چکیده: بازار پایه فرابورس ایران در حالی ماه‌های اخیر با اخبار زیادی درباره تغییر مقررات مواجه بود که سرانجام شاهد اعلام و اجرایی شدن دستورالعمل‌های جدید معاملاتی این بازار از اواخر شهریورماه بودیم، با وجود این همچنان نارضایتی‌های زیادی پیرامون این تغییرات از سوی معامله‌گران به‌گوش می‌رسد. به‌طوری‌که حتی سهامداران معترض دست به دامان نمایندگان مجلس شده‌اند تا سازمان بورس و اوراق بهادار نسبت به زیانی که متحمل شده‌اند، پاسخگو باشد.بررسی رفتار و تاکید نهاد ناظر بازار سرمایه برای اصلاح قوانین مزبور به‌منظور جلوگیری از تشکیل حباب و مقابله با سفته‌بازی از جمله محورهای مهمی است که به آن پرداخته شده است. در این راستا علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی شریف به بررسی تهدید سیاست‌زدگی در بازار سرمایه پرداخته و چالش‌ها و راهکارهای اصلاح مقررات بازار پایه فرابورس را تشریح کرده است.
ضرورت اصلاح مقررات؟
تجارت فردا: بررسی آمارها نشان می‌دهد که ارزش برخی شرکت‌های بازار پایه طی یک سال و نیم گذشته بین ۱۰ تا ۵۰ برابر افزایش یافته است. این در حالی است که مطالعه گزارش‌های ارسالی از سوی این شرکت‌ها نشان می‌دهد چنین روند شتابان قیمتی در بازار پایه با رشد سودآوری آنها همخوانی و مطابقت ندارد.در این راستا علی ابراهیم‌نژاد یکی از مهم‌ترین محرک‌ها برای اعمال تغییرات در بازار پایه را چنین نوسان‌های غیرمتعارفی دانست و گفت: به‌نظر می‌رسد محرک اصلی این اصلاحات، رشد قابل‌توجه و در مواردی غیرقابل توجیه برخی نمادها در این بازار بوده که شائبه دستکاری قیمتی و سفته‌بازی در این نمادها و احتمال متضرر شدن سهامداران خرد را به وجود آورده است.
استادیار دانشگاه صنعتی شریف در ادامه به بررسی چند نکته مهم در این بازار پرداخت و گفت: در طبقه‌بندی یا رنگ‌بندی جدید بازار، تنوع و ناهمگونی بسیار زیادی میان شرکت‌های هر دسته وجود دارد. به‌عنوان مثال، در بازار پایه زرد هم شرکت‌های بزرگ چند هزار میلیارد تومانی وجود دارند و هم شرکت‌هایی که به لحاظ عدم‌شفافیت، زیان انباشته و مشکلات مالی منحصر به فرد هستند؛ بنابراین خود این موضوع یک چالش است.
دستکاری قیمتی سه‌گانه
وی ادامه داد: اگر هدف از این مقررات کنترل دستکاری قیمتی بوده، اولا باید مشخص شود دستکاری قیمتی مورد اشاره از چه نوعی بوده است؛ در ادبیات مالی دستکاری‌های قیمتی به سه نوع دستکاری اطلاعاتی، دستکاری عملی و دستکاری معاملاتی تقسیم می‌شوند و ایجاد محدودیت معاملاتی یا دامنه نوسان راه‌حل جامعی برای همه این سه نوع نیست.
ابراهیم‌نژاد در ادامه افزود: کنترل دستکاری اطلاعاتی و عملی که معمولا توسط مدیران و سهامداران عمده شرکت‌ها انجام می‌شود، تا حد زیادی مانع دستکاری معاملاتی که توسط فعالان بازار و سهامداران انجام می‌شود خواهد شد. به این معنا که اگر شرکتی شفاف و بدون ابهام باشد و مدیران نیز اجازه انتشار اطلاعات غلط پیدا نکنند و همه اطلاعات لازم در اختیار بازار باشد، امکان دستکاری معاملاتی با خرید حجم اندکی سهام و ایجاد هیجان در سهم به شدت کاهش می‌یابد.
به گفته این استاد دانشگاه، زمانی سهامدار خرد با دیدن حرکت قیمتی سهم از موج ایجادشده پیروی می‌کند که اطلاعات کافی راجع به آن نماد نداشته باشد و نقاط ابهامی - مثل احتمال تجدید ارزیابی یا احتمال کسب سود بالا توسط شرکت- وجود داشته باشد. بنابراین، اگرچه به‌نظر می‌رسد بخشی از دستکاری‌های احتمالی در بازار پایه ماهیت معاملاتی دارند، اما بخش عمده زمینه این دستکاری‌ها را باید در مبهم و غیرشفاف بودن این شرکت‌ها جست‌وجو کرد.
