چکیده: آخرین روز کاری بورس تهران با رشد ۱۰ هزار واحدی شاخص کل و بازگشت این نماگر به محدوده ۵/ ۱ میلیون واحد مصادف شد. هر چند قیمت سهام با توجه به افت دو ماه اخیر در محدوده جذابی قرار گرفته‌اند؛ اما شواهد نشان می‌دهد هنوز خبری از بازگشت اعتماد در میان فعالان بازار نیست.

ضمن آنکه بررسی‌های آماری نشان می‌دهد قوانین خودساخته و محدودیت‌زا سبب شده نقدشوندگی سهام با چالشی جدی مواجه شود و نسبت گردش پول افت محسوسی را در قیاس با دوره صعودی بازار سهام ثبت کند.

گزارش یک | رشد متزلزل بورس تهران

به گزارش «دنیای بورس»، دنیای‌اقتصاد نوشت: در آخرین روز کاری هفته، شاخص کل بورس تهران پس از رسیدن به کف سه ماهه، مسیر صعودی را برگزید و با رشد 10 هزار و 473 واحدی (معادل 7/ 0 درصد) بار دیگر به کانال 5/ 1 میلیون واحد بازگشت. روز گذشته این نماگر با افت و خیز چندباره همراه شد که نشان از تقابل سنگین عرضه و تقاضا داشت.

از یکسو افت قیمت سهام که در برخی شرکت‌ها به 70 درصد نیز می‌رسد سبب افزایش جذابیت قیمت‌ها شده و از سوی دیگر همچنان عدم اطمینان به سیاست‌گذار، مانع از بازگشت اعتماد به بازار شده است. در این میان تازه‌واردهایی که طی روزهای اخیر به دلیل قفل شدن سهامشان در صف‌های سنگین فروش موفق به نقد کردن دارایی خود نشده بودند، فرصت را غنیمت شمردند. در مجموع بورس تهران روزی متزلزل را پشت سر گذاشت که با وجود رشد 7/ 0 درصدی شاخص کل شاهد اصلاح 2/ 0 درصدی نماگر هم‌وزن با اثرگذاری یکسان نمادها بودیم.

بهبود متغیرهای بورسی در پایان هفته

روز چهارشنبه ارزش معاملات خرد سهام در مجموع بورس و فرابورس به حدود 3/ 9 هزار میلیارد تومان رسید. هر چند این متغیر در مقایسه با روز سه‌شنبه با کاهش 13 درصدی مواجه شده اما در قیاس با روزهای کم‌رونق بازار سهام، نوید بهبود شرایط را می‌دهد.

در این میان خروج پول حقیقی نیز اندکی کاهش یافت و در بورس تهران به 1150 میلیارد تومان رسید. همچنین ارزش صف‌های فروش هم در پایان بازار به ۶۵۰۰ میلیارد تومان رسید که نشان دهنده افت ۲۵ درصدی ارزش صف فروش‌ها نسبت به روز سه‌شنبه بود. بر اساس آمارها از میان 335 نماد بورسی معامله شده در بازار دیروز، قیمت پایانی 194 نماد کاهشی و با رنگ قرمز و در مقابل 141 نماد مثبت شدند.

اما به دلیل اینکه نمادهای سبزپوش بازار جزو سهم‌های بزرگ و بازارساز بودند، شاخص کل به میزان 10 هزار واحد رشد کرد و به یک میلیون و 503 هزار رسید. این آمارها هر چند چندان خوشایند نیست اما با کنار هم قرار دادن این عوامل به نظر می‌رسد این سطوح قیمتی در کنار شرایط بنیادی مناسب برخی نمادها (پس از انتشار گزارش‌های ماهانه) از تعداد حقیقی‌های فروشنده کاسته شد و سرمایه‌گذاران در انتظار تثبیت شرایط بازار هستند.

بازگشت بارقه‌های امید به سهامداران بانکی و خودرویی

روز چهارشنبه پس از آنکه مدت‌ها شاهد قفل نقدینگی در سهام زیرمجموعه بانکی و خودرویی‌ بودیم، ورق برگشت و شاهد افزایش قیمت سهام این دو گروه به محدوده سبز بودیم به‌طوری که میزان افت شاخص صنعت گروه خودرو به 2/ 0 درصد محدود شد و بانکی‌ها پس از 8 افت متوالی، با رشد 36/ 0 درصدی میانگین قیمت زیرمجموعه‌های خود مواجه شدند.

در گروه خودرو سهام ایران خودرو صف خرید را تجربه می‌کرد و خساپا از صف فروش به سطوح مثبت رسید. اولین مناظره انتخاباتی آمریکا در سحرگاه روز چهارشنبه را شاید بتوان مهم‌ترین دلیل بازگشت صعود به دو گروه مزبور عنوان کرد. شرکت‌هایی که بیشترین آسیب را از تحریم‌ها پذیرا هستند. در این مناظره از نظر اغلب تحلیلگران ترامپ ضعیف عمل کرد و یک قدم دیگر از ریاست جمهوری کاخ سفید دور شد.  

رونق چه زمانی بازمی‌گردد؟

بسیاری از کارشناسان اعتقاد دارند که رشدهای اخیر قیمت دلار باعث شده که دوباره سوخت جدیدی به سهام وارد شود. هرچند که هنوز هیجانات زیادی در بازار برای خروج وجود دارد. وضعیت عینی از نوعی دوگانگی رفتاری در میان سهامداران حکایت دارد. از سویی طی یک ماه اخیر روند کلی بازار به سمت کاهش خرید و افت قیمت‌ها بوده که این موضوع سیگنالی نگران‌کننده برای تصمیمات جمعی داشته است و در مقابل رشد بی‌وقفه قیمت ارز می‌تواند سبب رشد سودآوری شرکت‌های بزرگ صادرات‌محور شود که سهمی بیش از 60 درصدی از کل ارزش بازار سهام را در اختیار دارند.

