ریسک و فرصت‌های عملیاتی پتروشیمی مارون بررسی شد

محک پتانسیل تعدیل مثبت « مارون »

19:39 - 1400/01/17
پتروشیمی مارون پس از هلدینگ خلیج فارس بزرگترین شرکت پتروشیمی بازار سهام از نظر ارزش بازار است. شناوری سهام پایین این شرکت در کنار معاملات کم‌رمق آن باعث شده که سهام این شرکت چندان مورد توجه فعالان بازار نباشد. در گزارش پیش رو به بررسی صورت‌های مالی این شرکت پرداخته شده است. احتمال افزایش سودآوری این شرکت در سال جاری مشاهده می‌شود اما همچنان ریسک‌های بنیادین این شرکت را تهدید می‌کند.
محک پتانسیل تعدیل مثبت « مارون »

پتروشیمی مارون با ارزش بازار بیش از 12 هزار میلیارد تومانی 5 امین شرکت بزرگ بازار سهام محسوب می‌شود. خوراک این مجتمع اتان بوده که محصولات متنوعی مانند پلی اتیلن ، پلی پروپلین، بنزین پیرولیز، اتیلن گلایکول‌ها را اتیلن تولید می‌کند. در خصوص متغیرهای اثرگذار بر سودآوری باید به متغیرهای زیادی که در بخش فروش و همچنین بهای تمام‌شده وجود دارد، اشاره کرد. در ادامه خلاصه‌ای از اثر این متغیرها آورده شده است.

ابهام در نرخ اتان

یکی از بزرگترین ابهامات موجود در پتروشیمی‌های الفینی که از خوراک اتان استفاده می‌کنند نرخ‌گذاری اتان است. وزیر نفت در سال گذشته پس از ابلاغ فرمول نرخ گاز طبیعی برای پتروشیمی‌های تولیدکننده متانول و اوره تلاش خود را در تعیین نرخ اتان متمرکز کرد. به این ترتیب نرخ اتان با تابعی از قیمت نفتا و همچنین پلی اتیلن ابلاغ شد. بازه قیمتی معین شده برای اتان 220 تا 400 دلار بود.

با این حال این روش نرخ‌گذاری چندان به مذاق مدیران پتروشیمی‌ها خوش نیامد و این روش با اعتراضات بسیاری مواجه شد. در شرایطی که همچنان اخبار دقیقی از نحوه نرخ‌گذاری در دسترس نیست و مدیران مجتمع‌های پتروشیمی نیز به تداوم بررسی‌ها برای رسیدن به نرخ منطقی اشاره می‌کنند، ابهامات موجود تهدید بزرگ برای این صنعت محسوب می‌شود. با این حال پتروشیمی‌هایی که از نرخ خوراک اتان استفاده می‌کنند به نظر می‌رسد رویه قدیمی (قیمت هر تن اتان حدود 240 دلار) را برای پیشبینی‌های خود در نظر گرفته و اطلاعات سال مالی گذشته نیز تا حدود زیادی موید این موضوع است.

ریسک نرخ ارز مبادله‌ای

خوراک این مجتمع علاوه بر این‌که با ریسک تصمیم‌گیری نرخ‌گذار مواجه است، از نرخ تسعیر ارز مبادله‌ای نیز اثر مستقیم می‌پذیرد. نرخ دلار مبادله‌ای از ابتدای سال تاکنون رشد نزدیک به 6 درصدی را تجربه کرده است. رشد نرخ ارز مبادله‌ای علاوه بر افزایش ریالی نرخ اتان برای دیگر پتروشیمی‌ها با خوراک نفتا یا گاز طبیعی نیز از ریسک‌های قابل توجه به حساب می‌آید.

از سوی دیگر نرخ ارز مبادله‌ای به عنوان مبنای فروش خوراک بین‌المجتمعی محسوب می‌شوند. بر این اساس فروش اتیلن و پروپیلن که معمولا به شرکت‌های گروه انجام می‌شود با افزایش نرخ ارز مبادله‌ای افزایش فروش را برای این مجتمع به همراه خواهند داشت.

مسیر تحلیلی دشوار با تنوع محصولات

برای ارائه تحلیل دقیق سودآوری «مارون» باید نوسانات قیمتی این محصولات در بازار جهانی رصد شود. در این خصوص رصد یک‌ساله محصولات این مجتمع در بازار جهانی حاکی از این است که برخی  از این محصولات با نوسانات شدید و برخی نیز روند کم‌نوسانی را تجربه کرده‌اند. در این خصوص دسته پلی اتیلنی طی یک سال گذشته گرچه در مقاطعی افت 10 درصدی را تجربه کرده‌اند اما تغییرات قیمتی این دسته نسبت به سال گذشته چندان محسوس نیست.

