در بررسی صورت‌های مالی تاپیکو می‌توان به برآورد کلی از سودآوری این شرکت دست یافت. با این حال ابهام موجود در خصوص اثر ستاره خلیج فارس بر صورت‌های مالی نفت، گاز و پتروشیمی تامین مانع از برآوردی دقیق از سودآوری این شرکت می‌شود. به نظر می‌رسد بخش قابل توجهی از رشد قیمتی تاپیکو در ماه‌های اخیر را به چشم‌انداز موجود نسبت به راه‌اندازی ستاره خلیج فارس مرتبط دانست. ستاره خلیج فارس یک طرح بزرگ بنزین‌سازی است که راه‌اندازی آن می‌تواند کشور را از مصرف بنزین خودکفا کرده و حتی راه را برای صادرات این محصول در کشور باز کند.
بررسی‌های «دنیای بورس» از آخرین پیشبینی سودآوری تاپیکو برای سال مالی منتهی به اردیبهشت 97 حاکی از این موضوع است که این شرکت توانایی افزایش درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بورسی و غیر بورسی تا بیش از 300 میلیارد تومان را دارا است. بر این اساس با فرض تحقق بخش سود حاصل از فروش سهام و همچنین با فرض تحقق سود 128 میلیارد تومانی از عملکرد سال 96 ستاره خلیج فارس می‌توان به تعدیل مثبت «تاپیکو» امیدوار بود.
با این حال در خصوص سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری همچنان نمی‌توان اظهار نظر دقیقی داشت. بر اساس اطلاعات موجود تاپیکو تا پایان بهمن تنها 26 میلیارد تومان از سود 540 میلیارد تومانی حاصل از فروش سرمایه‌گذاری (پیشبینی‌شده توسط شرکت) را محقق کرده است. گرچه واگذاری‌های تامین اجتماعی و تاپیکو لیست بلند و بالایی را شامل می‌شود اما همچنان خبری از واگذاری قطعی در دست نیست و این موضوع ریسک بزرگی برای عدم تحقق انتظارات موجود در سودآوری حاصل از فروش سرمایه‌گذاری تاپیکو است.
برآورد سودآوری ستاره خلیج فارس
ستاره خلیج فارس با ظرفیت پالایش 120 هزار بشکه میعانات گازی در هر فاز و در مجموع سه فاز بزرگترین مجتمع بنزین‌سازی کشور محسوب می‌شود. این مجتمع در مجموع سه فاز قادر به تولید 36 میلیون لیتر بنزین خواهد بود. کاملا مشخص است که هزینه سرمایه‌ای برآوردی در ابتدای طرح با مبلغ محقق‌شده تاکنون اختلاف فاحشی دارد که این موضوع خود نیاز به بررسی بیشتر داشته و علت افزایش قابل توجه هزینه‌های سرمایه‌ای باید مورد بررسی قرار گیرد.
ابهامات زیادی در خصوص رویه احتمالی سودآوری این شرکت پالایشی وجود دارد که بخشی از آن به ابهامات موجود در خصوص رویه نرخ‌گذاری محصولات و مواد اولیه در شرکت‌های پالایشی بازمی‌گردد و بخشی از آن در ذات پرابهام ستاره خلیج فارس نهفته است. مشخص نبودن هزینه سرمایه‌ای به ازای هر طرح و همچنین سررسید وام‌ها از جمله این موارد است.
بر اساس صورت‌های مالی حسابرسی‌شده، این شرکت تا پایان سال مالی 95 حدود 3500 میلیون یورو، تسهیلات جهت راه‌اندازی دریافت کرده است. این تسهیلات با نرخ تسعیر 3486 تومانی در صورت‌های مالی این شرکت به ثبت رسیده است. معادل ریالی این بخش از تسهیلات تا پایان اسفند 95 به بیش از 12 هزار میلیارد تومان رسیده است. صندوق توسعه ملی، شرکت ملی و پالایش و پخش و اخذ اعتبارات اسنادی از بانک‌ها عمده این تسهیلات را به خود اختصاص می‌دهند. میانگین نرخ سود این تسهیلات را می‌توان حدود 8 درصد (ارزی) در نظر گرفت.
سودآوری ستاره خلیج فارس را می‌توان با تقریبی از فاصله قیمتی محصولات و مواد اولیه (میعانات گازی) به دست آورد (crack spread). کرک اسپرد شرکت‌های پالایشی داخلی محدود‌ه‌های مختلفی را در سال مالی 96 داشته‌اند. این متغیر برای شرکت‌های پالایشی مختلف از حدود 7 تا 11 دلار را در بر می‌گیرد. از سوی دیگر در پالایشگاه‌های آسیا کرک اسپرد بنزین با اکتان 95 به صورت میانگین حدود 14 دلار بوده است. بر این اساس می‌توان سقف و کف کرک اسپرد این پالایشگاه را تعیین کرد. در این تحلیل فرض شده کرک اسپرد این پالایشگاه حدود 12 دلار به ازای هر بشکه خوراک باشد که عدد قابل توجهی (خوشبینانه) برای میانگین عملکرد یک‌ساله شرکت‌های پالایشی محسوب می‌شود.
در خصوص عدد سربار و سایر هزینه‌های پالایشگاه نیز از شبیه‌سازی این شرکت پالایشی با شرکت‌های مشابه استفاده شده است. بر این اساس هر فاز این پالایشگاه در مجموع سود عملیاتی حدود 1700 میلیارد تومانی را برای این پالایشگاه به همراه دارد. بار دیگر تاکید می‌شود کرک اسپرد برای این پالایشگاه در سطوح بالایی در نظر گرفته شده است.
با این حال نکته قابل توجه در خصوص سودآوری این پالایشگاه هزینه‌های تامین مالی است. نمی‌توان تفکیکی در خصوص هزینه‌های سرمایه‌ای مربوط به هر فاز در صورت‌های مالی این پالایشگاه به دست آورد. از طرفی سررسید تسهیلات ارزی اخذ شده سال 96 و 97 عنوان شده است. اگر بنا باشد هزینه مالی هر فاز بر اساس زمان بهره‌برداری شناسایی شود میزان هزینه متفاوتی را شاهد خواهیم بود. در این میان نکته قابل توجه هزینه تسعیر ارز روی تسهیلات مالی این شرکت است. همان‌طور که اشاره شد هر یورو در پایان سال مالی گذشته با نرخ 3486 تومان در صورت‌های مالی لحاظ شده است. این در حالی است نرخ کنونی یورو در بازار مبادلات رشد نزدیک به 1200 تومان را نسبت به پایان سال 95 تجربه کرده است. اگر بنا باشد کل هزینه تسعیر در سال مالی 96 شناسایی شود در سرفصل هزینه‌های غیرعملیاتی بیش از 3700 میلیارد تومان هزینه باید شناسایی شود. ممکن است بخشی از این هزینه به حساب دارایی‌های در جریان تکمیل منتقل شود (با توجه به عدم تکمیل پالایشگاه) که از این بخش اطلاعات مشخصی در دسترس نیست.
بر این اساس اگر بنا باشد یک‌سوم از تسهیلات موجود به حساب فاز نخست گذاشته شود هزینه تسعیر و هزینه مالی ایجاد شده بخش قابل توجهی از سود عملیاتی شرکت را از بین خواهد برد. بر این اساس سود خالص برای فعالیت یک‌ساله تنها یک فاز از پالایشگاه به حدود 400 میلیارد تومان خواهد رسید. باید در نظر داشت کمتر از نیمی از این پالایشگاه به تاپیکو اختصاص دارد و سهم احتمالی سودآوری تاپیکو از این پالایشگاه (با فرض تقسیم سود کامل) حدود 200 میلیارد تومان خواهد بود. با مفروضات موجود راه‌اندازی کامل پالایشگاه نیز اثر سودآوری قابل توجهی نخواهد داشت و بخش زیادی از سود عملیاتی شرکت (حتی با کرک اسپرد خوشبینانه) برای هزینه تسعیر ارز مصرف می‌شود.
سه نکته باید در این میان مورد توجه قرار بگیرد. نکته نخست احتمال سرسید شدن کلیه تسهیلات این پالایشگاه و زیان سنگین تسعیر در صورت‌های مالی این شرکت حتی برای سال‌های نخست و پیش از راه‌اندازی کامل سه فاز است. نکته دوم احتمال استفاده از اصلاحیه ماده 20 رفع موانع تولید (تبدیل وام‌های ارزی اخذشده پیش از مهرماه سال 91 به وام‌های ریالی) برای این پالایشگاه است که پیچیدگی خاص خود را دارا است. نکته دیگر و دارای اهمیت این موضوع است که تسهیلات مورد اشاره تنها تا پایان سال 95 را پوشش می‌دهد و همچنان اطلاعات دقیقی در خصوص میزان تسهیلات دریافتی در سال 96 به منظور راه‌اندازی هر چه سریعتر این پالایشگاه وجود ندارد.
بر این اساس فعالان بازار سهام باید با دقت بیشتری این متغیرها را دنبال کنند. به نظر می‌رسد از نظر نسبت قیمت به درآمد انتظاری تاپیکو از ارزندگی کمتری در مقایسه با هم‌گروهی‌ها برخوردار است. در این خصوص به تحلیل «فارس» و «پارسان» مراجعه کنید.