شروین شهریاری/ کارشناس بازار سرمایه
بازار سهام در هفته جاری شاهد تداوم روند صعودی خود با آهنگی پرشتاب‌تر از قبل بود تا جایی که روز چهارشنبه با جهش بی‌سابقه ۶ هزار و ۴۸۳ واحدی شاخص کل، در مجموع هفته بیش از ۱۲ درصد صعود کرد. برداشته شدن سقف رقابت قیمتی در طیف وسیعی از محصول‌ها در بورس کالا شامل محصول‌های فرعی پالایشگاه‌ها و از آن مهم‌تر مصنوع‌های فولادی، اصلی‌ترین محرک جهش پردامنه بورس تهران در هفته جاری بود.
به این ترتیب می‌توان گفت با تکرار محتمل اتفاق مشابه در مورد محصول‌های پتروشیمی عرضه‌شده در بورس کالا در هفته‌های آتی، تقریبا کل بازار سهام از موج سیاست‌های دستوری در زمینه قیمت‌گذاری رها می‌شود. از این رو، پس از یک دوره سیاست‌های ناموفق در زمینه قیمت‌گذاری کالاها، می‌توان گفت دولت به منطق حاکمیت بازار بازگشته است و رشدهای اخیر بورس تهران نیز با اجرایی شدن این تصمیم در عمل واجد منطق بنیادی بوده است.
شاخص کجا به استراحت می‌رود؟
محرک اصلی رشد قیمت‌های سهام از زمستان گذشته تاکنون عبارت از تضعیف ارزش ریال بوده است. به این ترتیب می‌توان گفت رونق اخیر نه از محل رشد تولید شرکت‌ها اتفاق افتاده و نه ارتباطی با بهبود بهره‌وری دارد؛ بلکه صرفا از رهگذر تعدیل صعودی قیمت‌های فروش حاصل شده است. حاصل این دیدگاه آن است که هر گاه پتانسیل تورمی ناشی از رشد نرخ ارز در درآمد فروش شرکت‌ها تخلیه شود، عملا انگیزه جدیدی برای ادامه رشد قیمت‌های سهام وجود نخواهد داشت؛ به ویژه آنکه تاثیر ریسک‌های سیستماتیک و نیز افزایش نرخ‌های سود اوراق بدهی بر ارزش‌گذاری سهام منفی است. از این منظر می‌توان گفت سرمایه‌گذاران برای تخمین زمان پایان رالی صعودی کنونی باید تمام تمرکز خود را بر نرخ‌های فروش شرکت‌ها بگذارند.
مقایسه الگوی تاریخی سال ۹۱ نشان می‌دهد شاخص کل در فضایی که با ریسک‌های سیاسی احاطه شده توانسته حداکثر ۷۰ درصد رشد ارز را در قیمت‌های سهام منعکس کند. به این ترتیب با فرض نرخ ارز در سامانه نیما که مبنای قیمت‌گذاری بسیاری از کالاهای قابل فروش شرکت‌های بورسی است می‌توان گفت محدوده ۱۵۵ هزار واحدی کنونی یک سطح طبیعی تعادلی برای شاخص در صورت پیروی از الگوی تاریخی در کوتاه‌مدت است.
اما در میان‌مدت با عنایت به ناپایدار بودن فاصله بزرگ ایجاد شده بین ارز آزاد و نیمایی در نهایت باید فرض اصلی را بر پایه همگرا شدن این دو نرخ قرار داد. از این رو با افزایش محتمل ارز نیمایی این امکان وجود دارد تا بار دیگر سوخت جدید تورمی به بورس تهران برای ادامه رالی قیمت‌ها برسد.
نیمه دوم سیاست آزادسازی
هر چند آزادسازی سقف رقابت در بورس کالا در هفته جاری برای محصول‌های فولادی یکی از آخرین پرده‌ها از اخبار خوش برای سهامداران شرکت‌های کالایی را رونمایی کرد اما بندی در این آزادسازی گنجانده شده بود که می‌تواند چراغ راه تحولات آتی در این زمینه باشد. بر اساس سیاست اعلام شده توسط وزارت صنعت، معدن و تجارت، اگر افزایش قیمت‌های محصول‌های فولادی در بورس کالا بالاتر از ۲۰ درصد نسبت به نرخ پایه باشد ساز و کار افزایش قیمت مواد اولیه و انرژی در فرآیندی جدید پیشنهاد می‌شود.
