فروش استقراضی در بورس تهران بی‌اثر خواهد بود؟

علت ناکارایی سهام در کلان اقتصاد نهفته است

فروش استقراضی در بورس تهران بی‌اثر خواهد بود؟

فعال‌سازی فروش استقراضی از مواردی است که در هفته‌های گذشته توجه بیشتری را به خود جلب کرده است و به گفته مدیران بورس بنا است این ابزار به زودی در بازار سهام کشور نیز فعال شود. در نتیجه در هفته‌های آتی شاید همین خبر به تدریج اثرات خود را در بازار سهام نیز منعکس کند. در چنین شرایطی به بررسی این موضوع پرداخته‌ایم که آیا واقعا فروش استقراضی بر بازار سهام ایران اثرگذار خواهد بود.

دنیای بورس-سلیمان کرمی: تقریبا همه کارشناسان از لزوم فعال‌سازی فروش استقراضی می‌گویند. به زبان ساده در فروش استقراضی بنا است که شما سهامی را که مالک آن نیست به فروش برسانید. به این ترتیب این سهم را باید از سهام‌دار کنونی شرکت قرض کرده و آن را به فروش برسانید. در پایان نیز طبیعتا شما باید این سهم را به سهام‌دار شرکت بازگردانده و قرض خود (سهام) را پس بدهید. بر این اساس در این‌جا دو طرف کلی وجود دارند که شامل سهام‌دار کنونی سهم در نقش قرض‌دهنده سهام حضور دارد و در طرف مقابل این قرارداد نیز یک معامله‌گر قرار دارد که از نظر وی قیمت‌های کنونی سهم بالاتر از ارزش ذاتی بوده یا بر  هر مبنای دیگر انتظار دارد که قیمت سهم در مسیر نزولی قرار بگیرد. در نتیجه این معامله‌گر سهام را از مالک قرض می‌گیرد و در بازار می‌فروشد و تضمین پولی را نیز ضمیمه قرارداد می‌کند که اگر رویه سهام برخلاف انتظارت وی پیشرفت و در نتیجه سهام مسیر صعودی را رشد کرد امکان جبران زیان احتمالی وجود داشته باشد.

در این میان کارگزاران نقش بازاریاب‌ یا مطابق با شرایط کنونی واسطه انجام معامله را بر عهده دارند. اما برای درک مفهومی این داستان بهتر است که وضعیت سود و زیان هر شخص درگیر در این معامله را به خوبی بشکافیم. این موضوع علاوه بر این به درک بهتر ماجرا کمک می‌کند می‌‌تواند از نگاه کلان نیز اثرگذاری فروش استقراضی بر بورس تهران را در شرایط کنونی مشخص کند.

منفعت سهام‌داری که سهام را قرض می‌دهد؟

در این‌جا شما خود را به جای سهام‌دار یک سهم بگذارید. یک شخص پیش شما می‌آید می‌گوید بنده سهام شما را قرض گرفته تا در بازار بفروشم. در حقیقت این شخص به شما می‌گوید سهمی که شما در اختیار دارید نمی‌ارزد و من آن را از شما قرض می‌گیرم که در بازار بفروشم و درنتیجه با ایجاد فشار فروش احتمال افت قیمت سهامی که در اختیار شماست را حتی بیشتر کنم. ما به ازای این قرارداد مبلغی که خریدار این سهم قرضی پرداخت می‌کند به حساب شما واریز می‌شود و شما آن را در صندوق‌های درآمد ثابت یا سپرده‌های بانکی قرار می‌دهید تا در موعد مقرر این مبلغ را با پس گرفتن سهام‌تان به قرض‌گیرنده سهام پس بدهید. بر این اساس سود شما از این معامله بهره پولی است که از سپرده‌گذاری بدون ریسک کسب کرده‌اید.

