- مرتضی سجادی | کارشناس بازار سرمایه
برای پاسخ به این سوال که ارزش هر واحد صندوق پالایش و دارا یکم چقدر ارزش دارد بهتر است در ابتدا به علت تفاوت قیمت شرکت‌های سرمایه‌گذاری با خالص ارزش دارایی آنها و همچنین در بخش دوم تفاوت و مزایای خرید صندوق‌های ETF در مقایسه با شرکت‌های سرمایه‌گذاری بپردازیم.
از دید سهامدار خرد، هر شرکت سرمایه‌گذاری با توجه به ویژگی‌ها و ریسک‌های آن به قیمتی عموما کمتر از خالص ارزش دارایی‌ها ارزشیابی می‌شود، زیرا هر سرمایه‌گذار خرد عموما زمانی در شرکت سرمایه‌گذاری ورود خواهد کرد که بابت ریسک‌های اضافی متحمل شده، صرف دریافت کرده باشد در غیر این صورت با توجه به اینکه سرمایه‌گذار شخصا امکان تشکیل سبد مشابه آن شرکت سرمایه‌گذاری را خواهد داشت، خرید سهام شرکت سرمایه‌گذاری به قیمت NAV برای او جذاب نخواهد بود.
برخی از موارد مطرح شده که دلایل این موضوع را شرح می‌دهد.
از دید سرمایه‌گذار خرد ریسک سرمایه‌گذاری ناصحیح از سوی مدیریت شرکت به دلایل عدم تخصص یا تضاد منافع گروه مدیران مجموعه با سهامداران خرد وجود دارد. همچنین تحمیل هزینه عمومی و اداری به سهامداران یکی دیگر از این موارد است.
هر شرکت سرمایه‌گذاری هزینه‌های عمومی اداری داشته که این بخش عموما شامل هزینه خرید یا اجاره محل اسکان شرکت، هزینه حقوق کارکنان و سایر هزینه‌های جاری شرکت خواهد بود.
اگر استراتژی شرکت سرمایه‌گذاری فعال نباشد و عمده سرمایه‌گذاری‌های آن به‌صورت منفعل صورت پذیرفته باشد، به دلیل عدم استفاده فعال از تیم حرفه‌ای برای بهره بردن از فرصت‌های بازار، از دید سهامدار خرد این هزینه قابل توجه بوده و با در نظر گرفتن این موضوع بابت آن صرف طلب خواهد کرد. به‌عبارتی دیگر در صورتی که شرکت سرمایه‌گذاری به‌صورت منفعل در سبد سهام سرمایه‌گذاری کند P/ NAV آن کمتر خواهد بود.
همچنین بازدهی کمتر شرکت سرمایه‌گذاری از بازده مورد انتظار سهامداران یکی دیگر از این موارد است. در بورس در حالت بلندمدت عموما بازده سرمایه‌گذاری‌های هر شرکت سرمایه‌گذاری در تلفیق کمتر از بازده مورد انتظار سهامداران (Ke) است. در نتیجه یکی دیگر از دلایل معامله شرکت‌های سرمایه‌گذاری در قیمتی پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌ها همین موضوع است.
از سویی دیگر امکان اعمال نظر در پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری از سوی سهامدار خرد وجود ندارد. تیم مدیریت شرکت ممکن است درصدی از دارایی‌های شرکت سرمایه‌گذاری را در دوره‌های گذشته یا دوره فعلی در سهام، صنعت یا اوراقی سرمایه‌گذاری کرده باشد که سهامدار خرد مخالف سرمایه‌گذاری در آن بخش باشد، در صورتی که قدرت اعمال نظر نخواهد داشت و بابت این موضوع نیز صرف طلب خواهد کرد.
جمیع عوامل ذکر شده باعث شده شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران عمدتا در محدوده ۴۰ تا ۹۰ درصد خالص ارزش دارایی خود و به کسر NAV معامله شوند. P/ NAV تعادلی سهام شرکت‌ها با توجه به شرایط آنها با یکدیگر متفاوت بوده و این موضوع باعث می‌شود به‌عنوان مثال شرکتی با P/ NAV کمتر از ۴۰درصد برای سرمایه‌گذار خرد جذاب نبوده و در طرف مقابل سرمایه‌گذاران خرد خواهان خرید شرکتی دیگر با P/ NAV بالاتر از ۹۰درصد باشند.
