شروین شهریاری| تحلیلگر بازارهای مالی
در یک دوره رونق پرشتاب، بورس تهران د دو سال اخیر ۲۲۰ درصد بازدهی کسب کرده است. در این شرایط، مسیر آینده سهام محل پرسش عموم فعالان است؛ به ویژه آنکه رد پای تازه‌واردهای بورسی بیش از پیش پررنگ‌تر شده است. توجه به سه عامل بنیادی بازار جهانی، نرخ ارز و نسبت‌های ارزش‌گذاری نشان می‌دهد بورس تهران بدون تغییری در روند قیمت کامودیتی با فقدان محرک‌های جدی صعود مواجه است. بنابراین مستقل از رفتار سهامداران و قدرت پول‌های تازه که می‌توانند روندهای کوتاه‌مدت را متاثر کنند، سناریوی محتمل بورس در نیمه دوم سال استراحت زمانی خواهد بود.
بورس تهران در بازه زمانی دو سال گذشته یکی از سریع‌ترین رشدهای خود را به لحاظ تاریخی پشت‌سر گذاشته است. بر این اساس، شاخص کل بورس از نیمه شهریور ۹۶ تا کنون بیش از 3.3 برابر شده است تا به رغم تحریم‌ها و نااطمینانی به لحاظ ریسک‌های محیطی، یک دوره طلایی را برای سرمایه‌گذاران خود رقم بزند. در سال‌جاری نیز عملکرد این بازار فوق‌العاده بوده تا جایی که رشد بیش از ۵۰ درصدی شاخص کل را در یک فضای سراسر رکودی حاکم بر بازارهای رقیب به ثبت رسانده است.
روند ماه‌های اخیر معاملات سهام چه به لحاظ ارزش و تعداد و چه از نظر میزان مشارکت سرمایه‌گذاران به خوبی گویای آن است که این رشد اعجاب‌انگیز، توجه زیادی را ازسوی جامعه به خود جلب کرده و همگام با برخی محدودیت‌ها برای سرمایه‌گذاری در بازار ارز و طلا و نیز رکود مسکن، تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران حقیقی و عمدتا تازه‌کار را در سال‌جاری برای بهره‌برداری از این فرصت، روانه بازار سرمایه کرده است.
این اتفاق هر چند در نوع خود مبارک است اما رشد سریع قیمت‌ها به‌ویژه در سهام کوچک‌تر موجب شده تا برخی کارشناسان زنگ هشدار از امکان شکل‌گیری حباب در بخشی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس را به صدا درآورند. آنچه در این مطلب مورد توجه است، فارغ از نوسانات کوتاه‌مدت متمرکز بر عوامل بنیادی تاثیرگذار بر سودآوری بنگاه‌های عمدتا بزرگ است؛ شرکت‌هایی که روند کلی شاخص نیز به‌واسطه وزن سنگین از آنها تاثیر می‌پذیرد.
در زیر سه عامل از عوامل مزبور بررسی و تاثیر چشم‌انداز هر یک بر افق سرمایه‌گذاری در بورس در نیمه دوم سال ۹۸ تشریح شده است:
۱- قیمت‌های جهانی کالا: بورس تهران در ادبیات سرمایه‌گذاران مالی به‌عنوان یک بازار کالا پایه (Commodity Based) شناخته می‌شود. علت این تعبیر آن است که بیش از نیمی از وزن ارزش شرکت‌ها در بازار سرمایه ایران به صنایعی همچون پتروشیمی، فلزات، معادن، پالایشی و... اختصاص دارد که نرخ فروش محصولات آنها به نحو مستقیم یا غیر‌مستقیم از بازارهای جهانی تاثیر می‌پذیرد. از این رو، تعقیب تحولات این حوزه و پیش‌بینی روند آتی آن برای یک سرمایه‌گذاری موفق در بورس تهران ضروری است.
مطالعه تاریخچه شاخص کالایی بلومبرگ نشان می‌دهد که این شاخص ترکیبی (که وزن متناسبی از محصولات انرژی، کشاورزی، فلزات اساسی و فلزات گرانبها و برخی محصولات غذایی را پوشش می‌دهد) پس از سقوط سنگین بیش از ۴۰ درصدی در سال ۹۳، از ابتدای سال ۹۴ در یک باند بسته بین ۷۵ تا ۹۰ واحد نوسان کرده است ( نمودار شماره یک). در حال حاضر شاخص مزبور در محدوده کف بازه مورد اشاره یعنی نزدیک به ۷۵ واحد قرار دارد که به معنای نزول قیمت‌های جهانی به کف تاریخی خود است.
