- عليرضا توكلي كاشي | فعال بازار سرمایه
مدتی است که برخی اندیشمندان اقتصادی و مالی در کشور موضوع افزایش سرمایه شرکت‌ها به روش صرف سهام را مورد پیگیری قرار داده‌اند. براساس این پیشنهاد و با توجه به قیمت‌های روز بازار سهام گفته می‌شود به‌منظور بهره‌مندی شرکت‌ها از قیمت‌های روز بازار سهام، افزایش سرمایه شرکت‌ها به شیوه صرف سهام و با سلب حق تقدم از سهامداران قبلی انجام پذیرد.
دولت نیز اخیرا لایحه «افزایش سرمایه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار یا فرابورس ایران از طریق صرف سهام با سلب حق تقدم» را به مجلس تقدیم کرده است. ضمن تایید این حرکت بجا و صحیح دولت و درخواست از مجلس برای تصویب این لایحه، در این یادداشت تلاش دارم با بیان نکاتی، موجبات تکمیل و در نتیجه اثربخشی بیشتر این لایحه را فراهم آورم.
در حال حاضر، جریان سرمایه به شرکت‌ها صرفا از دو طریق افزایش یا کاهش سرمایه و در چارچوب تشریفات قانون تجارت و با صرف زمان و هزینه بسیار میسر است و انجام آن صرفا توسط سهامداران صورت می‌پذیرد. در حالی‌که در دنیا، علاوه‌بر این دو روش، مدیریت شرکت‌ها نیز با استفاده از دو مکانیزم فروش مستقیم سهام به قیمت بازار به سهامداران جدید و بازخرید سهام خود از بازار و از سهامداران قبلی و در قالب سهام خزانه، همواره می‌توانند سرمایه شرکت‌ها را تنظیم کنند و در سطح نیازهای مالی شرکت خود نگه دارند.
بنابراین شرکت‌ها ضمن تامین سرمایه مورد نیاز خود به قیمت بازار و به صورت روزانه و بدون فشار مالی به سهامداران خود، منابع مالی لازم را تامین خواهند کرد. از طرف دیگر در مواقعی که شرکت‌ها با مازاد منابع مواجه می‌شوند یا قیمت سهام آنها در بازار بیش از حد کاهش می‌یابد، به‌نحوی‌که قیمت بازخرید سهام ایشان در بازار از هزینه سایر روش‌های تامین مالی ازجمله انتشار اوراق و استقراض از سیستم بانکی، کمتر می‌شود، اقدام به بازخرید سهام خود در بازار می‌کنند.
متاسفانه هر دو مسیر فوق در قانون تجارت ایران بسته شده است. علت اصلی این موضوع تا حدی به علت تقدم تصویب قانون تجارت نسبت به قانون تاسیس بورس اوراق بهادار و نبود مکانیزم‌های افشا و نظارت مورد نیاز در زمینه تغییرات سرمایه شرکت‌ها بوده است و یکی از علل اصلی طراحی و ارائه لایحه اخیر دولت به مجلس، رفع همین موانع و ایجاد مسیرهای جدید برای تامین سرمایه شرکت‌هاست.
خوشبختانه در سال‌های اخیر، تجربه تاسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری که سرمایه باز دارند، نشان داده است که بستر فنی و مقرراتی و نظارتی لازم به‌منظور بهره‌مندی از مزایای قیمت بازار کاملا مهیاست. امروزه، صندوق‌ها به صورت روزانه و بدون تشریفات خاصی، سرمایه خود را متناسب با قیمت و شرایط بازار دائما افزایش یا کاهش می‌دهند.
البته می‌دانیم که صندوق‌های سرمایه‌گذاری موجود در چارچوب قانون بازار اوراق بهادار، مصوب آذر ماه ۱۳۸۴ و همچنین قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید، مصوب آذرماه ۱۳۸۸ فعالیت می‌کنند و به‌موجب این قوانین و با نظارت دقیق سازمان بورس و اوراق بهادار از مزایای سرمایه باز بهره‌مند می‌شوند.
اما شرکت‌ها به‌دلیل اینکه در بستر قانون تجارت فعالیت می‌کنند، امکان بهره‌مندی از مزیت‌ها را ندارند؛ زیرا قانون‌گذار در ماده ۱۹۸ لایحه اصلاح قانون تجارت، به صراحت خرید سهام شرکت توسط همان شرکت را ممنوع اعلام کرده است. در زمینه افزایش سرمایه نیز، تشریفات طولانی مندرج در مواد ۱۵۷ تا ۱۹۷ همان قانون، عملا امکان بهره‌مندی سریع شرکت‌ها از فرصت‌های سرمایه‌گذاری و قیمت‌های مناسب سهام در بازار سهام را سلب کرده است.
