دنیای بورس- بهزاد بهمن‌نژاد: عملکرد توفانی بازارها در سال 97 یکی از بی‌سابقه‌ترین دوران اقتصاد کشور را رقم زد. جایی که دلار و سکه در اوج توانسته بودند بیش از 200 درصد و بورس بالاتر از 100 درصد سود به ثبت رسانند. طی یک هفته گذشته اما روندها کاملا معکوس شده است. دلار از اوج‌های بالاتر از 19 هزار تومان به کمتر از 13 هزار تومان سقوط کرده است. سکه نیز از رکوردهای 5.5 میلیون تومانی اکنون به کانال 3.7 میلیون تومان عقب‌نشینی کرده است. همچنین، شاخص سهام از قله 195 هزار واحدی تا محدوده 176 هزار واحد اصلاح شده است.
پیش از آنکه به پرسش‌های یادشده بپردازیم لازم است فضای کلان اقتصادی-سیاسی کشور و ارتباط آن با عملکرد بازارها را دقیق‌تر رصد کنیم. اگر در ذهن خود سهم عوامل اقتصادی و سیاسی را در رالی بازارها تفکیک کنیم، می‌توان چشم‌انداز واضح‌تری نسبت به آینده سرمایه‌گذاری داشت.
سهم بخش اقتصادی در رشد بازارها
دولت حسن روحانی از میانه سال 92 با هدف‌گذاری کنترل تورم آغاز به کار کرد و طی دوره چهارساله دولت یازدهم توانست موفقیت چشم‌گیری در این خصوص کسب کند. تورم تک‌رقمی در کنار خوش‌بینی‌های سیاسی که به ویژه پس از برجام شکل گرفته بود، توجه به پارامترهای اقتصادی را کم‌رنگ کرده بود. در این دوران نقدینگی از ارقام کمتر از 500 هزار میلیارد تومان به بیش از 1600 هزار میلیارد تومان رسید؛ امری که به هشدار اقتصاددانان، دیر یا زود باید خود را در تورم و نرخ دلار نشان می‌داد. بر این اساس، یک شوک سیاسی مانند اعلام خروج ترامپ از برجام کافی بود تا این فنر جمع‌شده رها شود.
به این ترتیب، موج نخست صعود بازارها کاملا با متغیرهای بنیادی اقتصاد هماهنگی داشت؛ که البته نگرانی‌های سیاسی موجب تسریع این روند شد. مشابه سایر موج‌های تورمی، این بار نیز انتظار می‌رفت همه بازارها خود را با نرخ‌های جدید دلار هماهنگ کنند. از نگاه متغیرهای اقتصادی، نرخ‌های بین 8 تا 10 هزار تومان برای دلار، حداکثر برآوردی بود که تصور می‌شد. به همین نسبت نیز بازارهای سکه و بورس می‌توانستند رشد کنند. سکه از آن جهت که بر مبنای نرخ دلار ارزش‌گذاری می‌شود و بورس نیز به واسطه سهم بالای شرکتهای صادراتی مستعد صعود بودند.
هرچند سیاست‌های غلط مبنی بر قاچاق اعلام کردن معاملات بازار آزاد ارز یا نرخ‌های دستوری محصولات در بورس کالا باعث شد زمان و نوع واکنش بازارها متفاوت شود، اما در نهایت موج تورمی در همه بازارها نشانه‌هایی از خود بروز داد. مثلا ابتدا سکه به عنوان آزادترین بازار یکه‌تاز شد و به تدریج اصلاح سیاست‌ها، بورس و ارز را نیز با رشد همراه کرد.
سهم بخش سیاسی در رشد بازارها
در این میان، بورس در مجموع کمترین اثر را از تحولات اقتصادی پذیرفت، اما دلار و سکه بسیار فراتر از بنیان‌های اقتصادی حرکت کردند و از مرحله‌ای به بعد دیگر تحلیل‌ها، سطوح خاصی برای این دو بازار تصور نمی‌کردند. بنابراین، مشاهده صرف متغیرهای اقتصادی پاسخگوی وضعیت بازارها نبود و روند قیمت‌ها نیازمند تحلیلی غیراقتصادی بود. التهاب شدید سیاسی با شعارهای تند آمریکایی‌ها علیه ایران، برخی اختلافات میان دولت و مجلس و نگرانی‌ها از کاهش شدید صادرات نفتی، روز به روز رکوردهای تازه‌ای را در بازارهای ارز و طلا رقم می‌زد.
