دنیای بورس-سلیمان کرمی: ایران‌خودرو با زیان حدود 8185 میلیارد تومانی بر اساس صورت‌های مالی حسابرسی‌نشده، سال 97 را به پایان رساند. این عدد تا حدودی با برآورد‌های «دنیای بورس» هم‌خوانی داشته است. کل زیان انباشته ایران‌خودرو تا پایان سال گذشته به بیش از 7752 میلیارد تومان رسید. با توجه به سرمایه فعلی 1530 میلیارد تومانی اگر این شرکت بخواهد از مشمولیت ماده 141 قانون تجارت (جلوگیری از انحلال شرکت) خارج شود باید افزایش سرمایه بیش از 900 درصدی را در دستور کار خود قرار دهد. با توجه وضعیت موجود به نظر می‌رسد تنها راه عبور از وضعیت کنونی افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها است که البته به این موارد و همچنین به انتظار برای رشد قیمتی سهام این شرکت پیش از این اشاره شده بود.
با این حال در شرایط کنونی برخی از تحلیل‌های در ظاهر بنیادی به رشد قیمتی سهام به واسطه افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی اشاره دارند که می‌تواند موجب گمراهی معامله‌گران بازار شود. بر این اساس به منظور آشنایی معامله‌گران با زمین بازی معاملاتی سهام، به نظر می‌رسد باید توضیحاتی برای جلوگیری از ایجاد توهم ارزندگی ارائه شود.
دارایی تنها ملاک ارزش‌گذاری یک شرکت نیست
برخی از تحلیل‌گران معتقدند با توجه به اختلاف فاحش ارزش دفتری و بهای تمام‌شده با ارزش کنونی دارایی‌های یک شرکت، به دنبال موج‌های تورمی در اقتصاد کشور، رشد قیمتی سهام به دنبال افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها منطقی است. در این خصوص باید گفت این‌که تنها به دارایی یک شرکت توجه شود و آن را عاملی برای رشد قیمتی سهام بدانیم اشتباهی فاحش است. ترازنامه یک شرکت تنها دارایی را شامل نمی‌شود و اگر به بدهی‌ها در کنار دارایی‌ها توجه نشود خطایی این‌چنینی در تحلیل رخ می‌دهد. اگر بنا بر در نظر گرفتن رشد محسوس ارزش دارایی‌هاست قطعا باید در کنار آن به میزان بدهی شرکت نیز توجه شود تا بتوان به حقوق منتسب به صاحبان سهام رسید.
برخی از تحلیل‌گران عنوان می‌کنند که با توجه به اثر تورم بر سمت راست ترازنامه شرکت‌ها و بدون در نظر گرفتن جریان نقدینگی و سودآوری می‌توان رشد قیمتی سهام را با پشتوانه بنیادی همراه دانست. در این خصوص باید گفت اگر شرکتی در یک سال زیان بیش از 8 هزار میلیارد تومانی را تجربه کرده است و احتمال تکرار این زیان در ادامه نیز وجود داشته باشد واقعا جای تعجب است که سهام این شرکت را از نظر بنیادی ارزنده بدانیم. به نظر می‌رسد درک کافی در اثر جریان وجوه نقد آتی یا نسبت قیمت به درآمد آتی بر ارزش سهام وجود ندارد. زیرا اگر شرکت در آینده نیز با خالص منفی جریان وجوه نقد مواجه باشد و همچنین به تدریج بر زیان شرکت افزوده شود به تدریج باید در انتظار کاهش هر چه بیشتر حقوق صاحبان سهام شرکت بود.
در نتیجه گرچه برای مثال شرکتی افزایش سرمایه سنگین را به منظور خروج از شمولیت ماده 141 انجام می‌دهد و به دنبال آن ارزش دفتری شرکت بار دیگر مثبت و اعداد قابل توجهی را به خود می‌گیرد اما ادامه رویه زیان می‌تواند ارزش دفتری را به سمت صفر و منفی سوق دهد و در چنین شرایطی برآورد از ارزنده بودن صحیح نخواهد بود.
ارزش جایگزینی یا الزام انحلال
در اقتصاد کشور ما به دلیل ملاحظات موجود یا ضعف قانون از برخورد منطقی با شرکت‌ها خودداری می‌شود. بسیاری از شرکت‌ها مستحق اعلام ورشکستگی هستند اما با دلایل مشخص که به کل اقتصاد کشور گره خورده است به جای انحلال شرکت امکان ادامه کار آن را فراهم می‌کنند.