متاسفانه لوایح اصلاح قانون تجارت نیز که در بیست سال اخیر تهیه شده‌اند، این دو موضوع مهم را از قلم انداخته‌اند. هرچند که این لوایح نیز به سرانجام نرسیده و فضای تجاری و اقتصادی کشور را همچنان در چارچوب قانون تجارت مبتنی بر قوانین سال‌های ۱۳۱۱ و ۱۳۴۷ نگه داشته‌اند، آن هم در شرایطی که قواعد تجارت در دنیا به سرعت در حال تغییر بوده و هستند.
اما نکته مهمی که نویسنده این یادداشت به آن اذعان دارد، این است که موضوعات مرتبط با اصلاح قانون تجارت برای شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس‌ها و صرفا در حوزه تغییرات سرمایه شرکت‌ها، صرفا با اصلاح چند ماده و اضافه شدن چند تبصره در بخش ۸ لایحه اصلاح قانون تجارت مصوب سال ۱۳۴۷(تغییرات در سرمایه شرکت) و بدون آسیب زدن به سایر بخش‌های این قانون مادر امکان پذیر است.
اصلاح فرآیند طولانی افزایش سرمایه
مهم‌ترین موضوع در بحث افزایش سرمایه در قانون تجارت فعلی، وجود مهلت‌‌های طولانی در فرآیند افزایش سرمایه است و علت اصلی آن نیز محدودیت‌های فنی بانک‌ها و شرکت‌ها و همچنین دسترسی محدود سهامداران به ابزارهای تامین و انتقال وجوه در آن سال‌ها (دهه ۱۳۴۰ شمسی) بوده‌است؛ موانعی که آشکارا امروز وجود ندارند؛ زیرا سرمایه‌گذاران امروز می‌توانند به راحتی و با استفاده از کارت‌های بانکی، به سرعت منابع لازم برای افزایش سرمایه شرکت‌ها را از طریق سایت خود شرکت‌ها تامین کرده و به حساب‌های مشخص‌شده واریز کنند.
بنابراین به‌نظر می‌رسد تعیین زمان حداقل ۶۰ روز برای پذیره‌نویسی افزایش سرمایه (ماده ۱۶۶ لایحه اصلاح قانون تجارت) به راحتی می‌تواند به حداکثر ۶۰ روز تغییر یابد و به این وسیله یک مانع بزرگ و مطول در مسیر تامین مالی شرکت‌ها از میان برداشته شود.
همچنین محدودیت‌های مقرر در ماده ۱۸۴ همان قانون که استفاده از وجوه افزایش سرمایه را منوط به ثبت افزایش سرمایه در مرجع ثبت شرکت‌ها کرده است، نیز با توجه به نظارت دقیق بورس‌ها و سازمان بورس در نحوه ومیزان وجوه جمع‌آوری‌شده شرکت‌ها در قالب افزایش سرمایه، برای شرکت‌های بورسی، قابل حذف خواهد بود و می‌توان این مسوولیت را برعهده شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه گذاشت. (الحاق یک تبصره به ماده ۱۸۴ لایحه اصلاح قانون تجارت)؛ زیرا این شرکت با همین هدف در متن قانون بازار اوراق بهادار سال ۱۳۸۴ تعریف و تشکیل شده است.
رفع موانع افزایش سرمایه با سلب حق تقدم
یکی از چالش‌های مهم در زمینه افزایش سرمایه به قیمت بازار که با عنوان افزایش سرمایه با صرف (قیمتی بیش از قیمت اسمی سهام) و با سلب حق‌تقدم از سهامداران فعلی در متن فعلی قانون تجارت درج شده است و سبب شده این بندهای قانونی به تعدادی کمتر از انگشتان دست، به مورد اجرا قرار گذاشته شوند، عدم توجه به مکانیزم بازار و ماهیت شناور قیمت سهام است.
