درباره عرضه بزرگ سهام: آینده چه میشود

سیاست آزادسازی سهام عدالت و ورود حدود ۵۰ میلیون نفر به بازار سرمایه این روزها بسیار بحث‌برانگیز شده است. اگرچه مشخص نیست سهام عدالت با چه سازوکاری قابل معامله در بازار سهام خواهد بود و ارزش برگ‌های سهام عدالت واقعا چقدر است و آیا مردم به منابع مالی حاصل از این آزادسازی دست پیدا خواهند کرد یا خیر، اما مهم‌ترین این سوالات بحث انگیزه‌های دولت از آزادسازی سهام عدالت در این مقطع است، ضمن اینکه آزادسازی مزبور چه اثری بر سرمایه خواهد گذاشت.

مخاطرات آزادسازی سهام عدالت

هفته‌نامه «تجارت‌فردا» در گفت‌وگو با علی رحمانی مدیرعامل پیشین بورس تهران به بررسی تاثیر آزادسازی سهام عدالت بر بازار سهام پرداخته است. رحمانی ضمن تشریح اهداف پیدا و پنهان ورود سهام عدالت به بورس، به انگیزه‌های آزادسازی اشاره می‌کند و معتقد است که باید در مورد اینکه بهترین روش واگذاری چیست، تامل بیشتری صورت می‌گرفت.

وی تاکید دارد که بهترین روش برای آزادسازی سهام عدالت این است که در مقابل بیشترین منفعت‌رسانی به سهامداران، کمترین آسیب را به بازار سهام رساند. ضمن اینکه سبب شود قابلیت دریافت وجوه نقد از طریق واگذاری فراهم شده و نظم بازار سرمایه نیز مختل نشود.

انگیزه سیاسی و اقتصادی

در دوره دولت آقای احمدی‌نژاد کارهای خوبی در زمینه خصوصی‌سازی انجام شد. از جمله بحث ابلاغ سیاست‌های کلی اصل ۴۴ قانون اساسی که راه را برای ورود شرکت‌های بزرگ به بازار سرمایه باز کرد. البته ایده سهام عدالت به قبل از دولت نهم برمی‌گشت چراکه استدلال بر این بود که کارخانه‌ها و صنایع بزرگ از طریق وضع محرومیت‌هایی بر همه مردم احداث شده‌ و رشد کرده‌اند و باید دولت برای جبران این هزینه‌ها، مردم را در اقتصاد سهیم کند.

زمانی که تصمیم گرفته شد خصوصی‌سازی با واگذاری شرکت‌های بند ج اصل ۴۴ قانون اساسی انجام شود، دولت وقت تصمیم گرفت که طرح سهام عدالت را که توزیع سهام شرکت‌های دولتی به عموم مردم بود کلید بزند. در آن مقطع تصمیم گرفته شد که به دو دهک پایین جامعه سهام با ارزش یک میلیون تومان با صددرصد تخفیف و به سایر افراد جامعه سهام با ارزش یک میلیون تومان با ۵۰ درصد تخفیف داده شود.

البته آن ۵۰۰ هزار تومان هم که باید سایر افراد جامعه پرداخت می‌کردند، قرار شد از محل سود سال‌های آتی سهام مستهلک شود تا در نهایت سهام عدالت برای عموم مردم آزاد شود. تا اینجای کار سهام عدالت مشکلی نداشت ولی با توجه به پایان دوره اول دولت آقای احمدی‌نژاد بیش از هر زمان دیگر این انگیزه تقویت شد تا دولت با پرداخت سود زودهنگام از محل سهام عدالت به مردم، کسب محبوبیت کند.

به همین خاطر دولت وقت برای کسب رای و جلب محبوبیت برای موفقیت در دوره دوم ریاست‌جمهوری به شرکت‌هایی که در سبد سهام عدالت بودند، فشار آورد تا به مردم سود پرداخت کنند. در حالی که آن سودها باید صرف استهلاک بدهی سهامداران عدالت می‌شد.

تبعات پرداخت سود زودهنگام

پرداخت سود به مردم از محل سهام عدالت باعث شد فشار زیادی به شرکت‌های بزرگ کشور وارد و از این محل متضرر شوند آن‌هم در زمانی که نیاز به حفظ سرمایه در جهت توسعه سرمایه‌گذاری‌هایشان داشتند. همین مساله باعث بالا گرفتن انتقاد از طرح سهام عدالت شد.

در مجموع فشار ناشی از تقسیم سود سهام عدالت با انگیزه سیاسی باعث شد پس‌انداز شرکتی در اقتصاد ایران از بین برود. کافی است نرخ پس‌انداز شرکتی در شرکت‌های واگذارشده به طرح توزیع سهام عدالت را بررسی کنید، آن‌وقت متوجه می‌شوید چه بر سر این شرکت‌ها آمده است.

من در بررسی که اخیرا داشته‌ام، متوجه شدم ده‌ها شرکت واگذارشده به طرح توزیع سهام عدالت هستند که نسبت بدهی به دارایی‌هایشان صفر است. یعنی تمام منابع آن شرکت‌ها از محل سرمایه و پس‌اندازهای شرکتی که در قالب سود انباشته و اندوخته بوده است، محقق می‌شود.

انگیزه‌های آزادسازی چیست؟

در همان دوره آقای احمدی‌نژاد با توجه به ابلاغیه مقام رهبری موضوع ورود به بورس مطرح بود. با وجود مصوبه دولت، مقام رهبری ابلاغیه‌ای را دادند که سهام عدالت باید در داخل شرکت‌های استانی سرمایه‌گذاری برود و این شرکت‌ها باید آماده شوند تا وارد بورس شوند.

من در آن زمان مدیرعامل شرکت بورس بودم. با توجه به این ابلاغیه جلسات کارشناسی با حضور مسوولان خصوصی‌سازی و سازمان بورس برگزار کردیم. حتی در مورد چگونگی حسابرسی بحث کردیم که رویه‌های حسابرسی یکنواخت برای این شرکت‌ها داشته باشیم و مدل‌های عملیاتی تعریف شود.

حتی کمی که جلوتر رفتیم متوجه شدیم، یکسری تعاونی هم در این رابطه شکل گرفته است. جالب بود که شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی صرفا کاغذی بودند و تعداد سهامداران، دارایی‌ها و پرتفوی آنها مشخص نبود. سرانجام موضوع ورود به بورس تا زمان مشخص، منتفی شد. جالب‌تر آنکه دولت یازدهم برخی تعهدات دولت قبلی را در مورد سهام عدالت کنار گذاشت. یکسری از سهم‌ها را از پرتفوی سهام عدالت خارج کرد که می‌توان به سهام پالایشگاه‌ها اشاره کرد.

از همان دوره، این بحث بود که چطور سهام عدالت را ساماندهی کنیم، چراکه ساختار پیچیده‌ای داشت. یکسری شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی شکل گرفت و بعد کانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی به وجود آمد و یکسری از همین افراد، عضو هیات‌مدیره شرکت‌هایی شدند که در سهام عدالت بود.

پس از آنکه در دوره‌ای پاداش ویژه هیات‌مدیره پرداخت شد، شرکت‌ها نسبت به ورود افراد جدید به هیات‌مدیره معترض و این افراد هم از هیات‌مدیره شرکت‌های سهام عدالت خارج شدند. بورس در آن دوره هیچ‌گاه وضعیت خوبی نداشت. در اوایل سال ۱۳۹۲ با انتخاب آقای روحانی، بورس رونق خوبی پیدا کرد اما این وضعیت دوام چندانی نداشت و بازار از دی‌ماه همان سال دچار رکود عمیقی شد.

اینکه این سهام چگونه ساماندهی شود و به دست مردم برسد، یک چالش جدی بود. یک پیشنهاد این بود که یک صندوق قابل معامله بزرگ تشکیل شود و همه سهام در این صندوق جای گیرد و مردم سهامدار شوند تا به مرور با فروش سهام از سوی مردم، این صندوق‌ها هم کاملا برچیده شود و همه سهام در دست مردم باشد. اما هیچ‌کدام از این بحث‌ها چندان جدی گرفته نشد تا اینکه به زمان حال رسیدیم.

در زمان حاضر، مردم در تنگنای مالی هستند و نقدینگی به سمت بورس آمده است، این مساله ظرفیت بالایی برای جذب نقدینگی از طرف فروش سهام به وجود آورد که سهام عدالت هم می‌تواند با استفاده از این فرصت، به فروش رسد.

دو هدف اصلی از عرضه سهام

در چنین وضعیتی به نظرم دولت دو هدف را دنبال می‌کند. البته این عرضه‌ها مستقیم بر بودجه دولت اثر ندارد، اما فشار مالی را بر دولت کم می‌کند. با توجه به اینکه اکنون ارزش سهام عدالت بین ۸ تا ۱۱ میلیون تومان است، می‌تواند از یک طرف فشار مالی را بر دولت کاهش دهد و از طرف دیگر، برای بخشی از مردم، تسکینی در برابر فشار تورم باشد.

باید توجه کنیم که در طول دو سال اخیر، تورم بالا قدرت خرید بخش قابل توجهی از جامعه را به شدت کاسته است. پس هدف اول، کاستن فشار مالی بر دولت و هدف دوم کمک به بخش نیازمند جامعه بوده است. با این حال، به نظرم در طراحی مدل واگذاری، دولت دچار اشتباه شده است.

بهترین روش واگذاری این است که بیشترین پول را عاید سهامداران کند. مثلا می‌توانستیم به جای اینکه به هر نفر ۱۰۰ سهم بدهیم، از طریق همان ETF، سهام را بلوکی می‌فروختیم و عواید آن را در ETF می‌آوردیم. بحث اساسی این است که اگر سهام را به شکل خرد دهیم، عایدی چندانی دست سهامداران را نمی‌گیرد.

لزوم تامل بیشتر برای آزادسازی

باید در مورد اینکه بهترین روش واگذاری چیست، تامل بیشتری صورت می‌گرفت. بهترین روش این است که بیشترین منافع را به سهامداران عدالت برساند، کمترین آسیب را به بازار سهام رساند، قابلیت دریافت وجوه نقد از طریق واگذاری فراهم شود و نظم بازار سرمایه را هم به هم نزند. البته این یک مدل اولیه است و حتما می‌توان به مدل‌های دقیق‌تر و بهینه‌تری فکر کرد.

در حال حاضر یک شرایط اقتصادی به مملکت تحمیل شده است و می‌خواهیم به مردم آسیب‌دیده کمک کنیم. تردید نکنیم که در این زمان، بحث سهامدار کردن مردم اولویت نداشته است، مساله این است که منابعی را به مردم برسانیم که بتوانند این شرایط سخت را بگذرانند. ابزار هم بازار است، در قالب بازار می‌توانیم از افراد دارا بگیریم و به افراد نیازمند دهیم.

پیش‌بینی از روند آتی

پیش‌بینی من این است که ۹۵ درصد مردم، سهام خود را می‌فروشند تا مرهمی برای زخم‌های اقتصادی روزمره خود بیابند. اگر به سرعت کار انجام شود و شرایط بازار رو به رشد باقی بماند، این سهام جذب بازار خواهد شد. در این شرایط حتما کسانی هستند که حاضر باشند فرضا سهام بانک ملت را بخرند یا ۳۰ درصد سهام یک پتروشیمی را خریداری کنند. در این دوره، انباشت سرمایه زیادی در بورس صورت گرفته است.

منابع مالی در بازار زیاد است. بازار سرمایه، خود یک سرمایه بزرگ است، یک زیرساختی تشکیل شده که نهادهای مالی و افراد تحصیل‌کرده را گرد هم آورده تا اکنون بتوانند نقدینگی را مدیریت کنند. 

در سال ۸۵، اگر روزی چهار میلیارد تومان معامله در بازار می‌شد، آن روز یک روز خوب و ویژه بود. اما اکنون به ارقام بالای ۱۰ هزار میلیارد تومان در روز رسیده‌ایم. بنابراین شأن بازار و اعتماد اجتماعی مساله مهمی است. افراد زیادی به بازار اعتماد کردند.

اما با این روش که به همه افراد سهام خرد می‌دهیم، ممکن است صف‌های فروشی در بازار تشکیل شود و هیجان منفی را به بازار تزریق کند، در حالی که ما می‌توانیم عرضه بلوکی انجام دهیم یا حتی به خریدار، از طریق بانک وام دهیم تا آن پول به سهامدار عدالت برسد.

ضوابط سفت و سختی هم به لحاظ اهلیت خریدار بلوکی وجود دارد. در حالی که با روش عرضه خرد، اشخاصی که بخواهند سهام بلوکه خریداری کنند، می‌توانند به شکل خرد سهام را جمع کنند و اتفاقا این روش بیشتر به نفع‌شان است، چراکه کنترلی بر آن وجود ندارد. سهام عدالت یک ارزش کنترلی و مدیریتی هم دارد، وقتی خرد می‌کنیم صرفه مدیریتی آن از بین می‌رود. مهم است که این ارزش کنترلی حفظ شود.