شروین شهریاری/ تحلیلگر بازارهای مالی
نماگر بورس تهران دیروز با ریزش ۴۲۵۹ واحدی مواجه شد. هرچند شاخص کل با انتشار گزارش‌های نیمه نخست، افت هفتگی یک‌درصدی را به ثبت رساند، اما به‌نظر می‌رسد به‌تدریج شاهد هماهنگی بازار با این گزارش‌ها هستیم. سود ناشی از تسعیر دارایی‌های ارزی از جمله مواردی است که به‌نظر می‌رسد بیش از حد در تصمیم‌گیری فعالان بازار اثرگذار بوده است. نمونه این نوع واکنش‌ها از سوی معامله‌گران پیش از این نیز در موارد دیگری مشاهده شده است. بر این اساس باید به کیفیت سودآوری شرکت‌ها توجه بیشتری داشت.
خطای رفتاری در بورس تهران
بازار سهام در هفته جاری شاهد انتشار انبوه گزارش‌های عملکرد مالی شرکت‌ها در فصل تابستان بود که این امر توجه عمده سرمایه‌گذاران و تحلیلگران را به خود جلب کرد. ماحصل این گزارش‌ها هر چند جهش با اهمیت سودآوری در شرکت‌های وابسته به نرخ ارز به ویژه در گروه‌های معدنی، فلزی، پتروشیمی و پالایشی بود اما در مجموع به دلیل آنکه اکثر خوش‌بینی‌ها در قیمت‌های سهام شرکت‌ها لحاظ شده بود منجر به ایجاد موج صعودی جدید در کلیت بازار نشد و شاخص کل افت یک درصدی در مقیاس هفتگی را ثبت کرد. از سوی دیگر، متغیرهای موثر بر سودآوری سهام شرکت‌ها نیز پس از عبور از توفان نوسانات در ۶ ماه گذشته کمابیش به ثبات رسیده‌اند و سامانه موسوم به نیما، پس از رفع اشکالات اولیه، جای خود را نزد شرکت‌های بورسی برای جذب درآمدهای صادراتی پیدا کرده است.
در همین حال، نرخ‌های بازار آزاد ارز و قیمت‌ها در بورس کالا نیز در هفته‌های اخیر از ثبات مناسبی برخوردار بوده‌اند. به این ترتیب پس از رالی ۱۰۰ درصدی متوسط قیمت‌های سهام در یک سال گذشته می‌توان گفت اثر تعدیل ارزی تا سطح نرخ‌های سامانه نیما در شاخص کل تخلیه شده است و مسیر آتی احتمالا با شیب نوسانات به مراتب ملایم‌تر عمدتا تابع نوسانات آتی نرخ‌های ارز در سامانه نیما و نیز قیمت‌های فروش در بورس کالا خواهد بود.
وزن‌دهی بالا به یک عامل ناپایدار
یکی از عارضه‌های متعارف در رفتارشناسی بورس تهران مربوط به وزن‌دهی بالای سرمایه‌گذاران به اتفاقاتی است که بازدهی یکباره یا موقتی ایجاد می‌کنند. نمونه این اتفاق در سال‌های اخیر درخصوص انتشار خبر افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌های شرکت‌های دارای زیان انباشته سنگین بارها رصد شد؛ جایی که با کوچک‌ترین شایعه یا تقویت احتمال این اتفاق در شرکت‌ها، رشدهای هیجانی و صف‌های خرید طویل برای سهام مزبور شکل می‌گرفت.
این در حالی است که از منظر بنیادی، ارزش واقعی دارایی ثابت در ترازنامه شرکت‌ها تا قبل از این هم موجود بود و این افزایش سرمایه ارزش جدیدی را خلق نمی‌کرد. با این حال، بهترین بازدهی سهام در مقطع مزبور از آن شرکت‌هایی نبوده که وضع سودآوری مطلوبی داشتند و طبیعتا از امکان استفاده از مصوبه معافیت مالیاتی به منظور تجدید ارزیابی دارایی‌ها محروم بودند، بلکه بنگاه‌های زیان‌ده مشمول این مصوبه گوی سبقت از رقبا ربودند.
در روزهای اخیر نیز اتفاقی دیگر از این دست سهام بعضی گروه‌ها را متمایز از دیگران کرده است. این اتفاق عبارت است از وزن‌دهی بالای سرمایه‌گذاران به سود ناشی از تسعیر ارز در تعیین ارزندگی سهام؛ به این ترتیب، شرکت‌هایی که به دلیل بهره‌مندی از موجودی یا طلب ارزی در تاریخ ۳۱ شهریور ۹۷ امکان شناسایی سود تسعیر داشته‌اند با اقبال سهامداران مواجه شده‌اند. این در حالی است که سود تسعیر نیز مانند سود فروش دارایی‌ها ماهیت یکباره و تکرار‌ناپذیر دارد و در تئوری نباید مبنای مطلوبیت آن هم با لحاظ کردن ضریب P/ E در تعیین ارزش سهام قرار گیرد.
با توجه به عمر موقت موج‌های صعودی بر پایه این اتفاقات، می‌توان گفت فقدان عمق تحلیل در رفتار سرمایه‌گذاران در بورس تهران کماکان منشأ نوسانات غیر‌مترقبه و فاقد پشتوانه بنیادی است؛ نوساناتی که لطمه آن بیش از هر گروهی به تازه‌واردان و سهامداران ناآشنا به اصول تحلیلی می‌خورد.
ضرورت چاره‌اندیشی کلان برای خودروسازان و بانک‌ها
در حالی که شرکت‌های کالایی و صادرکننده عمدتا گزارش‌های ۶ ماهه مطلوبی از رشد درآمد و سودآوری ناشی از تعدیل ارزی را به بازار ارسال کردند، عملکرد دو صنعت بانکی و خودرویی نه تنها سهامدارانشان را ناامید کرد بلکه مایه نگرانی‌هایی نیز بود.
بر این اساس، ملاحظات دولت و شورای رقابت درخصوص کنترل قیمت خودرو در ترکیب با رشد قابل ملاحظه هزینه مواد اولیه در نهایت تاثیر نامطلوب خود را بر جای گذاشته و با توجه به حاشیه سود ناچیز فعالیت خودروسازان، به سرعت موجب ثبت زیان‌های سنگین در صورت‌های مالی این شرکت‌ها شده است. محل تامین مالی این زیان‌ها نیز عمدتا پیش‌دریافت از مشتریان برای تحویل محصول در آینده و نیز افزایش تسهیلات مالی بوده است.
با عنایت به عدم امکان تداوم روند موجود انتظار می‌رود سیاست‌گذاران با عنایت به وضعیت ناپایدار کنونی هر چه سریع‌تر نسبت به موافقت با افزایش قیمت‌های فروش خودرو متناسب با رشد هزینه‌های ناشی از جهش قیمت مواد اولیه موافقت کنند. در حوزه بانکی نیز کماکان روند زیان‌دهی اکثر بانک‌ها البته با شتابی کمتر نسبت به دوره مشابه سال گذشته ادامه دارد که از مشکلات ساختاری در ترازنامه و عدم توازن منابع و مصارف حکایت می‌کند.
در این میان، زمزمه‌هایی از تاثیر مثبت تسعیر ارزی بر برخی بانک‌های شبه‌دولتی شنیده می‌شود که البته درنهایت درمان مشکل ساختاری موجود نیست. از این منظر، حسابرسی دقیق از صورت‌های مالی بانک‌ها به منظور تعیین ارقام دقیق زیان و متناسب با آن، اجرای برنامه افزایش سرمایه از محل آورده نقدی به منظور سالم‌سازی تراز شبکه بانکی از اولویت‌های جاری محسوب می‌شود.
سایه روشن مصوبه جدید پالایشی
در ماه‌های اخیر تصمیمات متعدد و تا حدی متناقض درخصوص نحوه قیمت‌گذاری خوراک و محصولات پالایشگاه‌ها در بازار سرمایه منتشر شده که در مقاطع گوناگون نوسانات قیمتی پردامنه‌ای را رقم زده است؛ هر چند رشد بیش از 2.5 برابری شاخص این صنعت از ابتدای سال، گواه برآیند صعودی حرکت پالایشگاه‌ها در مجموع است.
در ادامه روند صدور بخشنامه‌ها، در میانه هفته جاری یک مصوبه دیگر از سوی معاون اول رئیس‌جمهور درخصوص قیمت‌گذاری محصولات پالایشی منتشر شد که بر اساس آن نرخ ارز محاسبه خوراک و فرآورده‌های اصلی این شرکت‌ها بر اساس سامانه نیما انجام خواهد شد که برای این شرکت‌ها به لحاظ رشد سودآوری خبر خوبی است.
در مورد فرآورده‌های ویژه که عمدتا خوراک تولیدکنندگان روانکار و شوینده هستند از یکسو تاکید شده که باید با نرخ دلار ۴۲۰۰ تومانی به فروش برسد و ما‌به‌التفاوت از دولت دریافت شود و در جایی دیگر اشاره شده که نرخ نیما مبنای ارزش‌گذاری محصولات ویژه برای مصارف داخلی خواهد بود.
این اتفاق در حالی می‌افتد که صنایع پایین‌دستی مورد اشاره در ماه‌های اخیر از امکان افزایش قیمت‌های فروش بهره‌مند شده‌اند و از این‌رو هدف مصوبه که به «جلوگیری از تغییر نرخ روغن موتور و شوینده‌ها» اشاره می‌کند در عمل محقق نشده است. به این ترتیب باید منتظر بود و دید آیا مصوبه اخیر نیز همچون موارد قبلی مشمول اصلاحیه می‌شود یا با پابرجا ماندن شرایط کنونی، یک موقعیت ایده‌آل برای جهش سودآوری در شرکت‌های مصرف‌کننده فرآورده‌های ویژه پالایشی ایجاد خواهد شد.