از سوی دیگر برای محصولات مانند مونواتیلن گلایکول (MEG) که در اولین پیشبینی سال جاری حدود 26 درصد از درآمد شرکت را به خود اختصاص داده است، شاهد بهبود نسبی قیمت‌های فروش هستیم. در کلیه محصولات رشد نرخ دلار اثر مثبتی را در بهبود حاشیه سود خواهد داشت. در این میان مونو اتیلن گلایکول نسبت به یک سال قبل رشد بیش از 30 درصدی را تجربه کرده است. گرچه اوایل تابستان قیمت این کالا به کمتر از 700 دلار در هر تن (تحت قرارداد CFR چین) رسید اما در ادامه بار دیگر پا در مسیر صعودی گذاشت و  پایان هفته گذشته در سطح 860 دلار معامله شد.

نرخ فروش MEG در عملکرد شهریور مارون نسبت به میانگین فروش این محصول از ابتدای سال اختلاف بیش از 16 درصدی را نشان می‌دهد. نرخ میانگین فروش واقعی شرکت نسبت به پیشبینی شرکت فاصله 27 درصدی را نشان می‌دهد که در نتیجه شاهد پوشش بیش از 70 درصدی مبلغ فروش پیشبینی شرکت در این بخش تنها در 6 ماه نخست سال هستیم (پوشش مقداری 55 درصدی).  این در حالی است که نرخ فروش واقعی شهریور نسبت پیشبینی‌های شرکت فاصله 47 درصدی را نشان می‌دهد.

علاوه بر این در بخش فروش بنزین پیرولیز نیز شاهد پوشش محسوس 80 درصدی مبلغ فروش در عملکرد واقعی 6 ماهه نسبت به پیشبینی‌های شرکت هستیم (پوشش 67 درصدی مقدار فروش).  

برآورد سودآوری «مارون»

با در نظر گرفتن اثر موارد بالا در سودآوری پتروشیمی مارون به نظر می‌رسد می‌توان به رشد سودآوری این شرکت امیدوار بود. البته باید به ابهامات نرخ اتان توجه ویژه داشت. با این حال در صورتی‌که اتان مطابق با رویه سال‌های گذشته نرخ‌گذاری شود، رشد سودآوری پتروشیمی مارون چندان دور  از دسترس نیست. در خصوص نرخ اتان باید توجه کرد که در فرمول ابلاغی وزیر نفت نرخ پلی اتیلن و نفتا به عنوان مبنای نرخ‌گذاری مطرح شده بود که با وجود نوسانات مقطعی در بلند مدت نوسانات قیمتی این مواد چندان محسوس نیست و به نظر می‌رسد بتوان نرخ اتان را مطابق با سال گذشته در نظر گرفت.

در این میان رشد نرخ ارز مبادله‌ای عامل افزایش هزینه مواد اولیه شرکت است. در این شرایط فرض شده که میانگین نرخ ارز مبادله‌ای در سال جاری نسبت به سال گذشته رشد 10 درصدی را تجربه کند. در بخش فروش نیز فرض بر میانگین نرخ 4 هزار تومانی دلار در نیمه دوم سال است، نرخ فروش محصولات نیز با توجه به قیمت‌های کنونی و نرخ میانگین یک‌ساله گذشته محاسبه شده است. در این  سناریو می‌توان به رشد نزدیک به 10 درصدی سودآوری عملیاتی این شرکت در سال مالی جاری امیدوار بود. البته با توجه  به نوسانات موجود در بازار پتروشیمی و همچنین ابهام در نرخ‌گذاری خوراک احتمالا مدیران این مجتمع از اعلام تعدیل مثبت تا زمان نهایی شدن آن (احتمالا گزارش‌های 9 ماه یا حتی صورت مالی سالانه این شرکت) خودداری کنند.

نسبت قیمت به درآمد بالای مارون در کنار معاملات کم‌رمق، جذابیت چندانی برای معامله‌گران بورسی ایجاد نمی‌کند. رشد این‌چنینی سودآوری نیز شاید ملاک جذابی برای خریداران این سهم نباشد. در این شرایط به نظر می‌رسد پروژه‌های در دسترس و بهره‌برداری از پروژه‌ای مانند پتروشیمی بوشهر در کنار رشد سودآوری عملیاتی بتواند به جذابیت این سهم کمک کند.