آن‌گونه که از ماده ۱۶۲ و تبصره ذیل ماده ۱۶۷ لایحه اصلاح قانون تجارت برمی‌آید، تعداد سهام جدید، قیمت هر سهم جدید و مبلغ کل افزایش سرمایه باید قبل از پذیره‌نویسی تعیین‌شده و افزایش سرمایه بر مبنای آن انجام شود. با توجه به تشریفات طولانی افزایش سرمایه که مستوجب تهیه گزارش افزایش سرمایه توسط هیات‌مدیره و تایید آن توسط بازرس شرکت و همچنین تایید آن توسط سازمان بورس و نهایتا تصویب در مجمع فوق‌العاده یا هیات‌مدیره است و همچنین با توجه به ماهیت نوسانی شدید بازار سهام، به‌نظر می‌رسد که قیمت تعیین شده در فرآیند فوق، قطعا با قیمت روز بازار در زمان پذیره‌نویسی متفاوت خواهد بود.
این تفاوت قیمت از آن جهت اهمیت دارد که اگر قیمت تعیین‌شده برای قیمت سهام جدید زیر قیمت روز بازار باشد، مشارکت سهامداران جدید، عملا سبب تضییع حقوق سهامداران قبلی خواهد شد؛ زیرا با قیمت کمتری سهامدار شرکت خواهند شد. از طرف دیگر اگر قیمت تعیین شده بالاتر از قیمت بازار باشد، مورد استقبال بازار قرار نمی‌گیرد و افزایش سرمایه با شکست مواجه خواهد شد.
علاوه‌بر اینها، وجود مدت مشخص برای پذیره‌نویسی، انگیزه دستکاری قیمت سهام را در بازار توسط سهامداران عمده افزایش می‌دهد. در دهه هشتاد تجربه چهار افزایش سرمایه به صرف در کشور وجود دارد که خلاصه اطلاعات آن در جدول زیر قید شده است.
همان‌طور که دیده می‌شود هر دو مشکل مطرح شده در بالا در این افزایش سرمایه‌ها قابل مشاهده است. به‌عنوان مثال بانک پارسیان و سرمایه‌گذاری غدیر، با فروش سهام خود به ترتیب با ۲۴ درصد و ۸ درصد کمتر از قیمت بازار موفق به افزایش سرمایه با صرف سهام شده‌اند و سرمایه‌گذاری البرز نیز اصولا موفق به انجام این افزایش سرمایه نشد. زیرا با توجه به محدودیت‌های قانون تجارت، هیات‌مدیره این شرکت‌ها مجبور شده‌اند قیمت پذیره‌نویسی سهام این شرکت‌ها را کمتر از قیمت روز سهام این شرکت‌ها تعیین کنند تا جلوی عدم موفقیت افزایش سرمایه را بگیرند و این به معنای تضییع حقوق سهامداران قبلی به قیمت «موفقیت آمیز» جلوه دادن افزایش سرمایه بوده است.
ایجاد مشوق برای انجام افزایش سرمایه به شیوه صرف سهام
به‌نظر می‌رسد دولت در ماده ۲ لایحه پیشنهادی، قصد ایجاد مشوق برای شرکت‌ها برای انجام افزایش سرمایه به شیوه صرف سهام را داشته است. بر این مبنا پیشنهاد می‌شود این موضوع به‌عنوان یک مشوق دائمی در قوانین موضوعه درج شود و به کلیه شرکت‌هایی که به شیوه صرف سهام، اقدام به افزایش سرمایه می‌کنند، به میزان ۵ درصد مبلغ افزایش سرمایه به شیوه صرف سهام، مزیت مالیاتی در قالب «اعتبار مالیاتی» تخصیص یابد.
اعتبار مالیاتی، اعتباری است که شرکت‌ها می‌توانند ظرف مهلت مشخص‌شده از آن استفاده کنند و هزینه‌های مالیاتی خود را کاهش دهند و به این وسیله موجبات توسعه شرکت خود را فراهم آورند. با این شیوه، سرمایه شرکت و به‌دنبال آن تولید و سود شرکت‌ها نیز افزایش یافته و دولت از محل افزایش سود شرکت‌ها، به مالیات بیشتری دست خواهد یافت.
سهام خزانه؛ جزو جدایی‌ناپذیر صرف سهام
همان‌گونه که در مقدمه این یادداشت بیان شد، تسهیل جریان ورود و خروج سرمایه به شرکت‌ها و به‌خصوص شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس‌ها که دارای قیمت شفاف بوده و دارای معاملات شفاف و تحت نظارت هستند، از الزامات دنیای مالی امروزه است. نزدیک کردن ارزش دفتری شرکت‌ها به قیمت‌های بازاری و جلوگیری از رقیق شدن سهام در بازار، از مهم‌ترین اهداف سهام خزانه است.
