دولت گرفته‌اند و موضوع انتخابات تنها به یک دعوای سیاسی برای زمان تحقق آن تبدیل شده بود.
حال، با عبور از این مانع سیاسی، مسیر تصمیم‌گیری برای سیاست‌گذاران باز میشود تا با تصویب و اجرای برنامه‌های تحریک اقتصادی بزرگ در سال آینده به جلو حرکت کنند؛ برنامه‌هایی که البته با توجه به کسری بودجه بی‌سابقه دولت آمریکا احتمالا از مسیری جز استقراض بیشتر تا‌مین نخواهد شد.
مسیری که فارغ از عوارض طولانی‌مدت آن، تا‌مین‌‌کننده بخش مهمی از منابع آن فعلا بانک مرکزی آمریکا از طریق برنامه خرید اوراق قرضه است و بازارهای دارایی نیز به‌دلیل ایجاد چشم‌انداز افزایش عرضه پول و تداوم فضای نرخ‌های بهره نزدیک به صفر به آن روی خوش نشان می‌دهند.