دنیای بورس-سلیمان کرمی: نرخ دلار در معاملات امروز بازار ارز مسیر نزولی پرشتاب را در پیش گرفت. نسبت به سقف نرخ دلار در 4 ماه گذشته (روز شنبه دلار تا بیش از 13700 تومان رشد کرد) دلار افت نزدیک به هزار تومانی را تا لحظه تنظیم این گزارش تجربه کرده است. احتمال افت بیشتر نرخ دلار در مسیر کوتاه‌مدت دور از انتظار نخواهد بود، با این حال در رویه میان‌مدت همچنان کارشناسان به ضعف بنیادی برای افت بیشتر نرخ دلار اشاره می‌کنند.
در گزارش‌های پیشین به انتظار برای حمایت نرخ دلار از قیمت سهام و رشد سودآوری شرکت‌ها با فرض ثبات نسبی در قیمت کالاها بازار جهانی اشاره شده بود. اگر سناریوهای بسیار بدبینانه برای اقتصاد کشور در نظر گرفته نشود و پایداری اقتصاد مدنظر باشد به نظر می‌رسد بورس می‌تواند یکی از بازارهای هدف سرمایه‌گذاران در آینده باشد.
اما نکته‌ای که برای چندمین بار از ابتدای سال جاری مورد توجه قرار گرفت واکنش امروز بورس به نوسانات نرخ دلار در بازار آزاد است. نمودار نوسانات شاخص بورس با دلار در بازار آزاد واکنش همگام و عمدتا با یک فاز تاخیر سهام را نسبت به این متغیر اثرگذار نشان می‌دهد. عمده قیمت‌ها در اقتصاد کشور با نوسانات دلار گره خورده است و در این میان قیمت سهام نیز از این موضوع مستثنی نیست. با این حال نکته نخست که در نمودار بازدهی بورس و دلار مشاهده می‌شود اختلاف فاحش بازدهی دلار و بورس از ابتدای سال 97 است و این موضوع می‌تواند هیجانی بودن واکنش به افت نسبی دلار را در بازار سهام مشخص کند.
آیا واکنش بورس به دلار منطقی است؟
در نگاه اول در پاسخ به سوال بالا باید گفت قطعا نوسانات دلار بر بورس اثرگذار است اما اگر نگاه عمیق به این موضوع نشود می‌تواند مسیر گمراه‌کننده را رقم بزند. عمده سهم از ارزش بازار کل بورس تهران را شرکت‌های بزرگ از گروه‌های کالایی مانند پتروشیمی، سنگ آهن، فولاد، مس، روی و محصولات نفتی و سایر موارد در اختیار دارند. نرخ دلار بر درآمد صادراتی و همچنین فروش داخلی این شرکت‌ها اثر مستقیم دارد. به این ترتیب نوسانات نرخ فروش با تغییر درآمد شرکت‌ها بر سود خالص به عنوان تعیین‌کننده مبنای نسبت قیمت به درآمد اثرگذار است و بر این اساس اثرات بنیادی خود را در قیمت سهام منعکس می‌کند.
بر این اساس نخستین نکته که از اهمیت بالایی برخودار است لزوم توجه به نرخ دلار معیار سودآوری شرکت‌ها است. همان‌طور که تقریبا تمامی فعالان اقتصادی آگاه هستند عمده صادرکنندگان به خصوص صادرکننده‌های بزرگ کشور مجبور به عرضه ارز حاصل از صادرات در سامانه نیما هستند. نرخ‌های نیما بر اساس اطلاعات موجود به سمت 9 هزار تومان حرکت کرده است اما همچنان میانگین نرخ نیما کمتر از این مقدار است. در شرایط کنونی می‌توان گفت ارزش سهام خود را در بهترین حالت با نرخ نیما هماهنگ کرده است. این در حالی است که اثر ریسک‌های تحریمی و سیستماتیک نیز تا حدود زیادی در قیمت سهام منعکس شده و همین موضوع باعث شده که نسبت قیمت به درآمد انتظاری بسیاری از شرکت‌ها در شرایط کنونی به 4 و کمتر از آن (به خصوص برای بزرگان بورس) میل کند. البته در این میان ریسک بازار جهانی همچنان وجود دارد که نمی‌توان آن را به صورت کامل نادیده گرفت. اما روند قیمتی در بازار جهانی نیز در شرایط کنونی از سطوح بالای قیمتی حکایت دارد. با این حال عدم قطعیت موجود باعث شده که هراس میان معامله‌گران در این خصوص حفظ شود و این موضوع نیز منطقی است. با این حال اگر ریسک افت نسبی قیمت‌ها در بازار جهانی نیز در سودآوری شرکت‌ها لحاظ شود، به برآورد «دنیای بورس» از شرکت‌های بزرگ در صنایع مختلف مراجعه کنید، نیز همچنان سطوح بالای سودآوری را می‌توان برای این شرکت‌ها متصور بود.
