- شروین شهریاری | تحلیلگر ارشد بازارهای مالی
بازار سهام در هفته گذشته شاهد حضور گسترده سرمایهگذاران نهادی و حقوقی در سمت تقاضا بود که این حضور به ویژه در روز دوشنبه تعیین‌کننده بود. به این ترتیب، با انتقال بیش از ۱۰ هزار میلیارد تومان مالکیت سهام از سبد سرمایهگذاران حقیقی به حقوقی در مقیاس هفتگی، رکورد بزرگ‌ترین خرید حقوقی‌ها در بورس تهران ثبت شد؛ اتفاقی که به دنبال سنگین‌ترین افت تاریخی شاخص (۲۳ درصد در ۱۱ روز معاملاتی) روی داد.
در همین حال، گزارش‌های عملکرد مرداد ماه شرکت‌ها نشان از بهبود عملکرد شرکت‌های بزرگ گروه پتروشیمی، معدنی و فلزی عمدتا به دلیل رشد نرخ‌های جهانی و افزایش نرخ ارز سامانه نیما دارد. با وجود حمایت‌های اخیر و بهبود نسبی شرایط بنیادی شرکت‌ها، به لحاظ شکست فضای صعودی یکپارچه قبلی، کماکان شرایط معاملات ناپایدار است و احتمال نوسانات در بازار در کوتاه‌مدت وجود دارد.
اندر باب ارزش‌های نسبی: افت اخیر شاخص کل از سقف ۲ میلیون و ۷۸ هزار واحدی در روز ۱۹ مرداد ماه تا مرز ۶/ ۱ میلیون واحد در روز دوشنبه گذشته سریع‌ترین کاهش دماسنج بازار سهام در تاریخ فعالیت بورس بوده است. این کاهش غافلگیرانه که پس از یک دوره جهش استثنایی اتفاق افتاد، بحث‌های زیادی نزد کارشناسان این حوزه و در سطح عمومی‌تر در جامعه برانگیخته است. یکی از مباحث رایج این بوده که با توجه به فرضیه اثر‌گذاری رشد بی‌محابای سهام بر نرخ ارز و تورم، چرا با افت بورس، سایر بازارها دچار کاهش قیمت نشده‌اند. در این خصوص، نگاهی به تصویر بزرگ‌تر بازده دارایی‌های مختلف راهگشاست.
از ابتدای سیکل تورمی اخیر یعنی از آغاز سال ۹۷ تا‌کنون، قیمت دلار در بازار آزاد حدود ۵ برابر، قیمت متوسط مسکن به ازای هر متر مربع در تهران ۵ برابر و نرخ متوسط خودروهای داخلی هم بیش از ۵ برابر شده است. در همین دوره، شاخص کل بورس تهران تا نقطه اوج اخیر قریب ۲۲ برابر و پس از اصلاح اخیر و تا پایان هفته گذشته حدود ۱۸ برابر شده است. از این منظر می‌توان به خوبی دریافت که میزان جهش بورس در سیکل صعودی اخیر دارایی‌ها به مراتب بزرگ‌تر و رشد ارزش سهام به نرخ‌های واقعی (دلاری یا تورم‌زدایی شده) بازدهی چند برابری را ثبت کرده است.
حتی اگر مبنای مقایسه را به ابتدای سال ۸۹ و قبل از جهش ارزی قبلی ببریم باز هم فاصله قابل‌توجهی بین رشد متوسط سهام و سایر دارایی‌ها در نقطه کنونی به چشم می‌خورد. از منظر تجارب تاریخی، معمولا سیکل‌های تورمی در دارایی‌ها از قانون ظروف مرتبطه پیروی می‌کنند. از این رو، عدم همراهی قیمت سایر دارایی‌ها با اصلاح اخیر بورس از دریچه ارزش‌های نسبی قابل فهم است.
به عبارت دیگر، ارزش کالاها و دارایی‌های دیگر هرگز به اندازه جهش بورس افزایش نداشته‌اند که بخواهند با اصلاح قیمت سهام، کاهش یابند. در همین راستا، اخیرا دغدغه‌هایی مطرح شده که در صورت استفاده از منابع سرمایهگذاران حقوقی برای دفاع از نرخ‌های بالای سهام (به لحاظ نسبی در مقایسه با دارایی‌های دیگر)، این اقدام با آزاد کردن نقدینگی فعال حقیقی‌ها از محل فروش دارایی‌های متورم، می‌تواند به نوبه خود بر ارزش‌گذاری بازارهای موازی نیز اثر‌گذار باشد؛ اتفاقی که گروهی نشانه‌های اولیه آن را از محل افزایش تقاضا در بازار ارز در روزهای اخیر قابل‌مشاهده می‌دانند.
ابعاد اصلاح منحصر به فرد بورس : مطالعه جزئیات رفتار سهام مختلف در اصلاح بیش از ۲۲ درصدی شاخص بورس تهران، نتایج جالبی در بین گروه‌های مختلف به دست می‌دهد. براین اساس، ۱۵ شرکت در این دوره بیش از ۵۰ درصد افت قیمتی را از اوج خود تجربه کردند که در بین نام‌های شاخص در این گروه شرکت ایران‌خودرو به چشم می‌خورد. همچنین بیش از ۱۰۰ نماد ریزش بیش از ۴۰ درصد از قله قیمتی، بیش از ۲۰۰ شرکت ریزش بیش از ۳۳ درصد و حدود ۴۰۰ شرکت نیز کاهش قیمتی بیش از افت شاخص کل داشته‌اند.
علاوه بر اینها، با رصد حجم ورود نقدینگی جدید از سوی سرمایهگذاران حقیقی و مقایسه با رقم شاخص، می‌توان به این نتیجه رسید که در روز دوشنبه هفته گذشته (شاخص۶/ ۱ میلیون واحدی) حدود نیمی از کل پول وارد شده به بازار توسط فعالان حقیقی در سال جاری (که بعد از نیمه تیر وارد شده) در محدوده زیان قرار گرفته بودند.
به این ترتیب مشاهده میشود که ابعاد کاهش ارزش سهام و افت دارایی سهامداران نسبت به اوج شاخص ۲میلیونی تا چه حد فراگیر بوده است. با توجه به ورود بازار به فاز خرسی در هفته گذشته (افت بیش از ۲۰ درصدی سریع از نقطه اوج) این گمانه وجود دارد که فضای رونق فزاینده قبلی در اذهان سرمایهگذاران با شوک مواجه شده باشد.
معضلاتی از جنس «صف»: رفتار بازار سرمایه ایران چه در فاز صعودی قبل از مرداد ماه و چه در اصلاح اخیر به وضوح تحت تاثیر پدیده صف‌نشینی متقاضیان خرید و فروش سهام و مشکلات ناشی از آن قرار داشته است. در ادبیات بازارهای مالی قاعده‌ای به نام «گلوله برفی» وجود دارد که بر اساس آن، با افزایش شتاب و عمر یک روند صعودی یا نزولی، به تدریج خریداران یا فروشندگان به‌صورت هیجانی وارد معاملات می‌شوند و به همین دلیل، روند افزایشی یا کاهشی تحت تاثیر افزایش خوش‌بینی یا بد‌بینی غیر‌واقعی ادامه می‌یابد و موجب انحراف معنادار قیمت‌ها از ارزش ذاتی میشود.
این معضل رفتاری، در بورس تهران به دلیل وجود محدوده نوسان تشدید شده است. از این منظر، محدوده کوچک نوسان ۵درصدی موجب ایجاد مانع و تاخیر در به تعادل رسیدن قیمت در یک روز میشود و به این ترتیب با انباشت تقاضای خرید یا فروش، صف‌های طویل شکل می‌گیرد. در ماه‌های اخیر، همگام با ورود تعداد زیادی از افراد غیر حرفه‌ای این معضل پررنگ‌تر شده به نحوی که سرمایهگذاران، بدون داشتن تحلیل از اوضاع و شرایط سهام شرکت‌ها، صرفا بر اساس صف‌های خرید و فروش معاملات خود را شکل می‌دهند.
بر این اساس، بورس تهران اساسا به ندرت شرایط متعادل را به خود می‌بیند چون بخش مهمی از سرمایهگذاران، در شرایطی فضا را برای خرید مطلوب می‌بینند که صف‌های خرید وجود دارد و وقتی صف‌ها عرضه میشود، آنها نیز برداشت منفی از روند بازار داشته و در سمت فروش قرار می‌گیرند. به عبارت دیگر، بازار خوب از نظر خیل کثیری از مشارکت‌کنندگان، بازاری است که در آن صف‌های خرید وجود دارد و اگر صف خرید از بین برود شرایط برای ایجاد صف فروش مهیا میشود.
این رویکرد صف‌نشینی باعث تشدید رفتارهای هماهنگ در کلیت صنایع و بازار نیز میشود به نحوی که وقتی سهام شاخص بازار با صف خرید مواجه است به تدریج بخش بزرگی از دیگر سهام نیز بدون دلیل بنیادی و اقتصادی به تدریج به صف خرید می‌رسند و بالعکس.
با تامل در موارد فوق به نظر می‌رسد پدیده صف‌نشینی و عوارض آن تبدیل به یکی از معضلات جاری در معاملات بورس تهران شده است که با عنایت به رشد ابعاد بازار و ضرورت حرفه‌ای‌تر شدن فعالیت آن، نیازمند باز‌بینی در مقررات مربوط به محدوده نوسان و حجم مبنا به منظور حذف محدودیت‌ها یا تعدیل قابل توجه آن است.