چکیده: به نظر می‌رسد رویای گستردگی جایگاه بازار سهام میان عموم مردم در دو سال اخیر محقق شده و مشارکت شگفت‌آور معامله‌گران خُرد در بورس تهران به اوج رسیده است. این فرصت استثنایی اما با نوعی بی‌عملی همراه شده و نتوانسته نقش واقعی بورس در اقتصاد را محقق سازد. به عبارت دقیق‌تر، به جای آنکه در بازار سرمایه از طریق عرضه‌های اولیه، بالا رفتن سهام شناور و افزایش سرمایه شرکت‌ها به تولید کمک شود، عمدتا جنبه سفته‌بازی و رشد شاخص‌های بورس مورد توجه قرار گرفته و از ماموریت اصلی غفلت شده است.
به گزارش «دنیای بورس» به نقل از دنیای اقتصاد، «گرگ‌بازار»، «کاسبی قشر مرفه» و «قمار پرریسک» واژه‌های آشنایی برای قدیمی‌های بازار سهام هنگام مواجهه عموم با شغل آنهاست. صحبت نیم قرن پیش نیست، همین چند سال پیش اگر جایی از بورس تهران صحبت می‌شد نه تنها غیرجذاب می‌آمد، بلکه مخاطبان پس از آگاهی از فعالیت شما در این بازار با واژه‌های اینچنینی شما را بدرقه می‌کردند.
اکنون اما ماه‌هاست که در کمتر جمع دوستانه یا حتی فضاهای عمومی از مترو و تاکسی گرفته تا سینما و تئاتر و کافه گروهی درباره سهم‌هایی که خریده‌اند و پول‌هایی که برای ورود به بورس آماده کرده‌اند، حرف نزنند. طی دو سال اخیر چه اتفاقی افتاده که مشارکت در عرضه‌های اولیه که به 100 هزار نفر هم نمی‌رسید تا مرز یک میلیون نفر پیش رود؟ چگونه گرگ‌بازار پیشین تبدیل به بازاری عمومی و جذاب برای خانواده‌ها شده است؟ آیا اهمال در سیاست‌گذاری درست، این فرصت استثنایی را به بحرانی جدی تبدیل می‌کند؟
بورس تهران از ابتدای سال‌جاری بازدهی بیش از 130 درصدی را در سطح شاخص کل تجربه کرده که رکوردی بی‌سابقه در مقایسه با عملکرد تقریبا صفر بازارهای موازی محسوب میشود. گرچه در گذشته افت‌وخیزهای بازار سهام اثر واقعی بر اقتصاد نداشت، اما اکنون این رونق و احتمال اصلاح آینده آن فرصت‌ها و تهدیدهایی را پیش‌روی بخش واقعی اقتصاد قرار داده است. از یکسو، نقدینگی ورودی به بورس که می‌تواند بستری برای رونق تولید و تامین مالی شود، گرفتار نوعی برخورد ویترینی در بستر سفته‌بازی شده است.
در سمت دیگر، گستردگی درگیری سرمایه‌گذاران عمومی در بازار سهام باعث میشود نتوان در صورت رکود بازار سهام، از اثرات دامنه‌دار آن بر اقتصاد غافل ماند. آخر آذر در گزارشی با عنوان «فرصت پنهان بورس برای اقتصاد» به وجه مثبت، اما مغفول رونق اخیر بورس تهران پرداختیم. در این مطلب اما قصد داریم ابتدا ریشه‌های اصلی این رونق بی‌سابقه در بازار سهام را بررسی کنیم و در گام بعدی به مخاطرات بی‌توجهی به آن در سطح خُرد و کلان اقتصادی بپردازیم.
1+3 انگیزه های ورود به بورس
شاید دم دستی‌ترین و در عین حال درست‌ترین دلیل شروع رونق بورس، فضای تورم‌زا است که با جهش نرخ ارز در سال 97 بر کل اقتصاد کشور سایه انداخت. با توجه به ارائه مکرر این مساله در تریبون‌های مختلف، از تشریح بیشتر اثر این عامل بر روند قیمت سهام می‌پرهیزیم و به سه عامل دیگر که شاید کمتر مورد توجه قرار گرفته اشاره می‌کنیم.
