- شروین شهریاری | تحلیلگر بازارهای مالی
شاخص کل بازار سهام در هفته جاری پس از رشد ۱۰۰ هزار واحدی و جهش بیش از ۱۱ درصدی، با سطح روانی یک میلیون واحد درگیر شد تا شاهد افزایش برخورد عرضه و تقاضا و رشد چشمگیر حجم معاملات باشد. به این ترتیب، ارزش دادوستدها در یک رکورد بی‌سابقه در سطح بازار سرمایه در برخی روزها به بیش از ۲۰ هزار میلیارد تومان رسید.
با تداوم جریان پر فشار نقدینگی به سمت بورس، به‌رغم تلاطم نسبتا شدید سه روز گذشته در عرصه معاملات، امکان تداوم روند صعودی و هفت رقمی شدن رقم شاخص در کوتاه‌مدت کماکان وجود دارد؛ هرچند که در هفته جاری، یک شوک خفیف به استحکام صعود پر هیجان اخیر وارد شد.
دوئل بورسی عرضه و تقاضا در مرز روانی
در همین حال، افزایش مالکیت خریداران حقیقی از سهام تداوم یافته و برای دومین هفته متوالی، بیش از ۸ هزار میلیارد تومان دارایی از سبد سرمایهگذاران حقوقی به این گروه از خریداران منتقل شد. تب و تاب فراوان در بازار سهام در شرایطی ادامه می‌یابد که به لحاظ متغیرهای بنیادی شامل نرخ ارز و قیمت‌های جهانی هنوز پشتوانه مهمی برای توجیه سطح عمومی قیمت‌ها در بازار سهام یافت نشده است؛ از این رو، سرنوشت مسیر بازار در کوتاه‌مدت تنها به میزان قدرت نقدینگی ورودی وابسته است.
رصد نشانه‌ها از پایان فاز صعود هیجانی
مطالعه سیکل‌های قیمتی سهام در کشورهای مختلف نشان میدهد که در برخی مقاطع زمانی، با سپرده شدن روند رفتار بازار به طمع و ترس سرمایهگذاران، قیمت‌ها از منطق بنیادی پیروی نمی‌کنند و اعوجاج‌های بزرگی نسبت به ارزش ذاتی در نرخ سهام رقم می‌خورد. یافتن نقاط سقف این روندهای انحرافی (در شرایط طمع) و کف‌های هیجانی (در شرایط ترس) معمولا بسیار دشوار است.
اما می‌توان به برخی ویژگی‌های مشترک در فاز پایانی این موج‌های قیمتی اشاره کرد. یکی از این موارد، سرعت گرفتن روند قبلی است، به نحوی که در مسیر رشد، معمولا در فاز انتهایی صعود، ضرباهنگ جهش بسیار شدید می‌شود و از میانگین‌های روند صعودی اخیر فاصله زیادی می‌گیرد. در فازهای نزولی نیز عکس این ویژگی قابل رصد است.
مورد دیگر به تمرکز رشد قیمت‌ها بر تعداد کمتری از سهام باز می‌گردد؛ به این معنا که در فازهای پایانی هیجان صعودی و نزولی، کلیت بازار به لحاظ تعداد سهام با روند جاری همراهی نمی‌کنند بلکه شرکت‌های معدودی از بین بزرگ‌ترها، با رشد یا افت خود شاخص را هدایت می‌کنند. به عبارت دیگر در صعودها تمرکز ارزش بازار در سهام بزرگ‌تر در مرحله پایانی بیشتر می‌شود و در نزول‌ها عکس این حالت اتفاق می‌افتد.
مورد مشترک دیگر در این وضعیت، روایت موسوم به «پارادایم جدید» است. براین اساس، نوعی تصور در پایان فازهای صعودی و نزولی بر ذهنیت اکثریت فعالان بازار حاکم می‌شود که تمایل دارد روندهای تاریخی را نه تنها به فراموشی بسپارد بلکه آن را انکار کند. بنابراین، این جمله در مقاطع زمانی بیشتر شنیده می‌شود که «ما وارد فضای جدیدی شده‌ایم و معادلات گذشته بر هم خورده است.» برای اثبات این ادعا، همیشه توجیهات مختلفی مطرح می‌شود اما تاریخ نشان میدهد که با گذشت زمان، نه تنها فضای جدیدی حاکم نمی‌شود بلکه بازگشت به میانگین‌های گذشته نیز معمولا رقم می‌خورد. در تطبیق این نشانه‌ها با شرایط کنونی بورس تهران می‌توان شواهدی از همه این موارد یافت.
در همین راستا، رشد بیش از ۹۱ درصدی شاخص بورس از ابتدای سال تاکنون، به خوبی از تشدید آهنگ نامتوازن صعود نسبت به روند صعودی دو سال قبلی خبر میدهد. همچنین، واگرایی نسبی رفتار شاخص کل از شاخص هم وزن در چند روز گذشته نشان از تمرکز تاثیر‌پذیری رشد ارزش کل بازار از تعداد محدودتری از شرکت‌ها دارد.