متاسفانه به‌موجب ماده ۱۹۸ لایحه اصلاح قانون تجارت، سهام خزانه برای شرکت‌ها ممنوع شده است. هرچند به موجب بندب ماده ۲۸ قانون رفع موانع تولید رقابت پذیر مصوب ۱/ ۲/ ۱۳۹۴ ، اجازه استفاده از سهام خزانه تا سقف ۱۰ درصد برای شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس‌ها صادر شده است؛ اما به‌نظر می‌رسد محدودیت‌های مقرر در این قانون، موانعی را بر سر راه اجرای این بند قانونی ایجاد کرده است؛ زیرا تاکنون کمتر شرکتی از این ظرفیت قانونی استفاده کرده است.
به‌نظر می‌رسد درج یک تبصره برای ماده ۱۹۸ لایحه اصلاح قانون تجارت و اعطای آزادی عمل به مدیران هر شرکت می‌تواند تا حد زیادی این موانع را مرتفع کند.
استفاده از سهام به‌عنوان مزایای شغلی
در دنیای امروز که بسیاری از شرکت‌های نوپا و دانش بنیان با سرمایه اندک اما با ایده‌های بزرگ تشکیل می‌شوند، تامین هزینه‌های پرسنلی به صورت نقدی برای سهامداران و موسسان آنها بسیار مشکل خواهد بود. در دنیا معمولا بخشی از حقوق و مزایای پرسنل کلیدی را به آینده موکول می‌کنند و با اختصاص سهام به ایشان، نه تنها جلوی خروج نقدینگی از شرکت را می‌گیرند، بلکه ایشان را در سرنوشت شرکت شریک کرده و انگیزه لازم را در ایشان برای ارتقای شرکت فراهم می‌آورند.
بسیاری از شرکت‌های بزرگ امروز همچون گوگل، مایکروسافت، علی بابا، اینتل و فیس‌بوک، رشد خود را مرهون پرسنلی هستند که در مراحل اولیه رشد و توسعه شرکت، با دریافت سهام به‌جای حقوق و مزایای نقدی، ضمن حفظ نقدینگی شرکت، آینده خود را به آینده شرکت‌های متبوع خود گره زده و تمام تلاش و مساعی خود را در جهت ارتقای شرکت خود به‌کار بستند. این افراد با موفقیت شرکت خود، معمولا به پاداش‌های بسیار خوبی ناشی از رشد قیمت سهام دست می‌یابند.
به‌نظر می‌رسد با اصلاح ماده ۱۹۸ لایحه اصلاح قانون تجارت، می‌توان این پتانسیل عظیم را در شرکت‌های سهامی ایرانی نیز به‌وجود آورد تا در کنار تسهیل در روند جذب سرمایه‌های مالی، مسیر جذب سرمایه‌های انسانی به شرکت‌ها نیز تسهیل شود.
پیشنهادها
همان‌گونه که بیان شد، برای بهبود فرآیند تامین مالی شرکت‌ها از طریق افزایش سرمایه، لازم است تا تغییراتی در لایحه اصلاح قانون تجارت ایجاد شود و لایحه اخیر دولت می‌تواند با صدور احکامی، بدون صدمه زدن به کلیت لایحه اصلاح قانون تجارت فعلی به‌عنوان یک قانون مادر، موجبات این اصلاحات را فراهم آورد.
اصلاح ماده ۲ لایحه پیشنهادی: کلیه شرکت‌هایی که به شیوه صرف سرمایه، افزایش سرمایه دهند معادل ۵ درصد مبلغ افزایش سرمایه، از «اعتبار مالیاتی» بهره‌مند شده و می‌توانند ظرف مدت حداکثر ۵ سال از این اعتبار مالیاتی در جهت کاهش هزینه مالیاتی خود استفاده کنند.
اصلاحات پیشنهادی برای اصلاح برخی مواد لایحه اصلاح قانون تجارت که می‌تواند در قالب ماده ۳ لایحه پیشنهادی دولت به مجلس محترم پیشنهاد شود:
اصلاح ماده ۱۶۶ - در خرید سهام جدید صاحبان سهام شرکت به نسبت سهامی که مالکند حق تقدم دارند و این حق قابل نقل و انتقال است. مهلتی که طی‌آن سهامداران می‌توانند حق تقدم مذکور را اعمال کنند، حداکثر شصت روز خواهد بود. این مهلت از روزی که برای پذیره‌نویسی تعیین می‌شود، شروع می‌شود.