در این‌جا اما اگر واقعا تحلیل طرف مقابل که سهام را از شما قرض گرفته است درست باشد با کاهش قیمت سهم ارزش پرتفو یا همان ثروت شما کاسته می‌شود. حال در این‌جا شما میان دو راهی می‌مانید که یک طرف آن بهره بدون ریسک با انجام معامله و از سوی دیگر کاهش ارزش ثروت شما به دنبال کاهش ارزش سهام‌تان است. حال آیا شما این وارد این قرارداد می‌شوید؟ اگر بتوانید به این سوال پاسخ دهید می‌توانید اثر این فروش استقراضی در معاملات بورس تهران را درک کنید. در ادامه نقش‌های دیگری به شما داده می‌شود و در پایان اثر فروش استقراضی را بر وضعیت کنونی سهام بررسی می‌کنیم.

منفعت فروشنده‌ای که سهام را قرض می‌گیرد؟

حال شما خود را در نقش همان معامله‌گر یا تحلیلگر بگذارید که از نظر شما فلان سهم بالاتر از ارزش واقعی معامله می‌شود یا به هر دلیل دیگر انتظار دارید که این سهم مسیر نزولی را در پیش بگیرد. در این شرایط شما وجه تضمیمنی را برای انجام این معامله قرار می‌دهید و سهام خود را در بازار به فروش می‌رسانید. وجه حاصل از فروش سهام حساب صاحب اصلی سهام (قرض‌دهنده سهم) واریز می‌شود. باید توجه داشته باشید که صاحب این سهم شما نبوده‌اید و تنها آن را از شخص دیگری قرض گرفته‌اید. در این‌جا اگر واقعا بر اساس انتظارات شما سهم مورد نظر مسیر نزولی را در پیش بگیرد شما این‌جا سود می‌کنید اما چگونه؟

فرض کنید سهامی دارید با قیمت حدود هزار تومان، حال این سهم را از صاحب سهام یا همان مالک عمده قرض می‌گیرید و چون از نظر شما قیمت این سهم در آینده نزولی می‌شود آن را در بازار می‌فروشید؛ فرض کنید یک میلیون سهم. وجه حاصل از این فروش سهام به صورت ناخالص حدود یک میلیارد تومان است که ما در این‌جا برای ساده‌سازی کارمزدها و سایر موارد دخیل (عمدتا مربوط به واسط و کارگزار) را حذف کرده‌ایم. این یک میلیارد تومان به حساب صاحب اصلی سهم (قرض‌دهنده) می‌رود و اگر یک سال در سپرده بانکی با سود 20 درصدی قرار دهد حدود 200 میلیون تومان سود می‌کند. اما طی همین یک سال قیمت سهم مورد نظر از هزار تومان به 500 تومان می‌رسد.

شما (در این‌جا نقش قرض‌کننده سهام و فروشنده استقراضی را دارید) در این شرایط می‌روید و سهم را به قیمت روز (الان  و بعد از یک سال از انعقاد قرارداد سهم 500 تومان است) از بازار خریداری می‌کنید و آن به صاحب اصلی سهام (قرض‌دهنده) می‌دهید و مبلغ یک میلیارد تومان نزد وی را پس می‌گیرید. از یک میلیارد تومان (همان یک میلیون سهم هزار تومانی) حدود 500 میلیون تومان را شما (قرض‌کننده سهام) برای خرید دوباره سهم از بازار هزینه کرده‌اید  و مابقی آن به صورت ناخالص (500 میلیون تومان)، سود شما از این معامله است. در این میان اگر تمامی سهام به صورت اتوماتیک در سپرده‌گذاری مرکزی به صورت قرضی قرار داده شود و نقش سازمان بورس یا نهادهای دولتی دیگر با نگاه‌های محافظه‌کارانه اشتباه دخیل نباشد می‌توان به رونق این ابزار امیدوار بود در غیر این صورت تفاوتی با وضعیت کنونی (نبود استقراض فروش) وجود نخواهد داشت.  