درخصوص روایت پارادایم جدید و عدم بازگشت به میانگین‌های گذشته هم بحث‌ها در بین فعالان بازار و تحلیلگران داغ است. به این ترتیب می‌توان گفت بر اساس تطبیق روندهای صعود هیجانی در بازارهای سهام دیگر کشورها با شرایط کنونی بورس تهران، احتمال نزدیک شدن به نقطه پیک هیجانی افزایش یافته است؛ وضعیتی که البته در عمل همواره می‌تواند با تفاوت‌هایی نسبت به الگوی جهانی رقم بخورد.
انفعال در اغتنام فرصت؟
در حالی که ارزش کل بازار سرمایه عمدتا در اثر هجوم نقدینگی سرگردان به سمت بورس در سه ماه گذشته بیش از ۱۰۰ درصد افزایش یافته است، حجم فروش نهادهای حقوقی و به‌طور خاص دولت ناچیز بوده است.
بر این اساس برآورد می‌شود که حجم واگذاری‌های دولتی در این دوره کمابیش معادل یک درصد رشد ارزش بازار باشد. به این ترتیب، سیل نقدینگی روان شده به سمت بورس نه صرف پوشش کسری بودجه از محل فروش دارایی‌ها در مقیاس معناداری شده و نه به تجهیز قابل ملاحظه منابع نزد سرمایه گذاران حقوقی به منظور سرمایه‌گذاری‌های جدید و توسعه در عرصه اقتصاد منجر شده است. خود شرکت‌ها نیز از این دریای خروشان نقدینگی نصیبی نبرده و تنها قیمت سهام آنها در بازار به شدت افزایش یافته که انتفاع مستقیمی نصیب بنگاه‌ها نمی‌کند.
به نظر می‌رسد ترکیبی از انفعال فروشندگان و مشکلات قانون تجارت سنتی که اجازه افزایش سرمایه وانتشار سهام جدید به‌صورت فوری را فراهم نمی‌کند، در ایجاد وضعیت کنونی دخیل بوده است. در همین حال، پذیره نویسی صندوق قابل معامله بیمه و بانک‌ها، علاوه بر انتقاداتی که از عدم واگذاری مدیریت دولتی برانگیخته، در روزهای اولیه با استقبال کمتری مواجه شده و برخی از امکان افزایش اقبال در روزهای پایانی سخن می‌گویند.
در بخش بازار بدهی، نشانه‌های انفعال در سمت عرضه مشهود است و در شرایطی که کاهش نرخ‌ها و رشد تقاضا برای خرید اوراق بدهی منجر به کاهش نرخ موثرسود به محدوده ۱۶ درصد در اوراق دولتی شده است، تحرکی در زمینه عرضه‌های جدید و انتشار اوراق به چشم نمی‌خورد. به این ترتیب می‌توان این گمانه را مطرح کرد که رونق اخیر بورس تا به این جای کار مساعدت اندکی در راستای حل بخشی از مهم‌ترین مشکلات جاری اقتصاد کشور ایفا کرده است؛ وضعیتی که هنوز هم با عنایت به رونق کنونی شایسته اغتنام فرصت است.
عزم دوباره برای ارز تک نرخی
نرخ‌های معاملاتی معادل دلار در سامانه موسوم به نیما در هفته جاری برای اولین بار در سطح بالاتر از ۱۵هزارتومان قرار گرفت. این اتفاق فاصله قیمت بازار ارز آزاد با سامانه مزبور را پس از چند ماه فاصله دو رقمی (به درصد) مجددا به کمتر از ۱۰ درصد رساند. در سال گذشته نیز در فاصله زمانی میانه بهار تا پایان تابستان با کاهش توامان نرخ آزاد و افزایش تدریجی فاصله مزبور به صفر نزدیک شد اما از آبان ماه به بعد با اوج گرفتن قیمت آزاد مجددا حاشیه مزبور افزایش یافت.
روند اخیر قیمت‌ها در سامانه نیما اما این گمانه را تقویت می‌کند که در شرایط محدودیت منابع ارزی، به جای کاهش نرخ آزاد، فاصله مزبور در سال جاری قرار است از محل تعدیل نرخ نیما پر شود. این تصمیم، علاوه بر محدود کردن رانت ارز دو نرخی، برای شرکت‌های صادر‌کننده نیز خبر خوشی تلقی می‌شود زیرا تسعیر درآمدهای صادراتی با قیمت بالاتری صورت می‌پذیرد.
در همین حال به دلیل پیروی قیمت‌گذاری بورس کالا از سامانه نیما، انتظار برای افزایش ارزش ریالی فروش محصولات کالایی به وجود آمده است. به رغم تاثیر مطلوب این تحول بر چشم انداز درآمدی شرکت‌ها، رشد تصاعدی اخیر قیمت‌های سهام از یکسو و پایین‌تر بودن قیمت‌های جهانی نسبت به ماه‌های قبل دو عاملی هستند که اثرگذاری این اتفاق مهم در سطح کلان بر بازار سهام را تا حد زیادی خنثی می‌سازند.