دنیای بورس-بهزاد بهمن‌نژاد: روز گذشته شاخص کل بورس تهران توانست با یک صعود دیگر بازدهی خود در سال 98 را به بیش از 100 درصد برساند. یعنی اگر هر فرد پرتفویی به گستردگی شاخص کل در ابتدای سال تشکیل داده بود، اکنون سرمایه‌اش دو برابر شده بود. هرچند در معاملات دیروز شاهد دو فاز متفاوت بودیم، هجوم خریداران در ساعات آغازین و سپس فروش‌های سنگین در نیمه دوم که به تدریج آرام گرفت، اما تقریبا عمده فعالان بورسی اصلاح احتمالی قیمت‌ها را برای طولانی‌مدت انتظار ندارند. این بار نه فقط تازه‌واردها، بلکه بسیاری از تحلیلگران باسابقه بازار نیز هرگونه روند کاهشی را موقتی می‌دانند و گویی بازار سهام فرصتی برای عقب‌گرد ندارد.
ریسک‌ها چگونه رنگ باختند؟
پیش از آنکه بدانیم چرا فعالان بورسی نگرانی زیادی از زیان ندارند، بد نیست به تشریح وضعیت فعلی بپردازیم. به طور تاریخی سه دسته هشدار نسبت به وضعیت سهام به گوش می‌رسید که آنها را اینطور می‌نامیم: خبری، تکنیکال و بنیادی.
گروه اول که عمدتا با شعار «شایعه را بخر، خبر را بفروش» معامله انجام می‌دهند و اعتقاد خاصی به «معامله‌گری حسی» دارند، تاکید دارند که قیمت‌ها بر مبنای اخبار کلی نوسان می‌کنند. هر زمان احساس کنند قرار است خبرهای مایوس‌کننده بیاید که دلهره‌ای در دل سرمایه‌گذاران ایجاد کند، چراغ ریسک آنها روشن می‌شود. اما چه شد که چراغ آنها خاموش شده است؟ طی یک سال و نیم اخیر که اتفاقا تلاطم‌های زیادی در حوزه اقتصادی و سیاسی در کشور وجود داشت، زنگ خطر از سوی این افراد به صدا درمی‌آمد. از سیاست‌های کنترلی دولت در مورد ارز مثل دلار 4200 بگیرید تا نگرانی‌های سیاسی مربوط به انفجار نفت‌کش‌ها، حمله پهپادی به آرامکو و امثالهم، هرچند دلهره‌ای خبری ایجاد می‌کرد، اما سهام به رشد خود ادامه می‌داد. حتی در حوزه سهام پرریسک بازار پایه که معمولا تغییر قوانین و محدودیت‌های بیشتر از سوی این گروه هشدار داده می‌شد، هشدارها چندان عمری پیدا نکرد و حتی در این سهام نیز رشد قیمت‌ها به چراغ‌های ریسک بی‌اعتنا ماند.
دسته دوم تکنیکالیست‌ها هستند که همواره سقف‌هایی در نمودارهای خود پیدا می‌کنند و علامت ایست می‌دهند. واضح‌ترین هشدارها در سطوح روانی شاخص کل 100 هزار، 200 هزار و 300 هزار واحد بود که هیچکدام نتوانست جلوی موج قدرتمند صعود بورس را بگیرد. با شکست پی در پی مقاومت‌ها، چراغ‌های ریسک تکنیکالی نیز خاموش شد.
گروه پایانی که به نسبت‌های ارزشی خود اعتقاد بعضا عاطفی داشتند نیز به طور مکرر با بی‌اعتنایی بازار به علائم هشدار آنها مواجه شدند. شاید به جرات بتوان گفت بورس تهران طی یک و نیم سال اخیر از همه نسبت‌های میانگین مورد تایید این دسته تحلیلگران عبور کرده است و آنها نیز اکنون کمتر سیگنالی از هشدار می‌دهند. بعضا دیده می‌شود تحیلگری که چند ماه قبل شاخص 270 هزار را حبابی می‌دانست، اکنون رشد نماگر بورس تا 400 هزار را نیز پیش‌بینی می‌کند.