در این میان خروجی صورت‌های مالی یک ماهه شهریور شرکت‌ها است که به‌طور حیرت آوری جهش درآمدی از خود نشان داده‌اند. این مسائل باعث شده که بسیاری از کارشناسان هشدار دهند که سرمایه‌گذاران سهم‌های خود را ارزان از کف ندهند.

سهامداران بی‌توجه به کدال

نگاهی به سامانه کدال نشان از گزارش‌های جذاب از عملکرد شرکت‌های بورسی به‌ویژه شرکت‌های صادرات‌محور دارد. این گزارش‌های جذاب اما در روزهای منفی تالار شیشه‌ای به کل فراموش شده‌اند و کمتر مورد توجه بورس‌بازان قرار می‌گیرند.

این در حالی است که مسیر رو‌به‌رشد سودآوری شرکت‌های بورسی در کنار افزایش نرخ دلار یکی از پتانسیل‌های بازگشت شاخص سهام به مسیر صعودی قلمداد می‌شود.

تاثیرات نرخ ارز بر بازار سهام

باید توجه داشت نرخ ارز همواره از متغیرهای تاثیرگذار بر شاخص قیمت سهام در بورس‌های معتبر دنیا است. در واقع نرخ ارز، قیمت نسبی پول خارجی به پول داخلی است که به‌عنوان یکی از عوامل کلان اقتصادی، همواره مورد توجه جامعه اقتصادی و مالی بوده است. این نرخ بیانگر شرایط اقتصادی کشور بوده و عاملی برای مقایسه اقتصاد ملی با اقتصاد سایر ملل است.

در این میان با توجه به صادراتی و وارداتی بودن شرکت‌های فعال در بازار سهام و میزان وابستگی آنها به نرخ ارز، نوسانات نرخ ارز می‌تواند تاثیرات متفاوتی بر منابع پذیرفته‌شده در بورس و شرکت‌ها بگذارد.

به عبارتی دیگر در صورتی که یک بنگاه اقتصادی برای تامین مواد اولیه، خرید تجهیزات و تکنولوژی تولید از تقاضاکنندگان ارز باشد، تغییرات نرخ ارز می‌تواند برنامه‌های تولیدی این شرکت‌ها را دستخوش تغییراتی کند و بهای تمام‌شده محصولات تولیدی این دسته از بنگاه‌ها را افزایش یا کاهش دهد. موضوعی که طبیعتا ارزش سهام این شرکت‌ها را نیز دچار نوساناتی می‌کند.

در مقابل افزایش نرخ ارز برای شرکت‌های صادرات محور، اثری مثبت در پی دارد. بر این اساس در صورت رشد نرخ ارز به ویژه دلار، محصولات تولیدی این کشورها با قیمت بالاتری به فروش رفته و سودآوری بیشتری نصیب شرکت‌های صادرکننده می‌شود.

در شرایط کنونی، این موضوع درخصوص نیمی از شرکت‌های بورسی صدق می‌کند. البته میزان تاثیر‌پذیری شرکت‌ها از افزایش نرخ دلار، بسته به نوع فعالیت و وابستگی آنها به ارز متفاوت است. در یک نگاه کلی اما می‌توان شرکت‌های موجود در بازار سهام را به دو دسته فروشندگان دلاری و فروشندگان غیردلاری تقسیم کرد که با توجه به سناریوهای آتی نرخ دلار می‌توانند شرایط خاصی را تجربه کنند.

یادداشت یک | رابطه معنادار دلار و بورس

• محمد شکری | کارشناس بازار سرمایه

مهم‌ترین پارامتر تعیین‌کننده ارزش بورس ایران دلار است. بازارهای مالی معمولا در کوتاه‌‌مدت سریع از یکدیگر تاثیر می‌پذیرند و در بازار سرمایه نیز وضعیت به همین منوال است. اقتصاد ایران بر پایه فرآورده‌های نفتی، پتروشیمی، فولاد ومعدن استوار است و حدود 80 درصد از ارزش این بازار را شرکت‌های مذکور تشکیل می‌دهند.

صنایعی که از نرخ دلار تاثیرپذیری بسیاری دارند در کنار سایر صنایع در بازار سرمایه  با نوسانات دلار قیمت آنها دستخوش تغییر می‌شود. قیمت سهام برخی صنایع از نظر فروش وسود‌آوری رابطه معناداری با نرخ دلار دارد، از این رو قیمت دلار پارامتر تعیین‌کننده‌ای برای بازار سهام محسوب می‌شود.

اگر چه نرخ دلار اثر‌گذاری مستقیمی بر نرخ فروش و این مهم تاثیر آنی بر سود شرکت‌ها و در نهایت قیمت سهام دارد، اما در حال حاضر بورس و فرابورس با دلار محدوده 25 هزار تومان هماهنگ شده که طبیعتا اگر قیمت دلار به کمتر از این رقم کاهش پیدا کند تاثیر منفی بر سود شرکت‌های دلار محور خواهد داشت.

بر همین اساس نه تنها قیمت سهام این دسته ازشرکت‌ها با ریزش مواجه می‌شود حتی شاخص کل نیز نوسانات بیشتری را تجربه می‌کند. پیش‌بینی‌ها حاکی از این است که بازار سرمایه با افزایش نرخ دلار وارد فاز جدیدی شود، تثبیت دلار در محدوده  30 هزار تومانی نیز در قیمت سهام شرکت‌‌ها اثر‌گذار خواهد بود.

با این حال با در نظر گرفتن فرضیه تداوم افزایش نرخ دلار احتمال اینکه سهام دلاری با استقبال بیشتری روبه‌رو شوند وجود خواهد داشت. به اعتقاد بنده بخشی از ریزش بورس به علت صعود قیمت دلار اتفاق افتاد . گرچه در اوایل تابستان انتظار می‌رفت با کاهش نوسان قیمت‌ها در بازارهای ارز و طلا روند صعودی شاخص ادامه یابد، اما تغییر نرخ‌ها در این بازارها  بورس را به چالش کشید.

عده‌ای از صاحبنظران اقتصادی بر این باورند که رشد شاخص منجر به تورم و افزایش قیمت‌ها می‌شود اما تجربه نشان می‌دهد زمانی که بورس از مدار صعودی خارج  می‌شود و نقد شوندگی بازار کاهش می‌یابد بازارهای دیگر با رشد افسارگسیخته‌ای دست به گریبان می‌شوند.

 این موضوع حاکی از آن است که دولتمردان برای جلوگیری از افزایش تورم می‌توانند استراتژی جدی‌تری برای هدایت نقدینگی سرگردان جامعه به سمت بازار سهام داشته باشند. واقعی شدن نرخ دلار و سود بانکی، عبور مسوولان از تصمیمات خلق الساعه در مورد صنایع و حمایت دولت از بورس باعث جذابیت بازار سهام  و از سوی دیگر مانع حرکت نقدینگی به سمت بازارهای ارز و طلا می‌شود.

حفظ جذابیت بازار سهام در آینده منجر به ثبات قیمت‌ها در بازارهای مسکن، دلار و طلا خواهد شد، اما با توجه به اینکه اعتماد بخش عمده‌ای از سهامداران تازه وارد نسبت به سرمایه‌گذاری در بورس خدشه دار شده، احتمالا شاهد این خواهیم بود که استقبال بیشتری از بازارهای ارز و طلا صورت بگیرد و بازار سرمایه با مشکلات بیشتری دست و پنجه نرم کند.

گزارش دو | نسبت گردش پولی بورس 

در مطلب دیگری نیز در دنیای‌اقتصاد آمده است: شاخص بورس تهران از ابتدای سال تا پایان معاملات 19 مرداد ماه توانست 305 درصد بازدهی برای سهامداران تالار شیشه‌ای به ارمغان آورد. از این روز به بعد شاخص کل وارد فاز اصلاح شد و نهایتا تا پایان معاملات روز گذشته میزان افزایش این نماگر در سال‌جاری به 193 درصد محدود شد.

در این میان اما افزایش هیجان در میان معامله‌گران سهام در کنار قوانین محدوده‌کننده‌ای که خودساخته بازار سرمایه کشورمان است سبب شده شاهد قفل نقدینگی در صفوف فروش و کاهش دادوستد سهام باشیم. داده‌‌های آماری نشان می‌دهد در حالی از ابتدای سال 1399 تا پایان معاملات 19 مرداد (آخرین سقف‌شکنی شاخص) نسبت گردش مالی سالانه 58 درصد بود که با انجماد پولی و کاهش نقدشوندگی سهام این نسبت در 36 روز معاملاتی اخیر به 6/ 34 درصد کاهش یافته است.

عقبگرد 27 درصدی شاخص سهام از سقف تاریخی 19 مرداد در حالی رقم خورد که در آن دوره شاهد رسیدن قیمت سهام اغلب شرکت‌ها به ارقام حبابی بودیم. به‌طور معمول اشباع قیمت سهام در بورس و فرابورس فارغ از اینکه بر پایه بنیادی صورت گرفته باشد یا خیر،‌ پیامدی جز نوسان نخواهد داشت.

نوساناتی که در پی هر رشد شارپ به‌طور طبیعی در بازار سهام پدیدار می‌شوند. با این حال نمی‌توان دلیل سقوط شاخص بورس را فقط منوط به اشباع قیمتی سهام شرکت‌ها عنوان کرد؛ چراکه سیاست‌‌‌های نسنجیده دولتی در دعوت سرمایه‌گذاران خرد به بازار سهام در دوره رشد قیمت‌ها و قوانین خلق‌الساعه کارشناسی‌نشده روند معمول بازار را بر هم ریخت و در کنار هراس از ریزش بیشتر قیمت‌ها، بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران را نیز به‌دنبال داشت.

در این میان وجود دامنه نوسان و حجم مبنا سبب قفل نقدینگی در صف‌های فروش و کاهش نقدشوندگی بازار سهام بیش از گذشته شد. قبلا به مراتب بر لزوم حذف قوانین زائدی که خود عامل ایجاد هیجان در بازار هستند، تاکید شده است. هیجانی که روزهای مثبت و منفی نشناخته و در تمامی دوره‌ها، وضعیتی خلاف واقع بر معاملات سهام حاکم می‌کند که شاید تنها متضرر این روند معامله‌گران باشند.

به گفته تحلیلگران یکی از عمده دلایل شکل‌گیری الگوی رفتار جمعی در معاملات بازارها، کم‌عمقی بازار در کنار قوانین زائد و دست و پاگیری است که به هیجانات دامن زده و در نهایت سبب شکل‌گیری صف‌های پرحجم در سمت خرید یا فروش (بسته به روند معاملات) می‌شود؛ به‌طوری‌که معامله‌گران بدون توجه به پشتوانه‌های منطقی (چه بنیادی و چه تکنیکال) و تنها با نگاه به میزان تقاضا و عرضه ایجاد شده در سقف‌ و کف قیمتی، به جمع صف‌ها می‌پیوندند.

در واقع تا زمانی که تشکیل صف ملاکی برای ارزندگی یک سهم یا برعکس شناخته می‌شود، واکنش‌های غیرمنطقی نیز دور از انتظار نیست. با این حال همچنان سازمان بورس در حفظ محدودیت دامنه نوسان پافشاری می‌کند.

با حذف محدودیت دامنه نوسان یا بازتر کردن میزان آن، اما ریسک معاملات نیز افزایش یافته و افزایش احتیاط میان سرمایه‌گذاران را شاهد خواهیم بود. ضمن آنکه دوره‌های فرسایشی در بازار سهام شکل نمی‌گیرد و عرضه و تقاضا در عرض چند ساعت بازار را به تعادل می‌رسانند. موضوعی که می‌تواند بازار سهام را به سمت بازاری منطقی و تحلیلی‌تر سوق دهد.

گردش پولی در بورس تهران

یکی از مهم‌ترین‌ مزایای بازار سهام نقدشوندگی بالا است. در این راستا برای سنجش میزان نقدشوندگی نسبت‌های گوناگونی محاسبه می‌شود. در این میان نسبت گردش نقدینگی (turnover ratio) یکی از معروف‌ترین نسبت‌های مزبور است. نسبتی که توضیح‌دهنده توانایی بازار در جذب معاملات بزرگ بدون ایجاد نوسان شدید در قیمت‌ها است. این نسبت را می‌توان با تقسیم جمع ارزش معاملات یک بازار بر متوسط ارزش کل آن بازار در یک دوره زمانی خاص محاسبه کرد.

نگاهی به میانگین جهانی نسبت گردش پولی حکایت از قرار گرفتن این عدد در سطوح بالاتر از 100 درصد دارد. هر چند در سال 2019 شاهد کاهش این متغیر به حدود 87 درصد بودیم اما همچنان فاصله قابل توجهی با بورس تهران دارد.

بررسی‌های آماری نشان می‌دهد نسبت گردش پولی در بورس تهران که در سال‌های گذشته کمتر از 40 درصد بود، در دوره زمانی ابتدای سال 99 تا 19 مردادماه یعنی اوج شاخص کل از 58 درصد نیز فراتر رفت اما با آغاز اصلاح قیمت سهام این متغیر در بازه زمانی 19 مرداد تا 9 مهرماه به 6/ 34 درصد کاهش یافت.

در این میان اگر بازه مورد بررسی را به 17 شهریور تا 9 مهرماه که شاهد افت محسوس ارزش دادوستدها بودیم، محدود کنیم، نسبت گردش پولی در بورس تهران به 4/ 27 درصد کاهش پیدا می‌کند. (برای مقایسه متغیر مزبور در بازه‌های زمانی مختلف که تعداد روزهای کاری متفاوت است، نسبت گردش پولی در مقیاس سالانه محاسبه شده است).

از این رو نقدشوندگی بالا که از مهم‌ترین مزیت‌‌های بازار سرمایه در نظر گرفته می‌شود اکنون مطابق با آمار‌های ارائه شده، با کاهش مواجه شده که ریسک سرمایه‌گذاری در بورس و فرابورس را نسبت به گذشته چند برابر کرده است. به‌طوری که میانگین روزانه ارزش معاملات خرد سهام که از ابتدای سال تا 19 مرداد حدود 12 هزار میلیارد تومان بود، به 9 هزار میلیارد تومان رسیده یعنی معادل 25 درصد کاهش پیدا کرده است.

کاهش نقدشوندگی صنایع بورسی در دو ماه 

بررسی صنایع 38گانه بورسی از منظر نسبت پولی بر کاهش محسوس نقدشوندگی بازار سهام گواهی می‌دهد. به‌طوری‌که برخی صنایع حتی شاهد تک‌رقمی شدن متغیر مذکور بودند.

نقدشوند‌ترین گروه‌ها در دوره اوج بورس: صنایع کوچک و عموما تک‌سهم بورس تهران در دوره‌ای که شاخص سهام با بازدهی بیش از 300 درصدی همراه شد، در صدر نقدشونده‌ترین گروه‌های بازار ایستادند. از این رو گروه استخراج سایر معادن با تک‌نماد «کماسه» در دوره اوج‌گیری شاخص سهام نسبت پولی 328 درصد را نشان می‌دهد و از این منظر در میان نقدشونده‌ترین صنایع بازار جای می‌گیرد.

پس از آن گروه محصولات کاغذی با نسبت پولی 314 درصد قرار گرفته است. در میان گروه‌های بزرگ بازار اما گروه فرآورده‌های نفتی بیشترین میزان نقدشوندگی با ضریب 4/ 68 درصد را در اختیار دارد و پتروشیمی‌ها در انتهای این لیست قرار می‌گیرند. در مجموع بازار اما کمترین میزان نقدشوندگی مربوط به گروه مخابرات با نسبت گردش پولی 6/ 9 درصد است.

نقدشوندگی سهام با برگشت ورق بازار: از 19 مرداد با افت نماگرهای بورسی، ضریب نقدشوندگی صنایع نیز با کاهش محسوسی مواجه شد. در این میان گروه استخراج سایر معادن که در دوره رشد بازار صدرنشین بود، با بیشترین کاهش نقدشوندگی به میزان 230 واحد درصد مواجه شد. نسبت پولی این صنعت در بازه زمانی 19 مرداد تا پایان روز گذشته به 6/ 98 درصد کاهش پیدا کرد.

گروه محصولات کاغذی نیز شرایطی مشابه را تجربه کرد. به‌طوری‌که نسبت گردش پولی در زیرمجموعه‌های این گروه با افت 6/ 181 واحد درصدی از 314 درصد در دوره اوج بازار (ابتدای سال تا 19 مرداد) به 5/ 132 درصد در 36 روز معاملاتی اخیر کاهش پیدا کرد.

در مقابل اما مخابراتی‌ها که در دوره صعودی شاخص‌های سهام، کمترین میزان نقدشوندگی را داشتند، در دوره اصلاح با رشد 2/ 11 واحد درصدی این متغیر همراه شدند و نسبت گردش پولی این صنعت از 6/ 9 درصد به 7/ 20 درصد رسید.

گزارش سه | راهکارهای خروج از شرایط فعلی

در هفته‌ای که گذشت بورس و فرابورس شاهد کاهش قابل‌توجه قیمت در بسیاری از نمادهای بازار سهام بودند. همین امر سبب شد تا کاهش شاخص کل بورس در پایان آخرین معاملات روز هفته به سطح یک میلیون و ۵۰۰ هزار واحد تداوم یابد.

تمامی این تغییرات در حالی رخ داد که طی هفته‌های اخیر تلاش‌های بسیاری از سوی مسوولان سازمان بورس در جهت بازگرداندن رونق بازار سرمایه انجام شده است. به منظور بررسی بهتر شرایط بازار و راهکارهای ممکن برای بازگرداندن بازار سرمایه به مدار صعود ضمن گفت‌وگو با علی مهرپورلایقی، کارشناس بازار سرمایه نظرات وی را درخصوص وضعیت پیش‌رو جویا شده است.

فکر می‌کنید که وضعیت بازار سرمایه در شش ماه نخست سال‌جاری به چه شکل بوده است و در ادامه چه کارهایی می‌توان برای بهبود وضعیت و رفع مشکلات این بازار کرد؟

از ابتدای سال‌جاری تا پایان نیمه نخست این سال یک مساله مهم بازار سهام را تحت‌تاثیر قرار داد. این مساله صف محور شدن فضای معاملاتی بود. به این معنا که بازار یا صف خرید بود یا صف فروش. این مساله سبب شد در ماه‌های ابتدایی این سال بازده قابل‌توجهی نصیب سهامداران شود. بخش قابل‌توجهی از این سود نیز توسط همین بازار با یک ریزش تند بازپس گرفته شد.

اگر شرایط در ابتدای سال‌جاری تاکنون به گونه‌ای پیش می‌رفت که افزایش قیمت‌ها با سرعت کمتری به وقوع می‌پیوست در ادامه ممکن بود شاهد اصلاح معقول‌تر قیمت‌ها باشیم. در صورت وقوع این امر بازار می‌توانست در مدت طولانی‌تری برای عامه مردم جذاب باشد. در این شرایط وجود بازارگردان نیز می‌توانست بسیار به نفع بازار باشد. اما متاسفانه بازارگردانی چندانی در نیمه نخست سال انجام نشد.

در شرایط فعلی و پس از یک ریزش قابل‌توجه در قیمت بسیاری از نمادها مقرر شده که فعالیت بازارگردانی در بورس و فرابورس آغاز شود. فکر می‌کنید که شروع این امر در شرایط فعلی با چه موانع و مشکلاتی روبه‌رو خواهد بود؟

مسلما انجام این کار در شرایط فعلی سخت خواهد بود. شرکت‌هایی که سهام خود را با قیمت پایین‌تر فروختند حالا باید آن را با قیمتی بالاتر بخرند. اگر این فرآیند از ابتدای سال آغاز شده بود می‌توانست بسیار برای این بازار مفید باشد.

در بسیاری از کشورهای پیشرفته دنیا برای اعمال دستور خرید یا فروش به بازارگردان‌ها کارمزد پرداخت می‌شود. تامین منافع بازارگردان سبب می‌شود تا آنها بتوانند به خوبی بر روند سهام کنترل داشته باشند و هر نوع کمبود عرضه و تقاضا را جبران کنند.

فکر می‌کنید چه اتفاقاتی باید در بازار سرمایه رخ بدهد تا بازار به شکلی معقول به فضای رونق بازگردد؟

به نظر من چند راهکار برای تحقق این امر وجود دارد. شرکت‌هایی که سهام آنها در بازار سرمایه در حال داد و ستد است از معافیت مالیاتی ۱۰ درصدی برخوردارند. با توجه به آنکه بنا بر قانون مالیات شرکت‌ها از درآمد سالانه ۲۵ درصد است شرکت‌های بورسی با احتساب معافیت یادشده ۵/ ۲۲ درصد مالیات می‌پردازند.

بنگاه‌های غیر بورسی اما ۲۵‌درصد مالیات می‌پردازند. با توجه به آنکه روند فعالیت‌ شرکت‌های بورسی نسبت به بنگاه‌های اقتصادی خارج از بازار سهام از شفافیت بسیار بیشتری برخوردار هستند، فکر می‌کنم باید میزان این معافیت افزایش پیدا کند. باید توجه داشت که این شرکت‌ها با ورود به بازار سرمایه امکان فعالیت غیر شفاف را از خود سلب کرده‌اند.

این در حالی است که سایر شرکت‌ها ممکن است بتوانند فرار مالیاتی خود را به گونه‌های مختلفی کتمان کنند و روند فعالیت آنها آنچنان که در بازار سرمایه شاهد هستیم شفاف نباشد. کاهش مالیات شرکت‌های بورسی می‌تواند رونق را به بازار سرمایه بازگرداند.

افزایش درآمد مالیاتی دولت از محل افزایش تراکنش‌های بازار سرمایه قابل‌تحقق خواهد بود. بازار سهام مالیات نقل و انتقال به دولت پرداخت می‌کند. در روزهای رونق بازار سرمایه شاهد آن بودیم که ارزش معاملات به ۲۰ هزار میلیارد تومان می‌رسید.

با توجه به اینکه نیم درصد از این مبلغ مالیات معاملات است که مستقیما به دولت انتقال پیدا می‌کند و بخش دیگری از کارمزد‌ها نیز به بورس و فرابورس و شرکت‌های کارگزار تعلق می‌گیرد که آنها نیز به دولت مالیات می‌دهند، می‌توان این طور تصور کرد که معافیت مالیاتی شرکت‌ها از محل افزایش تراکنش‌ها در بازار سرمایه قابل‌جبران است.