نکته جالب اینکه حداقل رقم تاریخی شاخص بورس مزبور به حدود ۲۰ سال پیش بازمی‌گردد که کف ۷۴ واحدی را در سال ۹۹ میلادی ثبت کرد. به عبارت دیگر، می‌توان گفت متوسط قیمت جهانی سبد کالاها بر اساس شاخص بلومبرگ در محدوده‌ای قرار دارد که هیچگاه ارزان‌تر از آن تا قبل از ظهور اقتصاد چین در دهه ۹۰ میلادی نبوده است. این اتفاق در شرایطی روی می‌دهد که با سیاست‌های فوق انبساطی بانک‌های مرکزی دنیا در چند دهه گذشته به‌ویژه از سال ۲۰۰۸ تاکنون، انتظار می‌رفت که این شاخص لااقل از منظر ارزش اسمی در برابر ارزهای کاغذی در محدوده بالاتری قرار داشته باشد. در هر صورت شرایط کنونی یک پیام و یک نتیجه‌گیری برای سرمایه‌گذاران بازارهای مالی از جمله فعالان بورس تهران در بر دارد؛ پیام اصلی این است که اقتصاد جهان رو به کندی است و تقاضای نازل کالاها به‌عنوان یکی از مهم‌ترین نشانه‌های پیش‌یاب از رکود قریب‌الوقوع در کوتاه‌مدت (۱۲ تا ۱۸ ماه آتی) خبر می‌دهند؛ سیگنالی که به‌ویژه با علائم پیش‌یاب قدرتمند در بازار قرضه جهانی (که به‌طور تاریخی بهترین پیش‌بینی‌کننده رکود بوده است) نیز تایید می‌شود.
نتیجه‌گیری مهم اما آن است که این وضعیت نامطمئن اقتصادی احتمالا بار دیگر پای سیاست‌های به شدت انبساط پولی را به عرصه اقتصاد جهانی باز خواهد کرد؛ سیگنالی که به‌طور تاریخی برای قیمت‌گذاری مواد خام مثبت است؛ بنابراین می‌توان انتظار داشت با تقویت چشم‌انداز رکود در سال۲۰۲۰ و ورود همزمان بانک‌های مرکزی به عرصه سیاست‌های تسهیل پولی (که از هم اکنون نیز نشانه‌هایش در اروپا و آمریکا پیداست) قیمت‌های کامودیتی از شکستن کف‌های تاریخی در این مقطع در امان بمانند و پس از دوره‌ای از نوسان حول این محدوده حمایتی بلندمدت (۷۵ واحد در شاخص مورد بحث) بار دیگر به سمت سقف‌های محدوده نوسان اخیر (۹۰ واحد) حرکت کنند؛ وضعیتی که به معنای امکان رشد تا ۲۰ درصدی شاخص مزبور در افق زمانی یک تا دو ساله است.
به این ترتیب از منظر سرمایه‌گذاران بورس تهران می‌توان انتظار داشت که قیمت محصولات موثر بر سودآوری شرکت‌ها شامل فلزات اساسی، نفت و مواد معدنی در محدوده کنونی یا کمی پایین‌تر به کف برسند و پس از آن دوره‌ای از رشد ملایم قیمتی را در پیش بگیرند؛ شرایطی که برآیند آن در صورت تحقق برای سهام شرکت‌های مرتبط مثبت ارزیابی می‌شود.
۲- نرخ ارز: ارزش دلار آمریکا در برابر ریال پس از جهش تقریبا سه برابری در سال ۱۳۹۷، در سال‌جاری مسیری یکسره متفاوت پیموده است. براین اساس، ارزش ریال از ابتدای سال حدود ۱۵ درصد در مقابل رقیب آمریکایی خود تقویت شده است؛ نتیجه‌ای که کمتر کارشناس اقتصادی در ابتدای سال تصور آن را می‌کرد. با این حال، نگاهی عمیق تر به بنیادهای تحلیل ارز در بازار ایران نشان می‌دهد که تقویت مزبور با مبانی بنیادی قابل‌توضیح بوده و بخشی از نوسان ارزش ریال در سال قبل ناشی از غلبه هیجانات و تقاضای سوداگران برای یک دوره کوتاه بوده است.
نگاهی به نمودار شماره دو گویای آن است که پس از فراز و فرود شدید در دو سال گذشته، ارزش کل نقدینگی کشور به دلار با فرض تخمین رقم نقدینگی در پایان مرداد ماه به محدوده ۱۷۲ میلیارد دلار رسیده و به میانگین بلندمدت تاریخی (۲۲۶ میلیارد دلار) کمی نزدیک‌تر شده است. این موضوع بیانگر آن است که در حال حاضر میزان نقدینگی موجود در سیستم پس از تبدیل به ارز، در سطح متعادلی قرار دارد.