حال وجه تضمین اهرم این معامله را تعیین می‌کند. برای مثال اگر بگویند که برای هر سهم هزار تومان باید 200 تومان وجه تضمین گذاشته شود اهرم 5 را روی معامله بسته‌اند. به این معنی که اگر قیمت سهم 5 درصد کاهش یابد (یعنی قیمت سهم به 950 تومان برسد) شما به ازای 200 تومان سرمایه گذاری 50 تومان سود کرده که معادل 25 درصد سود است. در نتیجه در نگاه اول معاملات اهرمی جذاب به نظر می‌رسد. به همین ترتیب میزان زیان شما نیز 5 برابر می‌شود. به صورت لحظه‌ای میزان سود و زیان شما احتمالا سنجیده می‌شود. به این ترتیب اگر قیمت سهم بر خلاف انتظارات شما رشد کند و برای مثال به 1050 تومان برسد در نتیجه 50 تومان از پول شما کاسته می‌شود و به این ترتیب وجه تضمین به ازای هر سهم شما به 150 تومان می‌رسد. با فرض این‌که حداقل وجه تضمین مورد نیاز 50 درصد از مبلغ وجه تضمین اولیه در نظر گرفته شود در نتیجه اگر قیمت سهم به بیش از 1100 تومان برسد در نتیجه شما اخطاریه افزایش وجه تضمین دریافت می‌کنید که اگر این اقدام انجام نشود ناظر بازار به صورت خودکار در بازار جبرانی قرارداد شما را باطل کرده و شما متحمل زیان سنگین می‌شوید.

 در این شرایط صاحب سهم 200 میلیون تومان از این معامله سود کرده است اما ارزش ثروت وی بر اساس تعداد کل سهم در اختیار دارد افت کرده است. برای مثال اگر این سهام‌دار (که یک میلیون سهم را به شما قرض داده است) 10 میلیون سهم از این شرکت را دارد ارزش ثروتش نسبت به یک سال قبل که هر سهم هزار تومان بود حدود 5 میلیارد تومان کم شده است و نمی‌تواند این موضوع را نادیده بگیرد که با قرض دادن سهام به دیگر عاملی برای افزایش فشار فروش بر سهم بوده است.

چرا فروش استقراضی در بورس تهران بی‌اثر است؟

اگر نگاه کلان به وضعیت اقتصاد کشور داشته باشیم مشخصا اثری از بازار در اقتصاد به سختی مشاهده می‌شود. در این‌جا رقابت برای ارتقا اقتصاد کشور معنی چندانی ندارد و هر آن‌چه مشاهده می‌شود ساختارهای دولتی است که برای این‌که شکل بهتری به آن داده شود برخی از زینت‌آلات را به آن اضافه کرده‌اند.

لازم است توضیح داده شود که اگر سهام استقراض داده می‌شود این سهم بنا است که در سپرده‌گذاری قرار گیرد و در بالا برای ساده‌سازی از اشاره به واسطه خودداری شده است. در صورتی‌که این معامله از نگاه بیرونی با حضور کارگزاران و سازمان بورس و سپرده‌گذاری مرکز امن است. اما آیا واقعا سهام‌دار عمده‌ای را در بورس تهران می‌شناسید که حاضر باشد سهام خود را قرض بدهد تا این محل اندکی تامین مالی کرده و سود کسب کند. واقعا آیا سهام‌دار درصدی پیدا می‌شود که با قوه تحلیلی خود این ریسک را بپذیرد که با قرض دادن سهم به یک شخص به کسب سود مشغول شود و از سوی دیگر با ایجاد  فشار فروش در بازار سهم را نزولی کند. اگر این اتفاق رخ دهد در مجامع شرکت‌ها سهام‌داران حقیقی سهم مورد نظر چه واکنشی به این اقدام سهام‌دار عمده خواهند داشت که باعث شده سهم نزولی شود یا این‌که واکنش فعالان بازار که سازمان بورس را قیم و ضمانت‌کننده سودشان می‌دانند چیست؟ در این‌جا بازاری برقرار نیست که به واسطه اصول آن در انتظار این باشیم که سهم به سمت ارزش ذاتی خود حرکت کند و در شرایط کنونی نیز اگر واقعا سهام‌داران را اجازه عرضه کامل سهام می‌دادند با افزایش شناوری سهام شاید خیلی زودتر از این‌ها تب و تاب سهام کاسته می‌شد.