افراد تازه‌واردی که نه تنها قوه تحلیل زیادی ندارند، بلکه فقط شاهد رشد قیمت‌ها به عنوان تنها سناریوی ممکن بورس بوده‌اند، در این مدت حضور پرشوری پیدا کرده‌اند. آنها که سرد و گرم بازار را نچشیده‌اند و تنها مدل ذهنی که دارند خرید و صبر برای سود بیشتر است، چگونه می‌توانند به ریسک‌ها توجه کنند؟
رابرت شیلر، برنده جایزه نوبل اقتصاد که شهرت وی در پیش‌بینی چند حباب بزرگ بازارهای مالی دنیاست معتقد است آنچه در بازار اهمیت دارد «روایت غالب» (narration) است؛ یعنی آنچه افراد برای یکدیگر از یک واقعه تعریف می‌کنند که لزوما تطابق کامل با واقعیت‌های درونی آن ندارد. به نظر می‌رسد روایت غالب بورس تهران در این مدت انتظار دائم برای صعود است؛ یعنی اگر کمی صبور باشم حتی با وجود زیان مقطعی مجددا به سود می‌رسم. بازار نیز، حتی قدیمی‌ترها، پس از این روند نسبتا طولانی صعودی با این روایت همراه شده‌اند. تکنیکالیست‌ها جمله‌ای معروف دارند که «با روند مبارزه نکن»؛ شاید اکنون بهترین وصف فعالان بورسی این باشد «با روایت غالب مبارزه نکن».
تغییر سکانداران بورس‌بازی
یکی از روش‌های تحلیل روند بازار در میان‌مدت رصد عملکرد سهامداران حقوقی بود. به طور سنتی، حقوقی‌ها تعیین‌کننده مسیر بلندمدت سهام بودند و وقتی حقوقی‌ها در سمت عرضه فعال می‌شدند رشد قیمت‌ها متوقف می‌شد و بالعکس حضور آنها در جبهه خرید، زمینه‌ساز صعودهای بعدی بود. اکنون اما موارد نقض این رویکرد بسیار زیاد شده است و بسیاری از سهم‌ها که با وجود عرضه‌های سنگین حقوقی به صعود خود ادامه می‌دهند. چگونه این اتفاق رخ داده و اثرگذاری بازیگران بورس تغییر کرده است؟
در تحلیل بازدهی یک سهم به طور عمومی دو بخش در نظر گرفته می‌شود؛ بخش اول را قسمت تحلیلی می‌نامند که بر اساس شواهد موجود از سوی کارشناسان بررسی و محاسبه می‌شود و بخش دوم را قسمت احتمالی می‌نامند که در زمان حال معلوم نیست و اثر واقعی آن در آینده مشخص می‌شود. بخش اول یا قسمت تحلیلی عمدتا مبنای معاملات تحلیلگران است و بخش دوم یا قسمت احتمالی، تکیه‌گاه معامله‌گران تازه‌وارد و کمتر آشنا به بورس محسوب می‌شود. چون عموما قسمت دوم خیلی نمی‌تواند به طور سیستماتیک بر کل بازار اثرگذار باشد، در میان‌مدت همواره تحلیلگران برنده بازی و به نوعی سکاندار مسیر سهام بودند.
اکنون اما هجوم گسترده‌ای از سهامداران تازه‌وارد با پول‌های زیاد را شاهد هستیم. به طوری که به نظر می‌رسد سکاندار بورس‌بازی شده و حتی قدیمی‌ترهای بورس را سوار بر کشتی خود کرده‌اند. توجه به پرتفوی بسیاری از شرکت‌های حقوقی سرمایه‌گذاری و ورود آنها به سهام ناشناخته و بعضا پرریسک که شاید طی سال‌های اخیر به ندرت مشاهده می‌شد، گواهی بر این ادعا است. این موج‌سواری دسته‌جمعی گویا به مذاق همه خوش آمده و کسی هم دوست ندارد این بزم را بر هم زند. البته اگر هشداری هم نسبت به ریسک این وضعیت داده شود، همانطور که اشاره شد خودبه‌خود به سخره گرفته می‌شود یا اصلا حتی دیده نمی‌شود.