اگر درآمد حاصل در روز‌های رونق بازار را با قیمت نفت مقایسه کنیم در می‌یابیم که دولت با توجه به قیمت فعلی دلار می‌تواند درآمد ۳۰۰ هزار بشکه نفت در روز را حاصل کند. این در حالی است که تحقق این درآمد بدون انجام هیچ هزینه و زحمتی حاصل خواهد شد. از این رو می‌توان گفت درآمد دولت با رونق بازار سرمایه در شرایط کاهش مالیات‌ها کم نخواهد شد.

اما نکته دوم که در این بحث باید مورد توجه قرار بگیرد این است که در حال حاضر بسیاری از شرکت‌های فعال در بازار سرمایه با مشکلات گوناگونی دست به گریبان هستند. برخی از آنها مشکل مالیاتی دارند و برخی دیگر با مسائلی همچون مشکلات بدهی ارزی، فروش و مسائل اداری مواجهند.

من پیشنهادم این است که برای رفع این مشکلات کمیته ویژه با اختیارات مناسب در نظر گرفته شود تا مشکلات شرکت‌های فعال در بازار سهام برطرف شود و به شکل جداگانه مورد توجه قرار گیرد. این کمیته باید در برگیرنده اشخاصی باشد در سطح وزرا یا حتی معاون رئیس‌جمهور. تسهیل مشکلات این چنینی برای بنگاه‌های بورس می‌تواند تاثیر قابل‌توجهی بر قیمت سهام شرکت‌ها بگذارد.

اما پیشنهاد سوم به تجدید ارزیابی دارایی‌ها مربوط است. طی سال‌های اخیر بخش قابل‌توجهی از رونق بازار سهام مربوط به نمادهایی بود که بر اثر تورم ارزش دارایی آنها در طول سال‌ها کاهش پیدا کرده بود و تجدید ارزیابی آنها تاثیر مهمی بر تقاضای سهام این شرکت‌ها داشت.

در حال حاضر محدودیت افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها پنج سال است. من فکر می‌کنم در گام اول بهتر است این محدودیت از ۵ سال به ۳ سال تغییر پیدا کند. این مساله می‌تواند به‌عنوان موتور محرک برای تداوم روند در بازار سرمایه عمل کند. در ادامه می‌توان این رقم را به یک سال نیز کاهش داد. باید توجه داشت که رشد قیمت سهام در بنگاه‌های بورسی به رونق تولید کمک می‌کند.

در شرایطی که برخی از بنگاه‌های اقتصادی کشور تعطیل و نیمه‌تعطیل هستند افزایش قیمت سهام بنگاه‌های بورسی می‌تواند به انگیزه‌ای تبدیل شود تا سرمایه‌گذاران شرکت‌های مشابه را تقویت کنند و با ایجاد رونق در آنها شرکت‌های یاد شده را به بورس بیاورند از این رو می‌توان گفت رشد قیمت سهام در بورس مشوقی برای سرمایه‌گذاران خارج از بورس خواهد بود.

در حال حاضر با توجه به ریزش‌های سنگینی که در بورس و فرابورس شاهد بوده‌ایم، سازمان بورس در نظر دارد تا بازارگردانی را در بازار اجرا کند. این در حالی است که به گفته بسیاری از کارشناسان هم اکنون به رغم آنکه از میانه مرداد تاکنون ریزش قابل‌توجهی در قیمت سهام رخ داده، همچنان بخشی از نمادهای بازار فراتر از ارزش واقعی خود معامله می‌شوند. فکر می‌کنید که شروع فرآیند بازارگردانی بدون در نظر گرفتن تفاوت شرکت‌ها چه تبعاتی دارد؟ آیا می‌تواند برای بازار مضر باشد؟

این مساله می‌تواند برای بعضی از بنگاه‌های اقتصادی که قیمت سهام آنها هم اکنون حباب دارد زیانبار باشد. با این حال برای شرکت‌هایی که قیمت آنها حبابی نیست بازارگردانی می‌تواند به فعالیتی سودده بدل شود. به نظر من اعمال فشار برای همه‌گیری کردن بازارگردانی در شرایط فعلی چندان کارآمد نخواهد بود. سیاست خوب سیاستی است که تشویقی باشد.

بهتر است برای افزایش بازارگردانی در بازار از سیاست‌های تشویقی استفاده شود تا شرکت‌ها خود انگیزه پیدا کنند از این فرآیند بهره لازم را ببرند. البته فکر می‌کنم که بیشتر نگاه‌ها به انجام بازارگردانی به سمت نمادهای بزرگ بازار سرمایه و شبه‌دولتی‌ها است.

اگر قرار باشد شرکت‌هایی که در ماه‌های اخیر در قالب عرضه اولیه به بازار سرمایه آمدند و قیمت سهام آنها در مدت اندکی چند برابر شده ملزم به انجام بازارگردانی شوند، این امر می‌تواند چندان مثمر ثمر نباشد؛ چراکه آنها حداقل بخشی از پول حاصل از این کار را از بازار خارج کردند و قیمت سهام آنها در طول این مدت آنچنان بالا رفته که شاید بازارگردانی برای آنها چندان به صرفه نباشد.

در واقع برای این شرکت‌ها بازارگردانی به مثابه آن است که تامین مالی انجام شده از بازار سرمایه را به بازار سرمایه پس بدهند. برخی از این شرکت‌ها حتی شاید لازم باشد تا چند برابر میزانی که از بازار سرمایه به دست آورده‌اند را صرف فرآیند بازارگردانی کنند. البته تاکید می‌کنم به‌طور کلی داشتن بازارگردان در بازار سرمایه برای شرکت اتفاق بسیار خوبی است.