حال اما برای حفظ ظاهر هم شده احتمالا تعداد محدودی سهام از شرکت‌های بزرگ را در سپرده‌گذاری مرکزی قرار دهند و امکان فروش استقراضی را فراهم آورند. در شرایطی که بخش زیادی از سهام به نهادهای دولتی، نیمه دولتی و سایر ارکان حکومتی و عمومی اختصاص دارد واقعا این‌که انتظار داشته باشیم این سهام‌داران سهام خود را در اختیار عده‌ای بگذارند که با فروش آن‌ها ارزش پرتفوشان کم شود بعید است. به این موضوع نیز پرداخته نشد که اگر قرارداد تا تاریخ اعمال باقی بماند و سهام از دست سهام‌دار عمده برود واکنش چیست؟ در بورس تهران «سودآوری» شاید چندان مهم نباشد اما برای یک مدیر در ساختار دولتی قطعا ارزش پرتفو ابتدای دوره مدیریت یا انتهای دوره خیلی فرق دارد و چرا باید یک مدیر دولتی این زحمت را به خود بدهد که شاید دو تومان سود بیشتر برای شرکت حاصل شد مگر اصلا چنین چیزی را از او می‌خواهند که وی خود را به خاطر آن به زحمت بیاندازد. به وی احتمالا حکم شده در راستای منافع کلی اقتصاد کشور (که خودشان تشخیص داده‌اند) روی این صندلی نشسته و نظارت کند.

اگر از این سهام‌دار نیز بگذریم آیا سهام‌دار خصوصی و عمده یک شرکت حاضر است سهام خود را قرض بدهد تا با فشار فروش ارزش پرتفو وی کم شود. آیا اینقدر توان تحلیلی وجود دارد که بگوید سهم من ارزنده است و در نهایت بر اساس حکم بازار سودی که از قرض سهام به دیگران خواهم داشتم بیشتر از ریسک زیان استرس سهام‌داری که پس از ده برابر شدن قیمت سهم هنوز نیز حاضر به فروش بخشی از سهام خود نیست چرا باید حال حاضر شود سهام را قرض بدهد. در حالی‌که مثلا درصد سهام‌داری وی بالای 70 درصد است و حتی اگر 20 درصد سهام را در بازار بفروشد آسیبی ریسکی برای از دست رفتن مدیریت شرکت وجود نخواهد داشت. شواهد کنونی به ما می‌گوید که بعید است در سمت عرضه (قرض‌دهندگان سهام) کسی فعال شود و در این میان نقش بازاریاب‌ها و تحلیلگران پیش می‌آید که به دنبال راضی کردن قرض‌ گرفتن سهام برای فروش در بازار باشند که در ساختار دولتی اقتصاد کشور که در تار و پود بورس تنیده شده است بعید می‌دانیم اتفاق خاصی از این محل رخ دهد.

تنها مسیر رونق فروش استقراضی

بر این اساس استقراض فروش در همه جا دنیا به کار گرفته شده و همین الان نیز اگر در اینترنت جستجو کنید مقالات بسیاری در این خصوص پیدا خواهید کرد اما بعید است که واقعا این مکانیزم بنا باشد با استانداردهای جهانی آن مطابقت داشته باشد.

اصلا فرض کنید که در شرکتی که در بازار پایه فعال است استقراض فروش را فعال کنند. خود مقام ناظر در شرایط کنونی مانع از فروش سهام در این بازار می‌شود آیا واقعا اجازه قرض دادن سهام به سهام‌داران عمده داده می‌شود. سازمان خود مخالف اصلاح بازار است و بعضا شنیده می‌شود که از فروش سهام‌داران درصدی جلوگیری می‌شود آیا امکان معامله آزاد را در استقراض فروش می‌دهد. فکر کنید به سهام‌دار عمده وجامی یا وآوا اجازه داده شود که سهام خود را برای فروش به دیگر قرض بدهند احتمالا تمام سهام آن‌ها را بازار قرض می‌گیرد زیرا این نمادها چند صد درصد حباب دارند ولی چنین جسارتی را در سازمان بورس مشاهده نمی‌کنیم. واقعا از جنبه‌های مختلف بعید است چنین اتفاقی در ساختار بازار سهام ایران به صورت کارا انجام شود ولی ما همچنان امیدواریم که همین آغاز این مکانیزم شاید در آینده توانست مسیر را باز کند.