به طوری کلی اگر دارایی‌ها را از منظر ریسک دسته‌بندی کنیم، دلار و سکه را می‌توان دارایی‌های امن در اقتصاد ایران دانست و بورس، دارایی پرریسک شناخته می‌شود. بنابراین، بورس تهران هیچگاه آن بخش از رشد دلار و سکه که ناشی از نگرانی‌های سیاسی بود را در خود منعکس نکرد. زیرا از نقطه‌ای به بعد، صعود بازارهای ارز و طلا ناشی از عوامل غیراقتصادی بود که هم‌زمان ریسک‌پذیری برای ورود به بورس را کاهش می‌داد. در نتیجه کورس بازارها در نیمه نخست سال 97 کاملا به نفع دلار و سکه رقم خورد و بورس عقب‌ماندگی جدی را تجربه کرد. اکنون اما شرایط می‌تواند تغییر کند و چون از نگاه بسیاری از کارشناسان بورس می‌تواند گزینه اول سرمایه‌گذاری در 6 ماه دوم سال باشد به پنج مساله مهم با محوریت اثرگذاری بر آینده بورس می‌پردازیم.
1) آیا FATF بر بورس اثری ندارد؟
همانطور که اشاره شد رفتار بازارها در سال 97 را می‌توان به دو بخش ارتباط داد. بخش نخست که متغیرهای اقتصادی است و همه بازارها را همگام با خود صعودی کرد. بخش دوم اما به مسایل غیراقتصادی برمی‌گردد که اثر معکوسی بر بازارها داشت. به عبارت دقیق‌تر، نگرانی‌های سیاسی باعث هجوم نقدینگی به سمت دارایی‌های امنی نظیر دلار و سکه شد و در مقابل، بورس به علت افزایش ریسک‌گریزی با کاهش اقبال مواجه شد.
این کاهش اقبال را باید در لایه زیرین رشدهای اخیر بازار سهام جست و جو کرد. یعنی درست است که بورس نیز در سال جاری صعودی بوده، اما اکثر تحلیل‌گران به علت ریسک بالای اقتصادی-سیاسی کشور انتظارات خود از سودآوری در بورس را تقلیل داده‌اند. به این ترتیب، نسبت قیمت به درآمد (P/E) در بازار سهام که معیاری از سود انتظاری است و به طور میانگین در تاریخ فعالیت بورس 6 مرتبه بوده، در تحلیل‌های جدید سرمایه‌گذاران به رقم 4 مرتبه کاهش یافته است. حال اگر هر تغییری در این انتظارات ایجاد شود، قطعا می‌تواند به لحاظ تحلیلی بورس را نیز متاثر کند.
نمونه واضح این ماجرا را می‌توان در جهش بورس در پایان سال 94 جویا شد. جایی که برجام بدون آنکه اثری واقعی بر سودآوری شرکت‌ها داشته باشد، موجب شد با حذف یک ریسک بزرگ غیراقتصادی، میانگین P/E شرکتهای بورسی از محدوده کمتر از 5.5 مرتبه‌ای به بیش از 7 مرتبه در پسابرجام برسد.
با این توضیح، گرچه تصویب یا عدم تصویب FATF اثر مستقیمی بر شرکتهای سهامی ندارد، اما چون تصویب آن با کاهش ریسک سیاسی همراه می‌شود می‌تواند انتظارات از آینده سهام را بهبود بخشد. مثلا اگر اتفاقی این‌چنینی با کاهش ریسک‌های سیاسی باعث شود P/E انتظاری در بازار سهام از 4 واحد فعلی به 5 واحد افزایش یابد، عملا بورس یک جهش 25 درصدی را در خود نهفته دارد.
2) چرا تحریم‌های نفتی برای سهام مهم است؟
اثر تحریم‌های نفتی بر بورس را از دو جنبه می‌توان بررسی کرد. نخست بحث غیراقتصادی آن است که کاهش تنش‌های سیاسی، مشابه اثری که در موضوع FATF بحث شد، می‌تواند در موضوع تضعیف تحریم‌های نفتی نیز بر بازار سهام اثرگذار باشد که از تکرار آن می‌پرهیزیم.