برخی از عوامل مهم و اثر‌گذار بر P/ NAV تعادلی وجود دارد. استراتژی سهامدار عمده در خرید، فروش یا نگهداری سهام هر شرکتی همواره یکی از مهم‌ترین عوامل در بررسی ورود در موقعیت خرید برای سرمایه‌گذاران خرد است و به‌طور مستقیم در P/ NAV تعادلی تاثیر می‌گذارد.
همچنین هرچه شناوری سهام شرکت کمتر باشد، برای سرمایه‌گذاران خرید جذاب‌تر بوده و P/ NAV تعادلی بالاتر خواهد بود. ضمن اینکه هرچه اندازه شرکت بزرگ‌تر باشد P/ NAV تعادلی پایین‌تر خواهد بود و به‌عبارت دیگر سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌های کوچک دارند.
از سویی دیگر هرچه چشم‌انداز زیرمجوعه‌ها بهتر باشد و به‌عبارتی شرکت‌های زیر مجموعه وضعیت سودآوری بهتر یا P/ E پایین‌تری داشته باشند، P/ NAV تعادلی بالاتر خواهد بود.
یکی دیگر از این عوامل قابلیت نقد‌شوندگی دارایی‌ها است. هرچه دارایی‌های شرکت سرمایه‌گذاری قابلیت نقد شوندگی بیشتری داشته باشد، نسبت P/ NAV تعادلی به یک واحد نزدیک‌تر خواهد بود.
به‌عنوان مثال شرکتی که ۸۰ درصد دارایی خود را در اوراق مشارکت، صندوق با درآمد ثابت، سپرده بانکی و سکه طلا سرمایه‌گذاری کرده باشد، P/ NAV بالاتری در مقایسه با شرکتی خواهد داشت که بخش قابل‌توجهی از دارایی آن طرح توسعه بوده که تا چند سال به بهره‌برداری نخواهد رسید.
صندوق‌های ETF
صندوق ETF یا Exchange-traded fund نوعی از صندوق سرمایه‌گذاری مشترک است که مشابه سهام در بازار سرمایه قابل معامله است و دو تفاوت اصلی صندوق‌های ETF با شرکت‌های سرمایه‌گذاری رکن بازارگردان و انتشار لحظه‌ای NAV توسط نهاد ناظر در تابلو بورس است.
بازارگردان توسط مدیر صندوق تعیین می‌شود و وظیفه بازارگردان کنترل قیمت معاملاتی صندوق در محدوده NAV است. بنابراین در صورتی که بازارگردان در انجام وظایف کوتاهی کند، صندوق‌های ETF تفاوتی با شرکت‌های سرمایه‌گذاری نخواهند داشت و در نتیجه مشابه آنها به کمتر از NAV معامله خواهند شد.
صندوق دارایکم در محدوده ۷۲ درصد NAV و صندوق پالایش در محدوده NAV در حال معامله است. علت موضوع این است که در حال حاضر منابع نقد بازارگردان‌های این دو صندوق به اتمام رسیده و در صورت عدم حمایت دولت به‌عنوان مدیر صندوق و عدم تزریق منابع جدید به بازارگردان جهت کنترل قیمت این اوراق در محدوده NAV، این دو صندوق در عمل با شرکت‌های سرمایه‌گذاری تفاوتی نداشته و پتانسیل کاهش قیمت تا محدوده ۶۰ تا ۷۰ درصد NAV را خواهند داشت.
به‌عبارتی دیگر احتمال کاهش ارزش هر واحد صندوق پالایش تا کمتر از ۵ هزار تومان دور از انتظار نخواهد بود و با در نظر داشتن این موضوع که این صندوق با ارزش هر واحد معادل ۱۰ هزار تومان به مردم واگذار شده است، سرمایه‌گذاران صندوق پالایش که عمدتا از طبقه ضعیف جامعه هستند و با اعتماد به دولت و مجلس در این صندوق سرمایه‌گذاری کرده‌اند بیش از ۵۰ درصد متضرر خواهند شد.