لازم است در پایان مطلب اشاره شود که کارشناسان در ماه‌های اخیر بارها گفته بودند که اگر فروش استقراضی فعال شود در کنترل هیجان بازار موثر خواهد بود با این حال بر اساس دلایل بالا باید بگوییم این شیوه مشابه با بسیاری از موارد دیگر از اقتصاد کشور نام مکانیزم اصلی را دارد ولی در واقع هیچ مشابهتی با آن نخواهد داشت که بر بازار سهام اثرگذار باشد. تنها در حالتی می‌توان امیدوار بود که این مکانیزم به خوبی در بورس تهران انجام شود که تمامی سهام سهام‌داران درصدی به صورت استقراضی در سپرده‌گذاری مرکزی قرار گرفته شود تا هر کارگزار و معامله‌گر در صورت صلاحدید خود به استقراض از سهام این شرکت بپردازد بدون این‌که پای سهام‌دار یا مجوزهای ملاحظه‌کارانه سازمان بورس وسط باشد. به این ترتیب در هر زمان امکان استقراض سهام هر شرکتی وجود داشته باشد و سیستم معاملاتی پویا بدون دخالت نهادهای دولتی را شاهد باشیم. در سیستم آزاد معاملات می‌توان به افزایش کارایی بازار و واقعی شدن قیمت‌ها نیز امیدوار بود. شنیده می‌شود که چندین نماد برای انجام این مکانیزم در نظر گرفته شده‌اند باید منتظر ماند که واقعا چه نمادهایی در این میان درگیر خواهند بود.

نظرات کاربران

فرصت ویژه بازار سرمایه چیست؟
عادل الجبیر: کانال مخفیانه با ایران نداریم
سازوکار صدور اسناد خزانه نوع اول و دوم اصلاح شد
افزایش سرمایه « فارس »‌ بالاخره تصویب شد
صحبت های تکراری | پمپئو: آماده مذاکره با ایرانیم اما...
نتایج اولیه وزارت بهداشت اعلام شد: ۲ نمونه مثبت کرونا در قم + توییت
« وشهر »‌ دوباره مزایده املاک دارد
« وبانک » یکی از زیرمجموعه هایش را می فروشد
تحرکات جالب امروز « بترانس » + نمودار
واکنش ظریف به دیدار با مورفی: 20 سال سناتورها به دیدارم می آیند
وزیر نفت: دولت تصمیمی برای سهمیه نوروزی بنزین نگرفت
فرار یکی از متهمان پرونده پتروشیمی | مهدی شریفی کجاست + متن کامل
توییت سفیر ایران در چین درباره وضع کرونا + عکس
ربیعی: آمار جان باختگان آبان چند روز آینده اعلام میشود
حمله سندرز به بن سلمان | نباید از دولت راست افراطی اسراییل حمایت کنیم
برگزاری نمایشگاه مشترک تجاری ایران و افغانستان
« ارفع » امروز چگونه شمش هایش را فروخت
بازدید و رونمایی از 4 محصول « خودرو »
واگذاری امور بیمه ای | « وسرمد »: هر کس قیمت پایین بدهد
دستورالعمل جدید رسیدگی مالیاتی به تراکنش ها
« ثاژن » هم مِلک تجاری مشهد را میفروشد
بخشنامه جدید وزارت صمت درباره آهن اسفنجی
زمان و مکان سه مجمع بورسی | افزایش سرمایه « رنیک » به کجا رسید
فعال سیمانی: شرکت ها افزایش قیمت نداده اند
خبر خوش همتی برای تولیدکنندگان بدهکار بانکی
جلسه هیات دولت | روحانی: بگوئیم نمی توان تحریم را شکست، حرف نادرستی است
روسیه جلسه فوری سازمان ملل برگزار می کند | امریکا روادید صادر نمی کند
اصولگرایان برای مجلس یکدست شدند + اسامی
FATF به زبان ساده
زیره‌سبز را برای تحویل خرداد ۹۹ معامله کنید

نمودار روز شاخص کلبیشتر

نمودار روز شاخص کل فرابورسبیشتر