در چنین شرایطی این سوال ذهن مخاطبان بورسی را مشغول خود کرده پس چرا بورس به نوسانات نرخ دلار در بازار آزاد واکنش نشان می‌دهد؟
در خصوص چرایی واکنش بورس به نوسانات دلار موارد مختلفی را می‌توان مطرح کرد. در مهم‌ترین مورد دلار را می‌توان نشان‌گری از انتظارات تورمی دانست. اثر انتظارات تورمی تداوم حضور تقاضا و در شرایط التهاب اقتصادی جولان نقدینگی در بازارهای مختلف در ادامه دوره پرالتهاب اخیر است. به این ترتیب انتظار برای رکود با رشد نرخ دلار برآورده نشده و از طرف دیگر انتظار برای رشد نرخ دلار، جولان نقدینگی را در بازارها به دنبال داشته است. همین موضوع نیز می‌تواند در افزایش تقاضا برای محصولات فلزی و پتروشیمی در هفته‌های اخیر در معاملات بورس کالا موثر دانست. پس نوسان نرخ دلار در بازار آزاد از دو جنبه تحریک نقدینگی (حضور نقدینگی به سمت بازارهای مختلف و بورس تهران) و همچنین رشد قیمتی محصولات در معاملات بورس کالا بر رشد قیمتی سهام موثر است. با این حال همین موضوع نیز اگر موشکافی نشود می‌تواند سرمایه‌گذار بورسی را به مسیر اشتباه منحرف کند.
اما به نظر می‌رسد علت اصلی واکنش بورس تهران به نوسانات دلار بار دیگر از جنبه رفتاری و حافظه بازار نشات گرفته باشد. در این میان رفتار هیجانی در ساعت پایانی معاملات سهام امروز کاملا مشخص بود. نمونه این موارد را از ابتدای سال 97 بارها در میان معامله‌گران بورسی شاهد بوده‌ایم. توهم یا طمع در کسب بیشترین سود یکی از عوامل مهمی است که معامله‌گران را به خطا می‌اندازد. نکته دیگر این‌که بسیاری از معامله‌گران بازار سهام واقعا از اثر واقعی نوسانات نرخ دلار بازار آزاد بر وضعیت بنیادی شرکت‌ها آگاه نیستند. آن‌چه موجب تشدید واکنش معامله‌گران سهام به نوسانات دلار شده است بیش از آن‌که جنبه تحلیلی (مواردی که در بالا اشاره شد) از حافظه بازار نشات گرفته است. در این خصوص نگاهی به نوسانات شاخص بورس و نرخ دلار در بازار آزاد این موضوع را مشخص می‌کند.
در دوره‌های اخیر صعود ممتد بورس واکنش سهام به نزول دلار در پایان موج صعودی مشخص است (بر اساس نمودار). با این حال تفاوت‌های بنیادی و برخی از درس‌ها برای معامله‌گران در شرایط کنونی وجود دارد که بدون توجه به آن احتمال جاماندگی از صعود سهام وجود خواهد داشت.
