شروین شهریاری | تحلیلگر ارشد بازارهای مالی
بزرگ‌ترین افت ماهانه تاریخ بورس در حالی ثبت شد که همزمان با رنگ‌باختن پارادایم‌های ترسیم‌شده در دوره اوج قیمت سهام، اضافه پرش در فصل تابستان باز پس داده شد. در صورت در نظر گرفتن دلار ۲۲هزار تومانی و تکرار عملکرد فصلی تابستان، P/ E آتی بازار در محدوده ۱۵واحد به دست می‌آید که از جهت ارزش‌های بنیادی این بازار را به تعادل نزدیک‌تر می‌کند.
بازارهای دارایی در هفته گذشته فضایی متفاوت از کل سال ۹۹ را تجربه کردند به نحوی که به‌طور دسته جمعی شاهد ریزش قیمت‌ها و عقب‌نشینی خریداران بودند و دومین افت بزرگ نماگر سهام در مقیاس هفتگی از ابتدای سال جاری ثبت شد. در همین راستا، ارزش ریال در برابر دلار در مقطعی بیش از ۱۰ درصد تقویت شد که یکی از پر دامنه‌ترین تقویت‌های هفتگی ریال به شمار می‌رود؛ هر چند این روند در روزهای پایانی هفته تا حد زیادی پایدار نماند.
همزمان، قیمت‌ها در بازار سکه و خودرو هم در مسیر نزول نسبی قرار داشتند و بازار مسکن نیز با نوعی قفل معاملاتی و رکود مواجه است. بازار سهام، به‌عنوان پر بازده‌ترین سرمایه‌گذاری سال جاری هم از این فضای کلی مستثنی نبود و شاخص کل با افت سنگین ۱۵۰ هزار واحدی، کاهش افزون بر ۵/ ۹ درصدی را به ثبت رساند.
در همین حال، برخی شایعات درخصوص نرخ‌گذاری محصولات فولادی در بورس کالا هم چاشنی افت معاملات شد و برخی این عامل را دلیل اصلی کاهش بازار برشمردند. با این حال، به نظر می‌رسد بورس بیشتر از فضای کلی تخلیه حباب قیمت دارایی‌ها پیروی می‌کند؛ فضایی که می‌تواند تا حدی مرتبط با برخی گمانه‌زنی‌ها از نتایج انتخابات ریاست جمهوری و مجالس آمریکا و نیز اصلاح بیش از افزایش قیمت دارایی‌ها در فضای تورمی قبلی باشد.
پارادایم جدیدی که رنگ باخت
مطابق با الگوی رفتاری شکل‌گیری حباب‌ها در بازارهای مالی، در نقطه اوج حباب نزد اکثر فعالان بازار این تصور ایجاد می‌شود که اکثر معادلات تحلیلی و ارزش‌گذاری مربوط به گذشته منسوخ شده و دیگر کارآیی ندارد. به عبارت دیگر، این فرضیه مطرح می‌شود که وارد «پارادایم جدیدی» شده‌ایم که به کلی با قبل متفاوت است و کلیه مفروضات سرمایه‌گذاری باید از نو مورد بازبینی قرار گیرد. رفتار بورس تهران در سال جاری و واکنش فعالان بازار نشانه‌های خوبی از تطابق با الگوی مزبور دارد.
در همین راستا، در زمان اوج رونق بازار سهام در تابستان، برخی گزاره‌ها از جنس پارادایم جدید مطرح شد که اکنون نادرستی آنها عیان شده است. به‌عنوان نمونه یک فرضیه به این شکل مطرح بود که وضعیت بنیادی سهام دیگر چندان مهم نیست و اصطلاحا هر سهمی بخرید برنده خواهید بود. تفاوت میزان افت قیمت‌ها از اوج، بطلان این فرضیه را نشان می‌دهد.
نمونه دیگر مربوط به نسبت‌های P/ E بود تا جایی که در برخی محافل بورسی، نسبت‌های P/ E دورقمی برای سهام طبیعی تلقی می‌شد، اما ریزش شدید نسبت‌های قیمت بر درآمد تحلیلی آتی به محدوده یک رقمی در شرکت‌های بزرگ، شرایط متفاوتی را در حال حاضر رقم زده است.
نمونه سوم این گمانه بود که رشد دلار می‌تواند مانع از سقوط قیمت‌های حبابی شود که این فرضیه نیز با رشد ۳۵ درصدی ارز و افت همزمان ۳۲ درصدی شاخص درست از آب در نیامد.
فرضیه دیگر، توانایی دولت در جلوگیری از هر گونه افت سنگین و سریع بازار سهام بود که این سناریو هم به رغم تلاش زیاد دولت به دلیل ابعاد نامتناسب رشد بورس عملا موفق نشد.
در نهایت، یک تصور دیگر هم عبارت از عدم تاثیر‌گذاری سیاست پولی بر بازار سهام بود در حالی که اکنون مشخص شده که چرخش مختصر سیاست‌گذار پولی در زمینه کنترل رشد پایه پولی و آغاز تامین مالی دولت از محل اوراق بدهی و رشد نسبی نرخ‌های سود، تاثیر‌گذارترین عامل بر جهت‌گیری بازار دارایی‌های ریسک‌پذیر است.
با توجه به موارد فوق میتوان گفت که رفتار فعالان بورس و نوع تعبیر آنها از وقایع، تطابق خوبی با الگوی نقطه اوج حباب‌ها دارد؛ وضعیتی که طبیعتا با پایان فاز شیدایی در حال برگشت به واقعیت و رنگ باختن سناریوی پارادایم جدید است.
گمانه‌های انتخاباتی و نوسانات بازارها
در حالی که برخی تحلیلگران سیاسی در داخل بر عدم تغییر معنادار رویکرد ایالات متحده نسبت به ایران در صورت تغییر ساکن کاخ سفید تاکید می‌کنند، از منظر رسمی، هم نماینده دموکرات و هم مشاوران و معاون او بر رویکردی متفاوت از فشار حداکثری دولت فعلی آمریکا در تعامل با ایران تاکید کرده‌اند.
با فرض صحت این ادعاها و با توجه به محدودیت‌های جدی فعلی در زمینه فروش نفت و دستیابی به ذخایر ارزی، هر گونه تغییر رویکرد سیاسی در این زمینه می‌تواند آثار مهمی در تقویت طرف عرضه در اقتصاد ایران (چه به لحاظ کالای وارداتی و چه به لحاظ ارز) بگذارد؛ ضمن آنکه در کلیه دارایی‌ها، با توجه به مسیر تورمی اخیر اقتصاد، انباشت قابل توجهی از موجودی نزد سرمایه‌گذاران و فعالان اقتصادی وجود دارد که با تغییر فضای روانی فعلی آماده عرضه خواهند شد.
نکته جالب این است که در هفته گذشته تا حدی وزنه احتمالات در زمینه انتخابات آمریکا در بازارها خودنمایی کرد. در این میان، بازارهای سهام و کالایی تا حد زیادی با گمانه انتخاباتی بایدن شاهد رکود و عقب‌نشینی قیمت‌ها بوده‌اند.
بازار ارز، طلا و مسکن اما تا حدی موضع متفاوتی دارند و مقاومت زیادی در برابر کاهش قیمت‌ها می‌کنند که برخی آن را با گمانه پر‌رنگ‌تر انتخاب مجدد ترامپ نزد فعالان این حوزه‌ها همسو می‌دانند. در هر صورت با توجه به آنکه در نهایت یکی از این سناریوها محقق خواهد شد به نظر می‌رسد بسته به نتیجه، نوعی همگرایی در رفتار بازارها در نیمه دوم آبان ماه رقم بخورد و وضعیت متناقض کنونی پایان یابد.
اضافه پرش تابستان دود شد
در حالی که در چند هفته اخیر بسیاری از واگرایی رفتار بورس با سایر بازارها به ویژه نرخ ارز متعجب شده‌اند، نگاهی به تصویر بزرگتر رفتار قیمت دارایی‌ها در ایران از ابتدای سال نشان می‌دهد که بازار سهام با رشد ۱۷۵ درصدی کماکان در صدر بازدهی قرار دارد. سکه طلا با رشد ۱۵۰ درصدی در جایگاه دوم است و نرخ ارز با رشد کمتر از ۱۰۰ درصدی در رتبه سوم قرار گرفته است.
از این منظر میتوان گفت که بخش عمده‌ای از اصلاح اخیر بورس از لنز ارزش‌های نسبی قابل توضیح بوده و با توجه به آنکه در فضای رشد اقتصادی منفی عملا ارزش افزوده‌ای در کلیت اقتصاد تولید نشده، میتوان بر همگرایی رفتار قیمتی دارایی‌ها در فضای تورمی اتکا کرد. به بیان دیگر، افت اخیر بورس در واقع باز پس دادن اضافه پرش در فصل تابستان است که با منطق اقتصادی و بنیادی هماهنگی نداشته است.
از منظر سودآوری نیز یک برآورد کارشناسی نشان می‌دهد که در صورت تحقق میانگین نرخ دلار موثر فروش شرکت‌ها معادل ۲۲ هزار تومان و تکرار عملکرد فصلی تابستان گذشته، نسبت قیمت بر درآمد آتی بازار در محدوده ۱۵ واحد به دست می‌آید؛ رقمی که پیش‌تر تا مرز ۲۵ واحد بر مبنای همین محاسبات پیش رفته بود.
از مجموع موارد فوق، این نتیجه‌گیری مطرح می‌شود که بازار سهام هم از جهت ارزش‌های نسبی و هم از جهت نسبت‌های ارزش‌گذاری (با دلار به مراتب کمتر از نرخ کنونی) در شرایط منطقی‌تری قرار گرفته است. از این منظر، به‌رغم ناگوار بودن کاهش اخیر قیمت‌ها، چشم‌انداز بورس تهران هم اکنون در وضعیت پایدارتری است و احتمالا موقعیت بهتری برای سرمایه‌گذاران میان‌مدت و بلند‌مدت جهت فعالیت در این حوزه فراهم می‌آورد.