در حال حاضر مسیر پیش‌روی بازار سرمایه را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

نیازمند آن هستیم که اعتماد به بازار سرمایه برگردد. متاسفانه در حال حاضر اعتماد از بازار سرمایه سلب شده است افرادی که با امید بسیار به سمت این بازار آمده‌اند در حال حاضر با دیده تردید به بازار نگاه می‌کنند. فکر می‌کنم برای احیای بازار نیاز داریم که در بحث قانون‌گذاری به بازار کمک کنیم و بر اساس آنچه که گفتم شرایط برای رشد بورس تسهیل شود.

در حال حاضر بسیاری از نمادها پایین‌تر از سطح ارزش جایگزینی هستند و در شرایطی که قیمت دلار طی یک ماه اخیر رشد کرده بازار کاهش قابل‌توجه را شاهد بوده است، بنابراین در بورس و فرابورس شرایط برای افزایش قیمت‌ها فراهم است با این حال حصول افزایش یاد شده نیازمند آن است که اعتماد عمومی نسبت به بازار بازسازی شود.

یادداشت دو | شرکت‌ها ملزم به انتشار اوراق تبعی شوند

علی صادقین | مدرس و پژوهشگر اقتصادی

اوراق تبعی یکی از ابزار‌هایی است که به واسطه آن سهام بیمه می‌شود و اطمینان حمایت از بازار را به سرمایه‌گذاران می‌دهد. زمانی که با کمبود مواجه هستیم و هنگامی که یک دارایی با صف‌های خرید سنگین همراه است به‌طور معمول اوراق تبعی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

هنگامی که اتفاقات منجر به افزایش استقبال از سهامی شود سریعا اوراق تبعی خرید در دستور کار قرار می‌گیرد. این اوراق در اختیار قرار گرفتن دارایی با قیمتی مشخص و با بازه زمانی بلند مدت را برای سهامداران تضمین می‌کند. زمانی که بازار‌‌ها در مدار نزولی قرار می‌گیرند و ترس از سقوط بزرگ سهام و دارایی وجود دارد از اوراق تبعی فروش در جهت بیمه کردن سهام استفاده می‌شود.

اوراق تبعی در بازار‌های جهانی نیز کارکردی همانند بازار سهام ایران دارد. در بازار‌های کامودیتی جهانی، حوزه انرژی، حوزه محصولات پایین دستی نفت و به‌صورت گسترده در بازار‌‌های مربوط به محصولات کشاورزی این اوراق مورد استفاده قرار می‌گیرد.

استفاده از این ابزار در بازار‌‌های انرژی به خصوص در حوزه نفت برنت و بازار‌هایی که عمدتا نوسانات آنها باعث ضرر و زیان سرمایه‌گذاران می‌شود نیز مرسوم است. در حقیقت این اوراق در همه بازار‌ها برای طرف خریدار و فروشنده با هدف اولیه پوشش ریسک مورد توجه قرار می‌گیرد، اما در ایران متاسفانه فقط بعد فروش اوراق تبعی در نظر گرفته می‌شود.

رکن انتشار اوراق تبعی شامل ناشر‌ می‌شود،‌ دارایی پایه هم در دنیا دارد که عمدتا شرکت‌های بزرگ برای تضمین خرید و فروش محصولات از آن بهره‌ می‌برند. به عقیده بنده برای کنترل نوسانات، جلوگیری از ریزش‌ها و رشد‌‌های هیجانی بازار به ویژه برای این‌که نهاده‌های تولید دچار کمیابی نشوند در دنیا از اختیار تبعی خرید استفاده می‌کنند.

هر چند امکان استفاده از این اوراق برای هر دو طرف وجود دارد اما در ایران فقط یک طرف می‌تواند در معاملات استفاده کند. بنابراین چنین تجربه‌ای برای بیمه کردن سهام در بازار سرمایه کشور مناسب ارزیابی می‌شود.

هر چند سیاست‌گذار با استفاده از اوراق تبعی نمی‌تواند باعث ورود نقدینگی به بازار شود اما این ابزار به تثبیت شرایط کمک قابل توجهی خواهد کرد. با این حال کنترل ترس دسته‌جمعی سرمایه‌گذاران و تضمین ارزش سهام و نرسیدن به ارزشی کمتر از حداقل‌ها از دیگر مزایای این ابزار است. برای حفظ ارزش واقعی برخی سهام و دارایی‌‌ها که متاسفانه در حال حاضر با حباب منفی مواجه‌ هستند استفاده از این ابزار بسیار مفید ارزیابی می‌شود.

در حال حاضر اوراق تبعی خرید در کشور نداریم هر چند استفاده از این اوراق مربوط به زمانی است که بازار‌‌ها در روندی صعودی قرار دارند، ‌همانند ۳ ماه گذشته بازار سهام ایران که تمام نماد‌‌های معاملاتی در صف خرید قرار داشتند. زمانی که بازار‌ها با ریزش‌های زیادی مواجه هستند اوراق تبعی فروش در واقع تضمین فروش می‌دهد در قیمت‌هایی که انتظار می‌رود حتی پایین تر از آن‌ هم سهم ریزش داشته باشد.

شرکت‌ها معمولا در صورت کاهش ارزش سهام کمتر از ارزش در نظر گرفته شده باز هم رقم توافق شده را پرداخت می‌کنند. در شرایط فعلی بازار سرمایه به سیاست‌گذار توصیه‌ای برای راه‌اندازی اوراق تبعی خرید نمی‌دهد و تا پایان سال شرکت‌ها ‌باید ملزم به انتشار اوراق تبعی فروش شوند.