حافظه کوتاه‌مدت بورس‌بازان از نوسانات دلار
در دوره نخست صعود بورس در پایان بهار، جهش نرخ دلار نقدینگی را به سمت بازارهای مختلف و بورس روان ساخت. شاخص بورس تهران در این مدت رشد 20 درصدی را ثبت رساند. در ادامه اما وارد یک دوره اصلاح شد. این دوره اصلاح با نزول دلار همزمان شد؛ دلار نیز پس از رشد بیش از 35 درصدی استراحت کوتاهی را تجربه کرد. با این حال مطابق با انتظارات این دوره اصلاحی چندان طولانی نشد و بار دیگر جهش بورس را شاهد بودیم. در آن دوره سهام‌داران نسبت به واقعیت‌های موجود و اثر اختلاف فاحش نرخ دلار در بازار آزاد با دلار 4200 تومانی (الزام فروش ارز صادراتی در نرخ دولتی) چندان آگاه نبودند. با این حال مشاهده شد که شاخص بورس در دوره‌های بعدی نیز با اعلام خبر حذف نرخ 4200 تومانی و الزام صادرکنندگان به عرضه ارز در بازار نیما و در کل سیگنال‌های بنیادی جهش یافت.
دوره‌های جهش شاخص در ماه‌های بعد نیز مطابق با نمودار ادامه پیدا کرد و در این میان رشد شاخص با صعود ممتد دلار همراه شده بود. البته این موضوع به معنای رشد یکسان شاخص سهام با نرخ دلار نبود بلکه تنها در پایان موج صعودی دلار شاهد عقبنشینی خریداران سهام بودیم. بورس طی یک روند پرشتاب صعودی در ابتدای مهر به سقف تاریخی خود رسید اما در ادامه مسیر نزولی را در پیش گرفت. یکی از مواردی که به نظر می‌رسد در آن دوره نیز از نگاه فعالان سهام جا ماند نزول قیمت جهانی نفت و دیگر کالاها در بازار جهانی به دنبال تشدید ریسک اقتصاد جهانی مانند جنگ تجاری چین و آمریکا بود.
در شرایط کنونی به نظر می‌رسد معامله‌گران سهام با دقت بیشتری واقعیت‌ها را دنبال کنند. با فرض سطوح کنونی قیمتی کالاها در بازار جهانی، همچنان می‌توان گفت سهام بسیاری از شرکت‌ها در بورس تهران در کف‌های حمایتی قدرتمندی قرار دارند. در چنین وضعیتی همچنان انتظار سیگنال مثبت ارزی نیز در ماه‌های بعد به بورس وجود دارد. یکی از این موارد عقبنشینی مقام ناظر ارزی در اقتصاد کشور از موضع ناکارآمد خود و تلاش برای راه‌ندازی بازار متشکل ارزی است که می‌توان انتظار داشت که نرخ دلار در سطوح بالاتری نسبت به نیما قرار گیرد. همین موضوع می‌تواند سیگنالی مطابق با تابستان برای سهام باشد. نکته دیگر ابهام در رویه نرخ دلار در سال آینده است که سالی دشوار برای اقتصاد کشور است. در چنین شرایطی پیشبینی کارشناسان برای سال آینده با نرخ‌های کنونی نیما فاصله زیادی دارد. علت این موضوع در گزارش‌های «دنیای بورس» از بازار مطرح شده است. با این فروض اگر بازار جهانی افت قابل توجهی را تجربه نکند رشد دوباره قیمت سهام در بورس تهران دور از انتظار نیست.
سیگنال بورس به سرمایه‌گذاران
نکته دیگر این‌که در روزهای پایانی سال مالی بسیاری از شرکت‌های بورسی هستیم. در ماه‌های ابتدایی سال 98 و ابتدای تابستان عمده شرکت‌ها مجامع خود را برگزار می‌کنند و تقسیم سود در مجامع نیز فضا را برای سرمایه‌گذاری در سهام جذاب نگه می‌دارد. سود تقسیمی از قیمت کسر می‌شود و با توجه به چشم‌انداز سودآوری از سال 97 و 98 جذابیت بازدهی قابل توجه را برای سرمایه‌گذاران در بر دارد. در شرایطی که بورس تهران ریسک‌های تحریمی را پیش‌خور کرده است و قیمت سهام تا حدود زیادی با اثر ریسک سیستماتیک در حال نوسان است چنین سیگنال‌هایی می‌تواند به حمایت از قیمت سهام بیاید. در این میان اما مطابق با دوره‌های رشد پرقدرت سهام اگر ریسک‌ها برای بورس تهران پررنگ نشوند به نظر می‌رسد واکنش کنونی سهام به افت دلار تا حدود زیادی هیجانی و از واقعیت‌های موجود فاصله دارد.