تبصره الحاقی به ماده ۱۶۷: در مورد شرکت‌های ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار، تعداد و قیمت سهام جدید توسط مکانیزم بازار تعیین خواهد شد. در هر حال مبلغ کل سرمایه جدید جمع‌آوری شده باید برابر با مبلغ مذکور در ماده ۱۶۲ باشد.
در صورت عدم جمع‌آوری وجوه در مهلت مقرر به میزان مشخص‌شده در ماده ۱۶۲، افزایش سرمایه لغو شده و کلیه وجوه به پذیره‌نویسان مسترد خواهد شد. در صورت وجود تقاضا بیش از مبلغ مقرر در ماده ۱۶۲، بر مبنای اولویت قیمت و زمان ثبت درخواست، سهام جدید به پذیره‌نویسان تخصیص خواهد یافت.
ماده ۱۷۸ - خریداران ظرف مهلتی که در اعلامیه پذیره‌نویسی سهام جدید تعیین شده است و مدت آن حداکثر دو ماه خواهد بود، به بانک مراجعه و ورقه تعهد‌سهام را امضا کرده و مبلغی را که باید پرداخته شود تادیه و رسید دریافت خواهند کرد.
تبصره الحاقی به ماده ۱۷۸: در مورد شرکت‌های ثبت‌شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار، جمع‌آوری وجوه توسط شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه و با سازوکاری که سازمان بورس و اوراق بهادار مشخص خواهد کرد، انجام خواهد شد.
تبصره الحاقی به ماده ۱۸۴: در مورد شرکت‌های ثبت‌شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار، وجوه افزایش سرمایه، توسط شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه (سمات) جمع‌آوری‌شده و این وجوه پس از تایید سمات، مبنی‌بر تادیه کامل وجوه افزایش سرمایه، قابل انتقال به حساب‌های شرکت خواهد بود. اداره ثبت شرکت‌ها موظف است بر مبنای تاییدیه صادره توسط سمات، افزایش سرمایه را ثبت کند.
تبصره الحاقی به ماده ۱۹۸: در مورد شرکت‌های ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار، هر یک از شرکت‌ها می‌توانند بخشی از سهام خود را در بورس و به قیمت روز بازارخریداری کنند و تحت عنوان سهام خزانه در حساب‌های خود ثبت کنند. سقف میزان سهام خزانه هر شرکت در اساسنامه آن مشخص خواهد شد. این شرکت‌ها می‌توانند در صورت لزوم، بخشی از سهام خزانه خود را در بازار و به قیمت روز به فروش برسانند.
تعیین زمان و قیمت خرید یا فروش سهام خزانه بر عهده هیات‌مدیره همان شرکت خواهد بود. در کلیه محاسبات مرتبط با سرمایه، از جمله حدنصاب مجامع، سهام خزانه از میزان سرمایه اسمی شرکت کسر خواهد شد. فروش مجدد سهام خزانه شرکت در بورس و به قیمت بازار یا تخصیص آن به پرسنل شرکت به‌عنوان بخشی از حقوق و مزایای شغلی، بلامانع است؛ مشروط به آنکه مصوبات هیات‌مدیره شرکت در این موارد به صورت عمومی افشا شود.
نتیجه‌گیری
به‌نظر می‌رسد که رفع موانع افزایش سرمایه به شیوه صرف سهام در متن لایحه اصلاح قانون تجارت فعلی بدون آسیب زدن به کلیت این قانون مادر، می‌تواند راه را برای بهره‌مندی کلیه شرکت‌ها از این شیوه افزایش سرمایه باز کند. کاهش تشریفات افزایش سرمایه و به‌طور خاص اصلاح ماده ۱۶۶ لایحه اصلاح قانون تجارت و صرفا جایگزینی کلمه «حداکثر ۶۰روز» به‌جای «حداقل ۶۰ روز» به مراتب تاثیر بسیار شگرفی در نظام تامین مالی کشور ایجاد خواهد کرد. علاوه‌بر این می‌توان با درج احکام بسیار ساده در متن قانون، موجبات تسهیل جذب منابع مالی و سرمایه‌های انسانی به شرکت‌ها را نیز فراهم آورد.
منابع
1- صرف سهام و شرایط پذیره‌نویسی موفق آن، علیرضا توکلی کاشی، روزنامه پول، شماره 195، مورخ 4/ 11/ 1383
2- سازوکار افزایش سرمایه با صرف سهام در بورس، زینت مرادی‌نیا، نشریه بورس، شماره 42، صص 20-30