وی در ادامه با اشاره به اینکه در بازارهای توسعه‌یافته، یک الگوریتم بسیار ساده برای مبارزه با دستکاری‌های اطلاعاتی و عدم‌شفافیت وجود دارد، گفت: متاسفانه در بازار سرمایه ما هنوز اهمیت تدوین سازوکار مدون و منسجم برای وادار کردن مدیران شرکت‌ها به افشای فوری اطلاعات و عدم‌دستکاری اطلاعاتی و عملی آن‌طور که باید و شاید درک نشده و به‌جای تاکید روی این موضوع، تمرکز نهاد ناظر بر اعمال محدودیت بر بازار با هدف جلوگیری از دستکاری معاملاتی است.
تحمیل هزینه به سهامداران خرد
ابراهیم‌نژاد در ادامه با تاکید بر اینکه در چنین شرایطی بیشترین خسارت بر سهامداران خرد اعمال می‌شود، گفت: واقعیت این است که معمولا این مدیران شرکت‌ها و سهامداران بزرگ هستند که قدرت و انگیزه دستکاری قیمت‌ها را دارند، در حالی که هزینه اعمال محدودیت معاملاتی تقریبا به‌طور کامل به سهامداران خرد تحمیل می‌شود که اتفاقا قدرتی برای تاثیرگذاری بر تصمیمات بنگاه ندارند.وی ادامه داد: بازار پایه به‌نظرم تا حدی نتیجه تلاش برای رسیدن به دو هدف متناقض است؛ رویکرد حداکثری برای حضور و نگه داشتن هرچه بیشتر شرکت‌ها در بورس و فرابورس از یکسو و حمایت از حقوق سهامداران از سوی دیگر.
به‌عبارت دیگر، اینکه من به‌عنوان شرکتی که حداقل‌های شفافیت را ندارم بتوانم سهام خود را به همه سهامداران صرف نظر از میزان آشنایی و تخصص آنها در مسائل سرمایه‌گذاری بفروشم، رویکرد درستی نیست؛ یعنی ایجاد بازاری که همگان بتوانند به‌صورت عمومی سهام خرید و فروش کنند، مستلزم رعایت حداقلی از شفافیت است به گونه‌ای که حتی اگر بی‌اطلاع‌ترین سرمایه‌گذار هم چشم‌بسته وارد بازار شد، به دلیل دستکاری‌های اطلاعاتی یا سوءاستفاده سایر بازیگران متضرر نشود و تنها ریسکی که تحمل می‌کند، نوسانات قیمت و سود و زیان ناشی از عوامل اقتصادی باشد نه عوامل غیراقتصادی.
انتخاب ساده‌ترین راهکار
این استاد دانشگاه در ادامه با اشاره به دو نکته گفت: تاریخچه مقررات و رفتار نظارتی دستگاه‌های ناظر در نظام مالی ما اولا به‌طور معمول، مبتنی‌بر انتخاب ساده‌ترین راهکار و نه لزوما ریشه‌ای‌ترین و مناسب‌ترین راهکار بوده است. ثانیا متاسفانه پیامدهای تغییرات برای افرادی که با اعتماد به قوانین و مقررات پیشین برنامه‌ریزی و سرمایه‌گذاری کرده‌اند به درستی لحاظ نمی‌شود.
ابراهیم‌نژاد ادامه داد: محدود کردن دامنه نوسان و ایجاد محدودیت‌های معاملاتی طبیعتا ساده‌ترین راه برای جلوگیری از حرکت و رشد سریع قیمت‌هاست، اما در ادبیات مالی، مطالعات مختلف نشان داده که اصطلاحا، پاشیدن شن در چرخ‌دنده‌های بازار (throwing sand in the gears) برای کند کردن بازار در بلندمدت به این چرخ‌دنده‌ها آسیب‌‌زده و این موضوع، در بازارهای مختلف و در شرایط مختلف به اثبات رسیده است.
وظیفه سازمان چیست؟
استادیار دانشگاه صنعتی شریف در ادامه اظهاراتش یکی از مهم‌ترین وظایف سازمان بورس را فراهم کردن شرایط برای دستیابی مناسب به اطلاعات دانست و گفت: سازمان بورس باید اقدامات لازم را به کار گیرد تا اطلاعات به‌طور کامل و همزمان به دست تمامی فعالان بازار برسد و امکان اتخاذ تصمیم آگاهانه برای آنها فراهم شود. ابراهیم‌نژاد ادامه داد: باید سازمان صراحتا در گفتار و رفتار نشان دهد اینکه نهایتا سهامدار به دلایل اقتصادی یا نوسانات بازار سود یا زیان کند، خارج از حیطه وظایف سازمان است.
متاسفانه تصور عمومی بر این است که وظیفه سازمان انجام فعالیت‌های ترویجی برای توسعه بازار و ورود سهامداران جدید به بازار است که به تبع آن این انتظار ایجاد خواهد شد که سهامداران که به اعتماد و تشویق سازمان وارد بازار شده‌اند، متحمل زیان نشوند. به گفته این فعال بازار سرمایه، معمولا در دنیا ترویج حضور در بورس به‌خصوص برای شرکت‌ها را شرکت‌های بورس انجام می‌دهند، زیرا ورود این شرکت‌ها به بورس و سهامداران برای آنها منافع اقتصادی دارد. این در حالی است که سازمان باید به‌طور شفاف حوزه وظایف نظارتی خود برای ایجاد یک بازار شفاف و عادلانه را اعلام کرده و نسبت به بالا و پایین رفتن شاخص موضعی نگیرد.