بی‌اعتمادی به آینده: طبیعی بود تورم عمومی در اقتصاد کشور، همه قیمت‌های نسبی را تغییر دهد و بازارها از ارز، سکه و مسکن گرفته تا سهام در این موج تورمی شاهد رشد اسمی قیمت‌ها شوند. اما نکته‌ای که شاید کمتر مورد توجه قرار گرفته، تغییر رویکرد سرمایه‌گذاری در فضای نااطمینانی است. یعنی مهم‌تر از اثرات واقعی شوک تورمی سال 97، اثر ذهنی بود که بر جریان سرمایه‌گذاری گذاشته شد.
در فضای مبهم تحریم و تنش، کمتر کسی جسارت راه‌اندازی کسب و کار جدید یا فعالیت توسعه‌ای را پیدا کرد و همگان صرفا به دنبال راهی برای حفظ ارزش دارایی‌های خود در موج تورمی افتادند. این مساله به‌طور طبیعی فضا را برای سفته‌بازی مهیا می‌کند به این معنا که پول‌ها بدون آنکه خلق ثروتی انجام دهند، در بازارها جابه‌جا می‌شوند. این اولین پرده از واقعیتی است که باعث میشود حجم پول‌های موجود در بازارها و به‌طور خاص بورس تهران قابل مقایسه با دوره‌های پیشین اقتصاد نباشد.
پول، پول آورد: نتیجه این جریان که صرفا به دنبال حفظ ارزش دارایی بود به رشد دسته‌جمعی بازارها در سال 97 انجامید. جالب است مرور کنیم در سال گذشته، بازدهی سکه 187 درصد، دلار 170 درصد، مسکن 92 درصد و بورس 86 درصد بود. اما این پایان ماجرا نبود و پول‌هایی که توانسته بودند از خرید هر دارایی مالی رشد کنند، انگیزه‌ای تازه برای تقویت پیدا کردند.
در ادبیات «اقتصاد رفتاری» به این پدیده مکانیزم بازخورد (feedback) می‌گویند که به معنای آن است که وقتی یک عمل (مثلا خرید سهم) با سود همراه میشود و این سود به علت ورود پرقدرت نقدینگی باشد، مجددا انگیزه‌ای برای ورود پول جدید ایجاد می‌کند. در چنین شرایطی گفته میشود نوعی رفتار خودتاییدشونده رخ داده و پول‌های جدید می‌توانند با اطمینان بیشتری وارد بازارها شوند.
سرکوب رقبا به نفع ما شد: اما چگونه بورس یکه‌تاز ماند؟ در این شرایط باید به سرکوب خواسته و ناخواسته‌ای توجه کرد که سایر بازارهای رقیب با آن مواجه شدند. بازار ارز با مداخله بازارساز با افت قیمت مواجه و متعادل شد. سکه نیز به تبع دلار شاهد همین وضع بود. بازار پول (سپرده‌های بانکی) که نرخ‌های دستوری دارد، عملا در فضای تورمی اخیر قدرت جولان نداشت. بازار مسکن اما به دلیل نیاز به سرمایه‌های بزرگ، عملا با رشد قیمت‌های اخیر قادر به جذب سرمایه‌های خُرد نشد و نسبتا راکد ماند.
بنابراین، بورس تهران تنها بازاری ماند که نه تنها با مداخله همراه نشد، بلکه شاهد تشویق سرمایه‌ها به این سمت از سوی مقامات بود. به این فضا اضافه کنید که بازارهایی مثل ارز، طلا و مسکن نوعی تقاضای مصرفی دارند که عملا در رشد قیمت‌ها این نوع تقاضا با کاهش قدرت خرید، عقب‌نشینی می‌کنند. اما بازار سهام چنین شرایطی را ندارد و کسی در سبد خانوار خود سهام ندارد و در نتیجه تقاضای موجود در این بازار محدودیت ساختاری پیدا نمی‌کند.
منشا پول‌رسانی به سهام
نگاهی به آمارهای معاملاتی بورس تهران از ابتدای سال 98 نکات جالبی به همراه دارد. ارزش مجموع معاملات طی حدود 10 ماه اخیر به 290 هزار میلیارد تومان می‌رسد. ارزش بازار کل بورس نیز رقمی کمی کمتر از 1500 هزار میلیارد تومان را نشان می‌دهد که با توجه به سهام شناور حدود 20 درصدی، ارزش سهام قابل معامله حدود 300 هزار میلیارد تومان برآورد میشود.
بر این اساس، در یک حساب سرانگشتی تقریبا همه سهام قابل معامله در مدت زمان کمتر از یک سال حداقل یک بار دست به دست شده‌اند. در بازارهای مالی نسبت گردش پول (turnover ratio) یکی از معیارهای نقدشوندگی است که عدد یک (یا 100 درصد) برای بورس‌های پیشرفته و توسعه‌یافته است. فراتر رفتن بورس تهران از این عدد نشان‌دهنده تغییر مهمی است که از نظر جذب نقدینگی در تاریخ این بازار بی‌سابقه است. نکته جالب توجه دیگر مشارکت حدود 77 درصدی سهامداران خُرد در معاملات بورس تهران از ابتدای سال است. رقمی که حتی در رونق قدرتمند سال 92 نیز سابقه نداشته است.
در آن سال مشارکت حقیقی‌ها در معاملات 20 واحد درصد کمتر (یعنی 57 درصد) بوده است. این آمار نیز به خوبی نشان می‌دهد افراد زیادی به بازار سهام وارد شده‌اند. در این میان اما، خالص خرید سهامداران حقیقی از ابتدای سال حدود 7هزار و 670 میلیارد تومان است که اگر فقط به این شاهد توجه کنیم، ممکن است فرض شود پول‌های تازه زیادی به بازار نیامده است. اما این معیار به دو دلیل می‌تواند خطا باشد؛ اولا، پول‌هایی که از طریق سرمایه‌گذاران خُرد وارد شده، ولی مسیر ورود آن صندوق‌ها یا سبدگردان‌هایی هستند که تحت عنوان حقوقی در بازار شناخته می‌شوند.
یعنی پول از سمت حقیقی‌ها به این نهادهای مالی وارد شده و آنها سرمایه را وارد بورس کرده‌اند. ثانیا، خود سرمایه‌گذاران حقوقی هستند که با مشاهده رونق طولانی‌مدت بازار سهام، سرمایه‌های جدیدی را به بازار وارد کرده‌اند. مثلا شرکت‌هایی که ممکن است دارایی نقد یا حتی سایر سرمایه‌های بلااستفاده خود را در فضای جدید وارد بازار سهام کرده باشند. با در نظر گرفتن این موارد می‌توان با اطمینان بیشتری از جذب نقدینگی تازه به بورس سخن گفت، بدون آنکه نیاز باشد همه این پول‌های تازه از سمت سهامداران حقیقی وارد شده باشد.
وقتی سفته‌بازی رونق گرفت
کارشناسان اقتصادی برای سال‌های متمادی تاکید می‌کردند ورود پول‌ها به بازارهای سفته‌بازی برای اقتصاد مخرب است. یعنی بازارهایی مثل ارز، سکه و حتی خرید و فروش ملک (نه ساخت) که عملا کمکی به تولید و رونق اقتصادی نمی‌کند یکی از معضلات اقتصاد است. بنابراین، همواره سرمایه‌گذاران برای ورود به بورس تشویق می‌شدند، زیرا پول‌ها در بازار سهام می‌تواند به بخش تولید کمک کند. اما این توصیه بر اساس تصوری کلی از یک بورس کارآ و در خدمت تولید معنادار است، نه بازار سهامی که صرفا در آن سفته‌بازی انجام میشود.
به عبارت دقیق‌تر، زمانی که بورس در دنیا شکل گرفت با هدف تامین مالی بنگاه‌ها و مشارکت مردمی در تولید بود. به این ترتیب، بنگاه‌های اقتصادی می‌توانستند با ورود به بازار سهام بخشی از سرمایه مورد نیاز خود را از پس‌اندازهای خُرد تامین کنند. سپس برای رونق ادامه‌دار این بستر تامین مالی، بازار ثانویه سهام شکل گرفت که به نقدشوندگی دارایی سرمایه‌گذاران کمک کند. یعنی بازار ثانویه، یا همان چیزی که در آن فقط برگه‌های سهام معامله میشود نوعی سفته‌بازی است که راه را برای کمک مالی به تولید واقعی هموار می‌کند. اما برخورد ما با بازار سرمایه ویترینی بوده است و عمده پول‌ها در بورس به جای تامین مالی شرکت‌ها، صرف خرید و فروش‌های سفته‌بازی در بازار ثانویه میشود.
مثلا از ابتدای سال که حدود 290 هزار میلیارد تومان ارزش معاملات سهام بوده، فقط کمی بیش از 2 هزار میلیارد تومان ارزش عرضه اولیه‌های بورسی بوده است. برای توضیح بیشتر باید یادآوری کرد که در بورس‌ها به سه طریق از رونق‌ها برای کمک به تولید استفاده میشود. نخست، عرضه اولیه سهام است که می‌تواند منابع موجود در بورس را مستقیما به شرکت و بخش تولید واقعی برساند. دوم عرضه سهام جدید یا همان افزایش سهام شناور شرکت‌های فعال در بورس است. سوم نیز فرآیند افزایش سرمایه از طریق صرف سهام است که پروسه کوتاهی دارد و به سرعت می‌تواند به شرکت‌ها برای تامین مالی کمک کند.
در حوزه عرضه اولیه محدودیت‌های زیادی وجود دارد و کل اقدامی که انجام شده، بخش ناچیزی از نقدینگی را جذب کرده است. در بخش سهام شناور نیز عملا اتفاقی رخ نداده و درباره افزایش سرمایه‌ها نیز هنوز بوروکراسی طولانی و محدودیت‌های قانونی عملا کمکی به تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی نکرده است. طبیعی است در چنین شرایطی بورس فقط بستری برای سفته‌بازی میشود که پول‌ها از جیب افراد مختلف جابه‌جا شده و سودهایی را فراهم می‌آورد که می‌تواند به شدت ناپایدار باشد.
اثر بورس‌بازی بر سرمایه‌ها
برای درک بهتر اثرات اقتصادی وضعیت فعلی می‌توان به سرمایه‌های خُرد توجه کرد. حتما در اطرافیان خود افرادی از عمو، خاله و دایی گرفته تا دوستان قدیمی را می‌شناسید که سرمایه‌های جدیدی را به وارد بورس کرده یا در حال انجام آن هستند. نااطمینانی به آینده اقتصاد باعث شده این سرمایه‌ها که پیش‌تر به نوعی به تولید کمک می‌کرد، وارد بورسی شود که با مختصات فعلی هیچ عایدی برای اقتصاد ندارد.
شاید گذشته، پدر یا مادری که اندک سرمایه‌ای که داشت را به فرزندان خود برای راه‌اندازی یک کسب و کار خُرد می‌داد. مثلا دفتری کوچک یا مغازه‌ای رهن می‌کردند و یک شغل راه‌اندازی می‌شد. یا حتی پول خود را در بانک گذاشته و به‌طور غیرمستقیم با فراهم آوردن وام‌ها به اقتصاد کمک می‌کردند. اما بخش مهمی از پول‌ها در شرایط فعلی صرف سفته‌بازی در بازارها و به‌طور خاص بورس شده است.
سرمایه‌گذاران بزرگ هم آمدند
در بُعد بزرگ‌تر هم شاهد ورود بسیاری از صنعت‌گران و سرمایه‌گذاران به بازار سهام هستیم. فردی را می‌شناختم که در بخش عمران سرمایه‌گذار و مجری پروژه بود و اخیرا شنیده‌ام در حال گذراندن دوره‌های «تحلیل تکنیکال» بورس است و می‌خواهد بخش عمده‌ای از سرمایه خود را وارد بازار سهام به جای سرمایه‌گذاری‌های پیشین خود کند. این اتفاق شاید برای بسیاری دیگر از کسب و کارها رخ داده و طرح‌های توسعه‌ای صرف بورس‌بازی شده است.
طبیعتا نقد به مردم دوباره آدرس خطا دادن است و اکنون باید سیاست‌گذاران به رفتار خود بیشتر بیندیشند. وقتی بازاری طی 10 ماه 130 درصد بازدهی می‌دهد، کدام فعالیت اقتصادی می‌خواهد با آن رقابت کند؟ به ویژه آنکه این رقم برای دو سال متوالی ادامه‌دار شده است و با توجه به ریسک‌های اقتصادی و غیراقتصادی پیش رو، سرمایه‌گذار نمی‌تواند چشم‌انداز چندان بلندمدتی داشته باشد.