اما از نگاه اقتصادی کاهش فروش نفت ایران و به عبارتی درآمدهای نفتی، اثر منفی بر کل اقتصاد و در نتیجه بورس تهران دارد. دولت در اقتصاد کشور ما بزرگ‌ترین متقاضی است، بنابراین، افزایش درآمدهای دولت می‌تواند به افزایش تقاضا و در نتیجه رونق اقتصادی کمک کند. افزایش بودجه عمرانی کشور در کنار امکان باز پس دادن بدهی‌های دولت مهم‌ترین مزایای افزایش درآمدهای نفتی است.
بنابراین، دو اتفاق اخیر می‌توانند برای بازار سهام تبعات مثبتی داشته باشند؛ یکی مسیر ویژه اروپا برای فروش نفت ایران و دیگری اعلام هند مبنی بر تداوم واردات نفت از کشورمان. هرچند اروپایی‌ها مسیر دشواری را در اجرایی کردن این مسیر دارند، اما این اقدامات، خود به تنهایی می‌تواند هراس بسیاری از مشتریان نفت ایران را کاهش دهد و در افزایش درآمدهای نفتی اثر مثبتی بگذارند. هند نیز به عنوان دومین مقصد صادرات نفت ایران اهمیت ویژه‌ای دارد که سفارش 9 میلیون بشکه نفت از سوی این کشور در ماه آغازین تحریم‌ها (نوامبر) پیام مثبتی در کاهش نگرانی‌ها نسبت به درآمدهای ارزی است.
3) امکان فروش نفت در تحریم چه پیامی برای شرکتهای بورسی دارد؟
فارغ از اثر کلان اقتصادی که افزایش درآمدهای نفتی دارد، امکان‌پذیر شدن فروش نفت در دوران تحریم یک پیام بسیار مهم برای شرکتهای بورسی دارد. در دوره‌های تحریمی به دلیل مزیت‌های رقابتی که کشور تحریم‌شده در بازار صادراتی به دست می‌‌آورد، انگیزه بالایی از نظر اقتصادی برای خرید محصولات این کشور به وجود می‌آید. در واقع، افزایش نرخ ارز کشور تحریم‌شده در کنار تمایل شرکت‌ها برای فروش صادراتی (به دلیل رکود داخلی) باعث می‌شود کالاهای این کشور در بازار جهانی ارزان‌تر و در نتیجه جذاب‌تر شوند.
همین مساله باعث می‌شود تا واسطه‌های زیادی تمایل به خرید اجناس ایرانی داشته باشند. هرچه کالایی سهولت بیشتری در صادرات داشته باشد، در این وضعیت می‌تواند به نفع درآمد شرکت‌ها بیشتر موثر باشد. در این میان، نفت هم به دلیل شاخص بودن نوع آن (مثلا نفت ایران از نوع ترش و سنگین است که کاملا از نفت سایر کشورها مانند نفت سبک آمریکا قابل تمییز است) و هم به دلیل سیستم خاص حمل و نقل (انتقال نفت تجهیزات منحصر به فردی دارد، در حالی که یک فلز یا محصول پلیمری با هر وسیله‌ای قابل انتقال است) با شدت بیشتری از تحریم‌ها اثر می‌پذیرد.
بنابراین، اگر مکانیزم اروپا و درخواست چین درباره فروش نفت عملی شود و تداوم یابد، برای شرکتهای صادرکننده بورسی حاوی پیام مهمی خواهد بود. به این معنا که وقتی نفت در دوره تحریم قابل فروش می‌ماند، قطعا سایر محصولات که نه شاخص هستند (مثلا فلز یا محصولات پلیمری تولید ایران با سایر کشورها تفاوت چندانی ندارند) و نه سیستم حمل و نقل عجیب و قابل رصدی دارند، با سهولت بیشتری صادر می‌شوند. این مساله نیز می‌تواند در تحلیل شرکتهای بورسی، نگرانی‌های ناشی از کسری فروش را تقلیل دهد.