ورود مجلس؛ درست یا غلط
از سوی دیگر در حالی هفته‌های گذشته شاهد ورود نمایندگان مجلس به موضوع بازار پایه و دفاع آنها از سهامداران معترض بازار پایه نسبت به عملکرد سازمان بورس بودیم که در این راستا انتقادهای زیادی به این موضوع وارد شد.در این راستا ابراهیم‌نژاد در پاسخ به این سوال که ورود نمایندگان مجلس به این موضوع چه آثاری دارد و ارزیابی شما از این اقدام چیست، گفت: ورود مجلس به این موضوع به‌خصوص در دوران نزدیک به انتخابات می‌تواند شائبه‌هایی را ایجاد کند که نتیجه آن سیاسی شدن بازار سرمایه است و رویه غلطی را در بازار ایجاد خواهد کرد که می‌توان در مورد هر موضوعی که برای عده‌ای از فعالان بازار ناخوشایند است، دست به دامان سیاسیون شد و با فشار سیاسی به هدف خود رسید.
وی در ادامه افزود: این موضوع با ذات بازار سرمایه سازگار نیست و حتی اگر در کوتاه‌مدت منافع عده‌ای تامین شود، در بلندمدت، ورود سیاست به این بازار همه ما را متضرر خواهد کرد. از طرف دیگر بهتر است سازمان هم دلایل و مطالعات مدونی را برای تغییرات اولیه منتشر کند و اگر دلایل علمی و فنی برای عقب‌نشینی از برخی از این تغییرات داشته به اطلاع عموم برساند تا این شائبه ایجاد نشود که هم تغییرات اولیه و هم عقب‌نشینی بعدی بدون پشتوانه و منطق تخصصی بوده است.
رسیدگی به اعتراض‌ها
از سوی دیگر در حالی عده زیادی از سهامداران بازار پایه معتقدند که قوانین جدید باعث کاهش ارزش سهام آنها و در نهایت موجب تضییع حقوق آنها شده است که در چنین شرایطی باید چه اقدامی از سوی آنها صورت گیرد. به‌عبارت دقیق‌تر اگر سهامداران خرد احساس کنند سازمان بورس حقی از آنها ضایع کرده باید به کدام نهاد شکایت کنند. در پاسخ به این موضوع، ابراهیم‌نژاد گفت: توجه کنید که هر تغییری در قوانین و مقررات، لاجرم برندگان و بازندگانی خواهد داشت ولی طبیعتا بهترین محل برای حل این مشکلات، در درون خود بازار سرمایه و از طریق تعامل سازمان با نهادها و فعالان بازار است.
وی ادامه داد: کانون نهادهای سرمایه‌گذاری و کانون کارگزاران نمونه‌ای از نهادهایی هستند که می‌توانند در زمینه تعامل بازار و سازمان ایفای نقش کنند. من چندان به تشکل یا نهادی که سهامداران خرد را نمایندگی کند خوش‌بین نیستم چون به دلیل تعداد زیاد سهامداران خرد و انگیزه اندک هریک از آنها، معمولا نهادی که به خوبی و با انگیزه کافی منافع آنها را نمایندگی کند، ایجاد نخواهد شد.
وی در ادامه تاکید کرد: در صورت ایجاد سازوکارهای حاکمیت شرکتی درست در نهادهای مالی مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های بازنشستگی، این نهادها نمایندگان بهتری برای سرمایه‌گذاران خرد در بازار خواهند بود. علی‌الاصول و براساس تجربه دنیا، در شرایطی که مشکل در درون بازار سرمایه و از طریق تعامل با سازمان قابل‌حل نباشد، مسیر درست باید دستگاه قضایی باشد، نه فعال کردن اهرم‌های فشار سیاسی.
ابراهیم‌نژاد در ادامه با اشاره به اینکه موضوع مزبور خود مستلزم وجود یک دستگاه قضایی با مجموعه‌ای از قضات مسلط به مسائل بازار سرمایه است، گفت: به نظرم اصلی‌ترین چالش بازار سرمایه کشور ما همین موضوع بوده و هرچه بازار بزرگ‌تر و توسعه‌یافته‌تر شود، این مشکل بیشتر خود را نشان خواهد داد و گلوگاه توسعه بازار خواهد بود؛ زیرا علاوه‌بر مشکلات و اختلافات احتمالی میان سازمان و بازار، بخش مهمی از دعاوی و شکایات فعالان بازار از یکدیگر، مثلا شکایت سهامداران از مدیران شرکت‌های بورسی، نیازمند حل و فصل در یک دادگاه تخصصی و حرفه‌ای است.