اینکه به‌عنوان ناظر بورسی رزومه خود را با بازدهی شاخص گره می‌زنیم، طبیعی است که بهره اصلی که از این فرصت استثنایی می‌بریم صرفا فراهم آوردن بستر سفته‌بازی برای رشد بیشتر شاخص کل است. در چنین شرایطی نمی‌توان به جای تلاش برای اصلاح ساختارها و بسترهای خطا به فرهنگ‌سازی و آموزش سرمایه‌گذاری به تازه‌واردهای بورسی متوسل شد.
اگر بیشتر دقت کنیم، سهامداران خطایی مرتکب نمی‌شوند و اتفاقا رویکرد آنها کاملا سودده بوده، سودده‌تر از هر نوع سرمایه‌گذاری قابل تصور در اقتصاد. پس در شرایط کنونی نمی‌شود آنها را برای تشخیص خطا شماتت کرد و باید آنچه را که باعث ایجاد چنین فضایی شده ریشه‌یابی و حل کنیم.
رکود بورس یا رکود اقتصاد؟
سخن آخر به یک نگرانی مربوط میشود. هرچند در نبود اطلاعات کافی از جریان نقدینگی در بازارهای مختلف و حتی ارقام دقیق اعتبارات بورسی نمی‌توان به دقت ابعاد هجوم پول‌ها را به بازار سهام برآورد کرد، اما نشانه‌های متعددی وجود دارند که تایید‌کننده موج قدرتمند نقدینگی به این بازار است. این مساله همان اندازه خوب، می‌تواند نگرانی‌هایی را برای آینده به همراه داشته باشد. در دوره‌های پیشین بورس، هیچ‌گاه این سطح از مشارکت مردمی در سهام تکرار نشده و چون قیمت سهام در سفره مردم نمی‌آید، حتی ریزش‌های سنگین بورس نیز بر اقتصاد ایران اثری نداشته است.
اما این کاملا خام‌اندیشانه است که اگر ضریب نفوذ سهام میان مردم افزایش یافته باشد، باز هم هرگونه ریزش سهام به اقتصاد لطمه وارد نمی‌کند. در اقتصادی مثل آمریکا که بورس واقعا آینه اقتصاد و بخش مهمی از آن است، هنوز بحث‌های کارشناسی مطرح میشود که نمی‌تواند بین دو اتفاق تفکیک قائل شود «اینکه ریزش بورس بود که رکود بزرگ (1929) را رقم زد یا رکود بزرگ باعث ریزش بورس شد».
این جمله پیام مهمی با خود دارد مبنی بر آنکه نمی‌توان انتظار داشت بورس در سطح وسیعی از جامعه نفوذ پیدا کند، اما نوسان آن بر کل جامعه بی‌تاثیر باشد. وقتی بنزین ماده مصرفی عموم مردم است، پس تغییرات قیمت آن نیز مهم است. بورس هم اگر گستره بیشتری پیدا کرده است، نوسان قیمت سهام نیز دامنه اثر بزرگ‌تری خواهد داشت.
همه پول‌های ورودی به بورس طبیعتا از محلی تامین شده‌اند؛ بعضی وام بانکی، برخی استقراض از دوست و آشنا، بخشی فروش دارایی و امثالهم. پس سهامداران در خارج از بورس به نوعی بدهکار محسوب می‌شوند. بنابراین، اگر قیمت سهام ریزش کند، این بدهکاران که به نظر می‌رسد کثرت قابل توجهی پیدا کرده‌اند با مشکلی مواجه می‌شوند که می‌تواند دامن اقتصاد را نیز بگیرد.
پس به‌عنوان کارشناسان بورسی اگر دغدغه رشدهای بی‌محابای سهام را که احتمالا با رشد واقعی تولید و سود همراه نمی‌شود را دارید، باید نسبت به این مساله عمومی در اقتصاد بیشتر مداقه کرد و هرچه زودتر برای اصلاح فضا و استفاده صحیح از سرمایه‌های جدید چاره جویید.