یادداشت سه | قوانین ناکارآ، بورس را به کدام سو می‌برد؟

• رویا ذبیحی | کارشناس بازار سرمایه

ریزش بازار با انتشار اخباری از صندوق دارا دوم و انتشار اوراق نفتی شروع شد. تایید و تکذیب چند باره این اخبار باعث کاهش اعتماد به بازار و خروج نقدینگی از بازار شد. در کنار آن، قوانین جدید زیادی بر بازار وضع شد که باعث کاهش اعتماد به بازار سرمایه شد. قانون‌های جدیدی همانند ممنوعیت معاملات الگوریتمی و نوسان‌گیری باعث کاهش نقدشوندگی بازار می‌شود. همچنین کاهش نقد شوندگی بازار باعث کاهش حجم معاملات می‌شود.

اینها در شرایطی است که ممنوعیت فروشی که روی فروش حقوقی‌ها گذاشته شد، باعث عدم انتقال نقدینگی بین صنایع مختلف و سهام شرکت‌ها می‌شود. در صورتی که یک شرکت حقوقی، فروش انجام دهد و اقدام به خرید دوباره نکند، می‌تواند مساله ساز شود.

اما اینکه فروش انجام و به سهم دیگری وارد شود باعث افزایش نقدشوندگی بازار می‌شود. بررسی تحولات در روز‌های اخیر نشان می‌دهد قوانین جدید موجب از میان رفتن اعتماد مردم شده است و در نهایت باعث افزایش ریسک بازار و خروج پول از بازار سرمایه می‌شود.

همین‌طور که در روز دوشنبه حجم معاملات خرد در کل بازار فقط ۴هزار میلیارد تومان بود، که از کمترین عددها در مدت اخیر بود، این نشان از کاهش نقدشوندگی بازار دارد. معیار درست بودن یک قانون، نباید بر اساس مثبت کردن بازار در مدت کوتاه باشد، بلکه باید بلندمدت نگاه کرد.

بسته ماندن طولانی مدت نمادها به کاهش نقدشوندگی بازار و از دست رفتن اعتماد مردم به بازار منجر می‌شود. از اخبار خوبی که در مدت اخیر منتشر شد می‌توان به الزام شرکت‌ها برای داشتن بازارگردان تا ۱۵مهر اشاره کرد که می‌تواند به نقدشوندگی بازار کمک کند. از قوانین جدیدی که بر بازار وضع شد، انتشار اوراق اختیار فروش تبعی بود که نه تنها آموزشی به مردم داده نشد، بلکه حجم این اوراق برای بیمه کردن سهام به قدری کم بود که نمی‌تواند بر روند قیمت سهم تاثیرگذار باشد.

از قوانین جدید دیگری که در این مدت وضع شد، اجازه افزایش ۲۰درصدی سرمایه‌گذاری شرکت‌های بیمه در بازار و برداشتن ممنوعیت سرمایه‌گذاری بانک‌ها در بورس بود. با توجه به عدم اعتمادی که در بازار وجود دارد، این دو گروه نیز رغبتی به سرمایه‌گذاری در موقیعت فعلی ندارند و نهایتا از شرکت‌های مرتبط خودشان در بورس حمایت می‌کنند که این قانون نیز بی‌اثر بود.

خبر دیگر، تخصیص سالانه یک درصد از منابع صندوق توسعه ملی به صندوق تثبیت بازار سرمایه برای سرمایه‌گذاری در بورس به‌صورت بلندمدت ۲۰ ساله بود. تخصیص این مبلغ و تاثیرگذاری آن بر افزایش تورم هنوز در هاله‌ای از ابهام است. اخبار مربوط به فعال شدن مکانیزم ماشه و افزایش ریسک سیاسی به کاهش اعتماد به بازار سرمایه منجر شد.

این کاهش اعتماد باعث خروج نقدینگی از بازار سرمایه و حرکت آن به سمت بازارهای موازی شد که منجر رشد قیمت ارز و طلا شد، اما بازار سرمایه با وجود رشد نرخ دلار و گزارش‌های خوب شهریور ماه، هنوز در فاز اصلاحی به‌سر می‌برد. مبهم بودن نتیجه انتخابات آمریکا و سرانجام برجام بر آینده بازار سرمایه و نرخ دلار تاثیرگذار است. در اوایل تیرماه شاخص در محدوده کنونی قرار داشت، اما در آن زمان دلار حوالی ۲۰هزار تومان بود. اکنون شاخص در محدوده ۵/ ۱ میلیون واحد قرار دارد ولی دلار حوالی ۲۸ هزار تومان!

چنانچه ایران با آمریکا در برجام توافق کند، کاهش قیمت دلار را به‌صورت هیجانی خواهیم داشت و پیش‌بینی می‌شود بعد از آن دلار در محدوده ۱۹تا ۲۱هزارتومان قرار خواهد گرفت. در زمان حال بر اساس معیار برابری قدرت خرید(PPP) ایران با کشورهای همسایه، دلار در محدوده۱۵تا ۱۷هزار تومان قرار دارد، که با درنظر گرفتن نرخ تورم می‌تواند در آخر سال به ۲۰هزار تومن هم برسد.

در صورت انتخاب ترامپ، همزمان با افزایش ریسک سیاسی، نرخ دلار افزایش پیدا می‌کند و احتمال می‌رود شاخص در بالای ۸/ ۱ میلیون واحد قرار گیرد. چنانچه بتوان شفافیت را در بازار سرمایه بالا برد و از قوانین یک شبه جلوگیری کرد، می‌توان به برگشت اعتماد به بازار و جریان نقدینگی امیدوار بود.

انتشار دوباره گزارش پیش‌بینی سود شرکت‌ها در کدال هم می‌تواند به شفافیت بازار کمک کند. کاهش زمان پیش گشایش بازار هم می‌تواند موثر باشد. اصلاح بالای ۵۰درصدی در نمادهای خودرویی و دارویی، رشد نرخ دلار و وضعیت بنیادی مناسب در شرکت‌های کامودیتی‌محور، امیدها را به برگشت بازار بالا می‌برد و با ورود نقدینگی مناسب، می‌توان به برگشت بازار امیدوار بود.