4) چرا کاهش نرخ دلار به نفع بورس است؟
به دنبال مخابره رویدادهای نسبتا مثبت از فضای سیاسی، دلار و سکه رو به کاهش نهادند و بورس نیز در یک فضای هیجانی با این مسیر همراه شد. برای پاسخ به این پرسش که آیا هماهنگی بورس با دلار طبیعی است یا خیر باید به دو نکته توجه کرد. نخست، پس از آنکه دلار و سکه عوامل اقتصادی را در خود منعکس کردند، نوسان این دو بازار به دماسنج سیاسی کشور تبدیل شد. همین مساله سبب شده بود اوایل سال نیز شاهد روند معکوس سهام با دو بازار ارز و سکه باشیم. در آن دوره، رشد ارز و طلا به معنای افزایش ریسک‌گریزی تعبیر می‌شد که اثری منفی بر سهام داشت. اما از جایی به بعد اهرم رشد اقتصادی بورس، که همان تضعیف ارزش ریال بود، به قدری قدرت گرفت که باعث شد نگرانی‌های سیاسی کمتر مورد توجه قرار گیرند و صعودهای پرشتاب سهام رقم خورد. با این استدلال، کاهش نرخ دلار در شرایط کنونی نه تنها اثر منفی بر قیمت سهام ندارد، بلکه اگر به تعبیری نماینده کاهش ریسک‌های سیاسی باشد موجب افزایش ریسک‌پذیری و رشد سهام خواهد شد (مشابه آنچه درباره افزایش نسبت P/E در مورد بحث FATF مطرح شد).
نکته دوم آنکه به عقیده بسیاری از کارشناسان، قیمت سهام با نرخ‌های حدود 8 هزار تومانی سامانه نیما نیز به طور کامل هماهنگ نشده است. بنابراین، اگر سطوح 11 تا 13 هزار تومانی کنونی نرخ دلار را نسبت به آنچه در سهام منعکس شده در نظر بگیریم، هنوز ظرفیت مناسبی برای رشد بورس وجود دارد. مثلا اگر فرض شود نرخ 10 هزار تومانی میانگین جدید دلار خواهد بود، نسبت به نرخ 8 هزار تومانی پتانسیل رشد 25 درصدی برای سهام همچنان قابل تحقق است.
5) آیا حقوقی‌ها عامل ریزش سهام هستند؟
یکی دیگر از شائبه‌های روزهای اخیر سهام، فروش گسترده سهامداران حقوقی با اهداف غیراقتصادی است که به تعبیر برخی افراد زمینه‌ساز ریزش بورس شده است. طرح چنین شایعاتی به فضای هیجانی سهام بیشتر دامن می‌زند که البته چندان بنیه تحلیلی ندارد. زیرا اولا تعداد بازیگران بورس به حدی بالا هست که چند گروه خاص نتوانند مسیر عمومی بازار را در دست گرفته و ریزش قیمت‌ها را رقم زنند و ثانیا زیان عظیم اقتصادی که برای این نوع سرمایه‌گذاران رقم می‌زند، منطق چنین توطئه‌هایی را زیر سوال می‌برد. بنابراین، ریزش اخیر بورس عموما تحت تاثیر فضای هیجانی است که اخیرا به واسطه جهش‌های ممتد و ورود پول‌های تازه‌وارد ایجاد شده و به نظر می‌رسد به زودی مسیر خود را تغییر دهد.
جمع‌بندی
با توجه به موارد یادشده می‌توانیم تفکیک دقیقی از عوامل اقتصادی و سیاسی در وضعیت فعلی بازارها داشته باشیم. مطابق شواهد فعلی که البته در آینده قابل تغییر است، نقش عوامل سیاسی در حال کم‌رنگ شدن است. بر این اساس، انتظار تازه‌ای به وجود می‌آید که می‌تواند با توجه به ظرفیت‌های یادشده در خصوص بورس، بازار سهام را به برنده نیمه دوم رالی بازارها در سال 97 تبدیل کند. البته چنین سناریویی نیازمند تداوم روند کاهشی تلاطم‌های سیاسی و حرکت سیاست‌گذاران اقتصادی بر مداری منطقی‌تر است. همچنین باید در نظر داشت صعودهای دسته‌جمعی و افزایش قیمت سهام بدون تحلیل، امری است که حتی در صورت تحقق باید نسبت به آن نگران بود. بنابراین، هستند سهم‌های بنیادی که در ادامه سال می‌توانند بازدهی به مراتب بیشتری از بازارهای رقیب مانند دلار و سکه به دست آورند.