مظنونین همیشگی افت سهام
با این حال، مهم‌ترین دغدغه فعلی هیجان‌های مقطعی است که این تازه‌واردها ایجاد می‌کنند و البته خود ذات روایت‌های غالب که ممکن است به سرعت تغییر کنند. برای این منظور باید دید چه عواملی می‌توانند انتظارات را تغییر دهند. از ابتدای سال 97 تقریبا عوامل مشخصی باعث اصلاح‌های مقطعی قیمت‌ها شده‌اند که همواره در کاهش قیمت‌ها مقصر معرفی می‌شدند. اولی کاهش نرخ دلار آزاد است؛ هرچند بارها تاکید می‌شود نرخ موثر برای بورسی‌ها نرخ نیمایی است که لزوما هم‌جهت با بازار آزاد نیست، اما توجه بازار به نرخ‌های آزاد است. حال در پیش‌بینی اینکه آیا فروش‌های سنگین روز گذشته می‌تواند اصلاح طولانی را در سهام پدید آورد باید به این عامل توجه جدی شود. هرچند دلار دیروز مجدد کانال 13 هزار تومان را از دست داده بود، اما مجدد در معاملات بعد از ظهر به سطوح قبلی خود بازگشت. باقی ماندن نرخ ارز در این محدوده می‌تواند این مظنون را تبرئه کند و اصلاح از این بابت را مقطعی یا حتی منتفی کند.
نگرانی دیگر، بحث تحمیل هزینه‌ها از طریق قوانین جدید است که مثلا در سال 92 با افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها، بهانه را به دست بازار برای اصلاح جدی داد. در این حوزه نیز با توجه به بودجه دولت و هزینه‌های اجتماعی که اصلاح قیمت بنزین ایجاد کرد، فعلا انتظار بازار منفی نیست. به عبارت دقیق‌تر، هرچند ممکن است در پروسه بررسی بودجه در مجلس تصمیمات متفاوتی گرفته شود، اما فعلا محتوای لایحه بودجه و همچنین برآورد فعالان بورسی این مورد را نیز از مظان اتهام دور می‌کند.
متهم بعدی فروش سنگین سهامداران حقوقی است که همواره در مسیرهای اصلاحی به باد انتقاد گرفته می‌شوند؛ حال آنکه ممکن است مدت مدیدی در مسیر صعودی نیز فروشنده بوده‌اند ولی چون بازار منفی نشده مقصر محسوب نمی‌شدند. عملکرد این گروه باید با دقت بیشتری مورد بررسی قرار گیرد، اما روند معاملاتی چند ماه اخیر نشان می‌دهد، اتفاقا همانطور که اشاره شد بسیاری از آنها نیز سوار همین کشتی تازه‌واردها هستند و در روزهای فشار فروش، در نقش خریدار ظاهر می‌شوند. تحلیل این رفتار دشوار است، شاید از تیغ انتقادات هراس دارند یا اینکه از موج‌سواری در جریان فعلی لذت می‌برند و نمی‌خواهند با «روند» مبارزه کنند.
آخرین مظنون را می‌توان قیمت جهانی کالاها دانست که سال گذشته در همین دوره وضعیت نامطلوبی داشتند و یکی از عوامل فشار بر قیمت سهام محسوب می‌شدند. اکنون اما پس از فاز اول توافق تجاری چین و آمریکا، بازار جهانی نیز وضعیت آرامی را تجربه می‌کند و گرچه صعود پرشتابی ندارد، اما افت خاصی هم در آن دیده نمی‌شود. پس بهانه‌ای از این سمت برای بورس‌بازان دیده نمی‌شود.
در مجموع به نظر می‌رسد هنوز بهانه‌های کافی برای تغییر «روایت غالب» چندان پرقدرت نیستند و همین مساله می‌تواند اصلاح احتمالی بورس تهران را مقطعی کند. با این حال، رصد ارزش معاملات در این روزها در کنار هرگونه تغییر در وضعیت این مظنونین همیشگی اهمیت بسیار ویژه‌ای دارد. نباید فراموش کرد این رفتار پرشور بورس تهران ممکن است با هر تلنگری سمت و سوی دیگری به خود بگیرد.