با این وجود، برخی متغیرهای محیطی نظیر تشدید تحریم‌های اقتصادی، محدودیت قابل‌ملاحظه ورودی درآمدهای نفتی و تداوم رشد نقدینگی با آهنگ تاریخی موجب می‌شود نسبت به امکان تقویت بیشتر ریال در نیمه دوم سال تردید‌های مهمی وجود داشته باشد. در نقطه مقابل نیز نمودار مورد بحث گویای آن است که در صورت بازگشت التهابات قبلی قیمت‌ها فاصله زیادی با سقف خود (یعنی حداقل میزان نقدینگی دلاری) ندارند واز این‌رو احتمالا سقف تاریخی مهرماه ۹۷ (محدوده ۱۸ هزار تومان) کماکان به‌عنوان یک سقف جدی بنیادی بر سر هر گونه موج افزایشی باقی خواهد ماند.
برآیند تاثیر این عامل بر بورس تهران با توجه به اتکای نرخ‌گذاری بخش مهمی از شرکت‌های بورسی بر قیمت دلار در بورس کالا و نرخ تبدیل درآمدهای صادرکنندگان عبارت از چشم‌انداز افزایش محدود این متغیر با شیب ملایم در افق شش ماه آتی خواهد بود. دراین میان، با توجه به سیاست موجود مبنی بر حفظ فاصله حداقلی نرخ سامانه نیما با بازار آزاد می‌توان انتظار داشت که شرکت‌های بورسی هم در صورت افزایش قیمت‌ها در بازار آزاد از رشد متناظر در سامانه نیما و بورس کالا منتفع شوند.
۳- نسبت‌های ارزش‌گذاری: نسبت‌های مقایسه‌ای معمولا ابزار مناسبی به‌منظور بررسی وضعیت کلی بازارها به لحاظ ارزندگی در مقایسه با شرایط تاریخی به دست می‌دهد. در بازار ایران، به‌منظور حذف اثر نوسانات پر دامنه ریال و به جهت ارزیابی ارزش واقعی سهام، مناسب است تا محاسبه نسبت‌های مقایسه‌ای بر پایه ارز انجام شود. نمودارهای سه و چهار این مهم را یکی از منظر ارزش کل بازار بورس و دیگری با تبدیل شاخص کل به دلار و به‌صورت هم مقیاس (شروع از ۱۰۰ واحد در ۱۰ سال گذشته) نشان می‌دهند.
همان‌طور که مشاهده می‌شود میانگین ارزش دلاری بورس تهران با در نظر گرفتن ورود شرکت‌های جدید به این بازار در بلندمدت حدود ۸۰ میلیارد دلار بوده است. در مقاطعی نظیر سال ۹۱ و سال ۹۷ که در اثر رشد فزاینده دلار، رقم ارزش بازار به کف ۴۰ میلیارد دلاری فرو افتاده، معمولا یک رالی قدرتمند در سال بعدی قیمت‌های سهام را به سمت میانگین هل داده است. در سال‌جاری نیز این اتفاق مشهود است به نحوی که با جهش ۴۵ درصدی شاخص قیمت از ابتدای سال و تقویت نسبی ارزش ریال، بار دیگر ارزش بازار به بالاتر از سطح میانگین بلند مدت سوق پیدا کرده است.
ازسوی دیگر، روند نمودار چهارم به خوبی گویای آن است که با در نظر گرفتن شاخص کل (که اثر سود نقدی تقسیمی را در محاسبه بازدهی لحاظ می‌کند) عدد هم مقیاس شاخص بورس با قدرت میانگین ۱۸۵ واحدی بلندمدت را پشت‌سر گذاشته و اکنون در سطوحی بالاتر از میزانی قرار دارد که قبل از وقوع بحران ارزی در دو سال قبل نوسان می‌کرد؛ به عبارت دیگر بازدهی سرمایه‌گذاران بورس تهران در سطح شاخص کل در دو سال گذشته اکنون به محدوده‌ای رسیده که بازدهی مثبت ارزی را نصیب سرمایه‌گذاران کرده است. این شاخص حتی از اوج تاریخی سال ۹۲ (که یک حباب قیمتی را شکل داده بود) فاصله زیادی ندارد.
با جمع‌بندی آثار سه سرفصل فوق می‌توان گفت بورس تهران اکنون در شرایطی قرار دارد که تا حد زیادی ارزش ذاتی سهام را در قیمت‌ها منعکس کرده است و در صورت ثبات متغیرهایی نظیر نرخ ارز و قیمت‌های جهانی با مسیر پر چالشی جهت ادامه مسیر رشد مواجه است. با این حال، بروز هر گونه چشم‌انداز مثبت در بازار جهانی کالا یا نرخ ارزها کماکان این پتانسیل را دارند که با یک فاز تاخیر زمانی فضای بورس تهران را به نحو مثبتی متاثر سازند.
به این ترتیب، سناریوی ورود بورس به فاز رکود زمانی (Consolidation) در نیمه دوم سال‌جاری تا زمان وزش باد مساعد از متغیرهای بنیادی را می‌توان واجد بیشترین احتمال (به شرط عدم دخالت عوامل غیر‌اقتصادی) دانست.
همچنین بخوانید: