دامهای پالایشی برای تحلیلگران
در این گزارش به بررسی سودآوری پالایشگاه نفت بندرعباس به عنوان بزرگترین سهام پالایشگاهی از نظر ارزش بازار پرداخته است. «شبندر» در عملکرد 12 ماهه سال مالی منتهی به اسفند 95 موفق به شناسایی سود خالص هزار و 29 میلیارد تومانی شده است که در مقایسه با عملکرد 9 ماهه به نظر میرسد پالایشگاه نفت بندرعباس در سهماه پایانی سال گذشته موفق به شناسایی 466 میلیارد تومان سود خالص شده است.
با این حال بدون داشتن اطلاعات قبلی از روند سودآوری شرکتهای پالایشی ممکن است این اعداد برخی از تحلیلگران را به اشتباه وادارد. اما آنچه مشخص است و در سالهای اخیر بعضا مورد اشاره حسابرس نیز قرار گرفته است نهایی شدن نرخهای مواد اولیه و نرخ فروش محصولات توسط شرکت ملی پالایش و پخش در تیرماه سال مالی بعد است.
بر این اساس تنها ملاک ارزیابی سودآوری شرکتهای پالایشی نگاهی کلی به یک سال مالی است. از سوی دیگر بعضا برخی تحلیلگران دست به دامن محصولات فرعی برای نشان دادن قدرت سودآوری شرکتهای پالایشی میشوند. گرچه برخی محصولات شرکتهای پالایشی نفع قابل توجهی را برای این شرکتها به همراه دارند اما سهم این بخش درآمدی در صورتهای مالی شرکتهای پالایشی کمتر از 10 درصد از کل درآمد سال و بعضا به 5 درصد نیز میرسد. بنابراین، قدرت اثرگذاری محصولات فرعی در مقایسه با 5 محصول اصلی بسیار اندک است.
نکته پایانی دیگر در صورتهای مالی این شرکتها توجه به سهم بیش از 90 درصدی قیمت ماده اولیه از کل بهای تمامشده فروش محصولات است. بر این اساس به هر میزان عدد درآمدی شرکتهای پالایشی بزرگ باشد تکیه بر آنها بدون در نظر گرفتن قیمت نفت و میعانات برای این شرکتها تحلیلگر را به اشتباه میاندازد.
بار دیگر باید به نرخگذار اتکا کرد
با رسیدن به درک کامل از این موضوع که مهمترین عامل در سودآوری شرکتهای پالایشی تصمیمات نرخگذار است، میتوان تخمینهای نسبی از سودآوری این شرکتها به دست آورد. به هر حال وجود یک مبنا برای بررسیها الزامی است که «دنیای بورس» در تحلیل پیشرو به روند نرخگذاری سال 95 برای شرکتهای پالایشی اتکا کرده است.
حاشیه سود ناخالص پالایش نفت بندرعباس در سال 95 معادل 9 درصد بوده است این در حالی است که حاشیه سود ناخالص این شرکت در سال 94 به کمتر از 2 درصد میرسد.
با توجه به این موضوع که حجم ورود مواد اولیه در مقایسه با حجم خروج محصولات از پالایشگاه تقریبا یکسان است (نسبت حجم ورودی به خروجی نزدیک به یک است) در یک نگاه کلی حاشیه سود فروش محصولات در مقایسه با نفت در نظر گرفته میشود. این عدد برای سال 93، 94 و 95 در شرکت پالایش نفت بندرعباس معادل 9، 9 و 16 درصد بوده است. جهش حاشیه سود ناخالص در سال 95 عامل جهش سود خالص این شرکت بوده است.
آیا «شبندر» به پیشبینی 96 میرسد؟
نگاهی به آخرین پیشبینی از سال 96 پالایش نفت بندرعباس حاکی است که این شرکت بر اساس آخرین اطلاعات قابل اتکا از سمت پالایش و پخش (نرخ خرید محصولات و فروش مواد اولیه به شرکتهای پالایشی در سال 95) اقدام به ارائه اطلاعات کرده است.
در این خصوص نرخ میانگین محصولات در مقایسه با نفت حاشیه سود 16 درصدی را دارا است. در این میان رشد سایر هزینهها مانند سربار و دستمزد باعث شده که حاشیه سود ناخالص این شرکت نسبت به عملکرد واقعی 95 افت یک واحد درصدی را تجربه کند و به 8 درصد برسد. تغییرات سایر سرفصلهای درآمدی و هزینهای در نهایت منجر به افت حدود 2 درصدی سود هر سهم این شرکت در پیشبینی سال 96 در مقایسه با سال گذشته شده است.
در خصوص مقادیر تولید و فروش «شبندر» باید به پیشبینی جهش 46 درصدی فروش بنزین اشاره کرد. پالایش نفت بندرعباس در پیشبینی سال 96 میزان فروش روزانه بنزین را در مقایسه با سال گذشته بیش از 3 میلیون و 400 هزار لیتر رشد داده است. این شرکت در سال گذشته به صورت روزانه نزدیک به 7.5 میلیون لیتر بنزین در بازار عرضه کرده است که در پیشبینی سال 96 میزان عرضه بنزین به صورت میانگین به 10 میلیون و 912 هزار لیتر در روز افزایش پیدا کرده است.
در حالیکه میانگین تولید بنزین در این پالایشگاه در 3 ماه نخست سال حدود 9 میلیون و 200 هزار بشکه بوده است با افزایش ظرفیت تولید در تیر میزان تولید روزانه بنزین این پالایشگاه به 10 میلیون و 900 لیتر در روز رسیده است. هرچند در سال 94 میزان فروش روزانه بنزین در این پالایشگاه حدود 8 میلیون لیتر و در سال 95 به کمتر از 7.5 میلیون لیتر در روز رسیده بود، اما میانگین تولید روزانه بنزین در 4 ماه نخست سال جاری معادل 9 میلیون و 600 هزار لیتر بنزین در روز است.
از نظر مقداری «شبندر» در تولید بنزین نسبت به پیشبینیها عقب است که میتواند بر کاهش مبلغ سود ناخالص موثر باشد. از نظر نرخ فروش و نرخ خرید مواد اولیه همانطور که اشاره شد که باید در انتظار ابلاغ نرخهای جدید از سوی پالایش و پخش به این شرکت بود.
در این خصوص اضافه شدن ظرفیت بنزینسازی با کیفیت یورو 4 میتواند در بهبود حاشیه سود شرکت موثر باشد. در صورتیکه حاشیه سود فروش محصولات نسبت به خرید مواد اولیه (نفت و میعانات) در سال 96 مطابق با سال 95 تکرار شود میتوان انتظار داشت که رشد قیمت نفت و همچنین رشد نرخ ارز مبادلهای بر سودآوری شرکت اثر مثبت داشته باشد.
در این خصوص تغییر یک دلاری قیمت نفت در میانگین حاشیه سود فروش محصولات در مقایسه با خرید مواد اولیه (مطابق با سال 95) میتواند سود هر سهم را تا 4 تومان تغییر دهد (با در نظر گرفتن همبستگی یک فرآوردهها با نفت). در خصوص ارز مبادلهای نیز رشد 5 درصدی نرخ ارز مبادلهای با فرض تکرار سناریو 95 در نرخگذاری محصولات و مواد اولیه میتواند سود شرکت را به میزان 5 تومان افزایش دهد.
پیچ و خم قیمتی «شبندر»
«شبندر» با وجود تقسیم سود بالا و همچنین رشد قابل توجه سودآوری در سال گذشته نسبت به دورههای قبل، طی دو روز معاملاتی اخیر با فشار فروش در مدار منفی معامله شده است. به این ترتیب قیمت این سهم به کمتر از 460 تومان نیز رسیده است. پیش از این، اواخر بهمن سال گذشته چنین قیمتهایی برای این سهم تجربه شده و در شرایط کنونی این سطوح قیمتی میتواند در نقش حامی قیمتی و احتمال بازگشت قیمتی را ایجاد کند.
با این حال نکتهای که باید به آن توجه داشت و در گزارشهای پیشین «دنیای بورس» هم به آن اشاره شده است وجود فروشندگان بالقوهای است که به دنبال خالی کردن پرتفوی از صنعت پرابهام پالایشی هستند. این گروه به دنبال فرصتی برای خروج از این سهم هستند. حضور فروشندگان احتمالی میتواند فشار را بر «شبندر» حفظ کند.
از نظر نگارنده احتمال تکرار جهش سودآوری این شرکت مطابق با آنچه در سال 95 در مقایسه با سال 94 رخ داد بسیار اندک است. زیرا در این صورت شرکت ملی پالایش و پخش باید محصولات پالایش نفت بندرعباس را با نرخهای تقریبا معادل بهترین کیفیت نوع آنها در فوبهای منطقه نرخگذاری کند و از سوی دیگر در نرخ نفت و میعانات نیز باید عنایت ویژهای داشته باشد. اضافه شدن بنزین با کیفیت بالاتر میتواند بر بهبود حاشیه سود شرکت موثر باشد. جهش 20 درصدی نرخ ارز مبادلهای نسبت به نرخهای کنونی نیز میتواند تا 20 تومان به سود «شبندر» با فرض سناریو 95 بیافزاید.
با توجه به موارد اشاره شده از نظر بنیادی جذابیت قابل توجه «شبندر» نیاز به عنایت ویژهتر شرکت ملی پالایش و پخش دارد. سایر عوامل مانند قیمت نفت و نرخ دلار مبادلهای میتوانند بر روند سودآوری موثر باشند اما این عوامل نیز به نظر پتانسیل بالایی در جهش سودآوری شرکتهای پالایشی نخواهند داشت. بر این اساس برگشت قیمتی «شبندر» میتواند فضا را برای نوسان دوباره قیمت این سهم فراهم کند.
در پایان باید به این نکته توجه داشت که ابهام در شرکتهای پالایشی همچنان وجود دارد و این ابهام میتواند بار دیگر به رشد سودآوری این صنعت کمک کند. از سوی دیگر ریسک فشار ابهامات بر سودآوری شرکتهای پالایشی نیز وجود دارد. در این شرایط باید قدرت این شرکتها در ادامه رشد سودآوری با لحاظ نسبت قیمت به درآمد منطقی و با در نظر گرفتن ابهامات موجود در خرید و فروش سهام این شرکتها موثر باشد.