شروین شهریاری/ کارشناس بازار سرمایه
بازار سهام در هفته جاری شاهد تشدید موج تقاضا و هجوم سرمایه‌گذاران برای خرید سهام بود که در نهایت با تشکیل یک موج پیوسته و قدرتمند صعودی، رشد ۱۵ درصدی شاخص کل را رقم زد. به این ترتیب بازدهی بورس از ابتدای سال به ۸۸ درصد رسید.
آنچه در روند فعلی قابل مشاهده است غلبه سهامداران حقیقی در بخش تقاضا و عدم تفکیک‌گذاری بین سهام و صنایع مختلف در موج اخیر صعودی است؛ وضعیتی که معمولا دلالت بر نشانه‌های هیجان افراطی و احتمال در پیش بودن روند اصلاحی در کوتاه‌مدت می‌کند. با این حال، با تداوم رکوردشکنی‌های ارز در بازار موسوم به آزاد کماکان توجیه بنیادی رشدهای فعلی بازار پابرجا باقی مانده؛ هر‌چند سرعت و وسعت رشد کنونی می‌تواند باعث افزایش نوسان و تلاطم بازار در کوتاه‌مدت ناشی از تصمیم‌گیری‌های هیجانی سرمایه‌گذاران شود.
مرور یک تجربه تلخ
مطالعه رفتار بورس تهران در طول زمان حکایت از تمایل به حرکت در سیکل‌های رونق و رکود متوالی دارد. ویژگی دوران رونق، رشد نسبتا سریع قیمت‌ها در یک دوره کوتاه و خصیصه دوران رکود، افت فرسایشی و کند ارزش سهام به دلیل پاره‌ای مکانیزم‌های معاملاتی نظیر سقف نوسان روزانه و نیز مداخلات نهاد ناظر به منظور کند کردن روند افت بازار است.
به این ترتیب، دوران رونق عموما افزایش برق‌آسای قیمت‌های سهام در چند ماه را موجب می‌شود و دوره‌های رکود نیز افت کشدار نرخ سهام در مقیاس سالانه را در پی دارد. یکی دیگر از ویژگی‌های مهم دوران رونق این است که معمولا رالی قیمت‌ها با سهام دارای توجیه بنیادی در هر برهه آغاز می‌شود یعنی شرکت‌هایی که به لحاظ رشد سودآوری در آن مقطع خاص موقعیت مساعدی دارند مورد توجه قرار می‌گیرند اما هر‌چه از عمر دوره رونق می‌گذرد و این سهام رشد خود را تکمیل می‌کنند، پای سهام صنایع دیگر نیز به رالی قیمت‌ها باز می‌شود تا آنکه در نقطه‌ای تقریبا هیچ‌گونه تفکیک مشخصی بین سهام گروه‌های مختلف توسط خریداران گذاشته نمی‌شود.
این معمولا مقطعی است که معرف ورود به فاز پایانی رالی صعودی است و پس از مدتی نسبتا کوتاه، همین سهام ضعیف با چرخش روند مواجه می‌شوند و سپس صف‌های فروش و روند نزولی ناشی از آن به کلیت بازار نیز سرایت می‌کند. ویژگی‌های رونق سال‌جاری هم از بسیاری جهات با این الگو تطبیق می‌کند. از یکسو عامل اصلی رشد آغازین بازار تضعیف ارزش پول ملی بود که باعث رشد سودآوری صادرکنندگان در ابعاد قابل‌توجهی شد و از سوی دیگر، به تدریج این رالی متمرکز شکل و شمایلی فراگیر به خود گرفت تا جایی که در هفته‌جاری اکثریت قریب به اتفاق سهام در صنایع مختلف با رشدهای شتابنده و تقاضای توفنده مواجه بودند.
تجربه گذشته می‌گوید این روند اگر به همین صورت ادامه یابد نتیجه‌ای جز یک پایان تلخ که عبارت است از غنیمت فرصت فروشندگان در عرضه و باد کردن سهام ضعیف در دست خریداران هیجانی، ندارد. به این ترتیب، ضروری است سهامداران به‌ویژه تازه‌واردان این تجربه تاریخی را مد‌نظر قرار دهند و با لحاظ کردن اصل تفکیک و احتیاط در سرمایه‌گذاری، از گزند زیان‌های آتی ناشی از روند هیجانی صعودی کنونی در امان بمانند.