پیش‌تر در آزادسازی قیمت محصول‌های مسی نیز از احتمال تغییر عوارض دولتی معادن سخن گفته شده بود. به نظر می‌رسد با آزادسازی قیمت‌های فروش اینک نوبت به دولت رسیده تا متناسب با تعدیل تورمی، هزینه‌های مرتبط با دریافتی‌های دولت در شرکت‌های مزبور را افزایش دهد.
به این ترتیب پس از تجربه خوش آزادسازی قیمت‌ها برای سهامداران، به نظر می‌رسد اینک سهامداران باید منتظر دریافت خبرهایی درخصوص نیمه دوم پیامد آزادسازی قیمت‌ها باشند. نیمه‌ای که شامل اعلام سیاست‌های جدید دولت درخصوص افزایش طیف وسیعی از هزینه‌های شرکت‌ها شامل نرخ خوراک، حامل‌های انرژی، حقوق دولتی معادن و... می‌شود.
سیگنال‌های امیدوار‌کننده از آمار نقدینگی
در هفته جاری آمار ماهانه متغیرهای پولی توسط بانک مرکزی برای ماه تیر منتشر شد. دقت در جزئیات این آمار نتایج مثبت و منفی متفاوتی به دست می‌دهد. در بعد منفی باید به رشد ۱۱ درصدی بدهی بانک‌های غیردولتی به بانک مرکزی در مقیاس ماهانه و جهش ۹۶ درصدی همین متغیر در ابعاد سالانه توجه داشت. به این ترتیب قطار مشکلات شبکه بانکی در این بخش کماکان با سرعت به مسیر قبلی ادامه می‌دهد و نشانه‌ای از تعدیل یا توقف اضافه برداشت بانک‌ها از منابع پر‌قدرت بانک مرکزی دیده نمی‌شود.
علاوه بر این، رشد حجم پول در مقیاس ماهانه و سالانه به ترتیب به ۴ و ۳۵ درصد رسید که این رقم از منظر سالانه در پنج سال اخیر بی‌سابقه بوده و نمایانگر افزایش قدرت تحرک نقدینگی است. با این حال، در بعد مثبت هم از جهت افزایش ذخایر بانک مرکزی و هم بابت انضباط دولت در عدم استقراض از بانک مرکزی شرایط کاملا مطلوب است تا جایی که در مقیاس ماهانه و سالانه هیچ رشدی دیده نمی‌شود.
آمار استقراض خالص بخش دولتی از بانک‌ها هم در مقیاس ماهانه رشدی نشان نمی‌دهد و در سطح سالانه نیز افزایش این متغیر در محدوده مقبول ۱۳ درصدی قرار دارد. به این ترتیب، با همکاری دو عضو از سه عنصر تشکیل‌دهنده پایه پولی (ذخایر ارزی و استقراض دولت از بانک مرکزی) رشد پایه پولی در ماه تیر تنها 0.8 درصد بوده و در بعد سالانه نیز این افزایش به سطح ۱۶ درصد رسیده است که از روند بلند‌مدت (ارقام بالای ۲۰ درصد) کمتر است. رشد مطلق نقدینگی هم در سطح ۲۰ درصد قرار دارد که باز هم نسبت به میانگین‌های بلند‌مدت (بیش از ۲۵ درصد) وضعیت نسبی مطلوبی دارد.
با جمع‌بندی موارد مطروحه می‌توان گفت که هر‌چند مشکلات شبکه بانکی تداوم یافته و اقدام عاجل می‌طلبد اما از نظر کل‌های پولی، روند نقدینگی از رویه تاریخی نه تنها فاصله نگرفته بلکه زیر سطح تاریخی حرکت می‌کند؛ وضعیتی که به معنای امکان مهار طبیعی کاهش ارزش بیشتر ریال و بطلان فرضیه‌های مقایسه ایران با کشورهای دارای ابر تورم (مانند ونزوئلا) است.
از این جهت به نظر می‌رسد فعالان بورس تهران هم باید با لحاظ کردن کف‌های مشخص برای کاهش ارزش ریال به ارزیابی وضعیت سودآوری شرکت‌ها بپردازند و مراقب تهدید تحلیل‌های افراطی و مقایسه‌های غیر‌علمی با نمونه‌های نامرتبط با شرایط کنونی ایران باشند.