نرخ دلار بورس چند است؟
در حالی که در بازار غیر‌رسمی نرخ‌های دلار در محدوده بالاتر از ۱۷ هزار تومان جولان می‌دهد، مرور قیمت‌گذاری در سایر بازارهای کالایی و سرمایه‌گذاری نشان از تطبیق ارزش‌گذاری‌ها با این نرخ ندارد. در بازار مسکن، قیمت‌ها در تهران به‌عنوان بازار پیشرو در یک سال اخیر ۷۳ درصد افزایش یافته است که اگر با نرخ ارز تطبیق شود به معنای انعکاس دلار کمتر از ۷ هزار تومانی در نرخ‌های معاملاتی مسکن است. در بازار موسوم به نیما که صادرکنندگان و وارد‌کنندگان به تبادل ارزی می‌پردازند، نرخ معادل دلاری معاملات کماکان در محدوده ۸ هزار تومان قرار دارد که به معنای رشد حدود ۱۰۰ درصدی قیمت در بازه یک‌ساله است. در بورس کالا درخصوص محصول‌های فلزی تطابق بالایی با قیمت معاملاتی محصول‌های با دلار نیما وجود دارد.
در بخش پتروشیمی نیز قیمت‌ها اندکی بالاتر بوده و بیشتر به معادل دلار ۹ هزار تومانی نزدیک است؛ هر‌چند دامنه قیمت‌های ارز برای محصولات مختلف در این بخش از پراکندگی قابل‌ملاحظه‌ای برخوردار است. شاخص تورم اعلامی توسط بانک مرکزی هم هنوز فاصله زیادی تا انعکاس تحولات ارزی اخیر در قیمت‌ها را نشان می‌دهد.
در بورس تهران نیز بررسی شاخص در یک بازه یک ساله از رشد دو‌برابری حکایت می‌کند. با توجه به اینکه بر‌اساس روند تاریخی نقطه تعادل بورس پس از تضعیف شدید ریال، در شرایط نامطمئن محیطی، در سطحی پایین‌تر از معادل رشد نرخ ارز است، می‌توان گفت ارزش‌گذاری کنونی بورس نیز با معادل دلار ۹ تا ۱۰ هزار تومان انجام شده است.
به این ترتیب، هر‌چند هنوز فاصله قابل‌توجهی بین دلار موسوم به آزاد با قیمت‌گذاری کالاها و بازارها وجود دارد اما در بخش کالایی و نیمایی که مبنای قیمت‌گذاری سهام و سودآوری شرکت‌ها در بورس است، اکثریت قیمت‌ها خود را با کاهش ۵۰ درصدی ارزش ریال هماهنگ کرده‌اند. به این ترتیب، توجیه رشد بیشتر بورس از نقطه کنونی عمدتا باید از محل رشد ارزش ارز نیمایی و کالایی فراهم شود که طبیعتا نقطه اصلی تمرکز سرمایه‌گذاران بنیادی خواهد بود.
ضرورت بازاندیشی در سیاست ارزی
در حالی که بنا بر شواهد موجود، کشش تقاضا برای جذب ارز صادراتی به قصد ورود کالا و نیز قیمت‌گذاری کالا در بورس بر اساس مکانیزم عرضه و تقاضا با دلار معادل بیشتر از ۱۰ هزار تومان وجود ندارد، رکوردشکنی‌های بازار آزاد ارز ادامه دارد.
به‌نظر می‌رسد منشا این وضعیت عدم به رسمیت شناختن تقاضای احتیاطی و نیز خروج سرمایه توسط سیاستگذار و تعریف نکردن مجرای عرضه رسمی برای آن است؛ وضعیتی که منجر به تشدید التهاب قیمت‌ها در شرایط هجوم تقاضا و محدودیت عرضه شده است.
این در حالی است که مطالعه نمونه‌های مشابه در سطح جهانی نشان می‌دهد که اعمال سیاست‌های محدود‌کننده و کنترلی به‌ویژه در شرایط التهاب روانی راه به جایی نبرده، بلکه صرفا سیگنال کمبود و تشدید تقاضا را صادر می‌کند. مناسب است تا سیاستگذار با درک این نکته، نسبت به بازبینی سیاست‌های موجود و صدور مجوز عرضه در بازار غیر‌رسمی برای بانک مرکزی و صادرکنندگان غیر‌نفتی اقدام کند. شرایطی که هر‌چند ممکن است نرخ‌های تعادلی نیمایی و کالایی را کمی بالاتر ببرد اما در نهایت مانع شکل‌گیری یک مارپیچ تقاضای کاذب و تضعیف ممتد ارزش ریال و تبعات نامطلوب آن در عرصه اقتصادی خواهد شد.