همین موضوع تحلیل‌گران و معامله‌گران بورسی را در مسیر اشتباه ارزش‌گذاری قرار داده است. برای مثال در صنعت سیمان شرکتی مشاهده می‌شود که در خوشبینانه‌ترین سناریوها از سودآوری انتظاری نیز نمی‌تواند قیمت کنونی سهام پس از جهش اخیر را توجیه کند؛ اما در این میان بعضا تحلیل‌هایی مشاهده می‌شود که سهام این شرکت را به دلیل موج‌های تورمی و ارزش جایگزینی ارزنده عنوان می‌کند. در این خصوص نیز باید عنوان کرد که بسیاری از این شرکت‌ها نه لایق جایگزینی بلکه مستحق انحلال هستند. با این حال در برخی از نمادها که رشدهای عجیبی را تجربه کرده‌اند و انگیزه رشد آنها نیز تجدید ارزیابی دارایی‌ها مطرح می‌شود، اگر پس از رشد بیش از 3 برابری دلار نسبت به ابتدای 97 و اعطای یارانه سنگین انرژی، همچنان شرکت سیمانی توانایی ساخت سود با کیفیت را ندارد چرا باید به فکر ارزش جایگزینی برای آن بود؟
اکتفا کردن تنها به تئوری و بدون توجه به واقعیت‌ها می‌تواند ارزش‌گذاری را به بیراهه بکشاند. چنین شرکت سیمانی مازاد بر ظرفیت در کشور حضور دارد و چه بسا اگر بازار رقابتی در کشور شکل بگیرد حذف برخی از شرکت‌های سیمانی ناکارآمد بتواند به بازار سیمان سر و سامان بخشد. همان‌طور که در قبال صنعت خودرو جلوگیری از ایجاد فضای رقابتی و حمایت‌های مصنوعی، صنعت خودرو را به شرایط کنونی (با حداکثر وابستگی به واردات و بدون توان رقابتی با تولیدکنندگان خارجی) کشانده است این موضوع برای صنعت سیمان نیز مشهود است. انجمن صنفی به دنبال حمایت از صنعت سیمان برآمده اما غافل از این‌که چنین رویه‌ای در بلندمدت به زیان کل صنعت خواهد بود. بررسی‌های «دنیای بورس» از صنعت سیمان نشان می‌دهد که حدود 120 مترمکعب گاز طبیعی برای تولید کلینکر و در ادامه تولید سیمان (تبدیل انرژی برق به معادل گاز طبیعی) مصرف می‌شود که با نرخ کنونی گاز طبیعی حدود 14 دلار یارانه به ازای هر تن سیمان اعطا می‌شود. در حالی‌که جهش نرخ دلار از طرفی و یارانه سنگین انرژی نیز نتوانسته است که به رشد سودآوری یک شرکت سیمانی کمک کند چرا باید سهام این شرکت را از نظر بنیادی لایق رشد بدانیم؟
تفاوت میان تحلیل بنیادی و معامله‌گری
آن‌چه در بالا اشاره شد به منظور حذف توهم این موضوع است که سهام یک شرکت تنها به واسطه افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی شایسته رشد قیمت است. با این حال این موضوع به معنای خودداری از کسب سود روی موج اخبار نیست. اثر مثبت افزایش سرمایه تجدید ارزیابی دارایی‌ها در قیمت سهام برای سالیان درازی در ذهن فعالان بورس تهران نقش بسته است.
مواردی مطرح می‌شود که می‌تواند در حالت بسیار خوشبینانه رشد کنونی قیمت سهام را توجیه کند. برای مثال در خصوص ایران‌خودرو مطرح می‌شود که این شرکت بزرگ خودرویی با اقتصاد کشور گره خورده است. بر این اساس اگر به بقا و بهبود وضعیت اقتصاد کشور امیدواری وجود دارد بهبود وضعیت ایران‌خودرو نیز ناگزیر است. از این دست موارد زیاد مطرح می‌شود که بعضا به هیچ وجه قابل اتکا نیستند ولی برخی از این موارد نیز در نگاه خوشبینانه و بر اساس واقعیت‌های اقتصاد کشور قابل توجیه است.
هدف از مطلب بالا ممانعت از حضور معامله‌گر در معاملات سهام ایران‌خودرو یا سهامی که با افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی رشد می‌کنند نیست، بلکه هدف آشنایی با زمین بازی است. اگر با توهم ارزندگی بنیادی به تحلیل سهام یک شرکت غیرارزنده بپردازیم این موضوع در ادامه رویه معاملات می‌تواند زیان‌های سنگین را برای معامله‌گر به دنبال داشته باشد؛ حال این‌که لزوما این زیان در این سهم نخواهد بود بلکه رویه ارزش‌گذاری توهمی در نهایت می‌تواند برای معامله‌گر مشکل‌ساز باشد.
تحلیل‌های پیشین «دنیای بورس» برآوردی نسبتا دقیق از انتظارات بازاری (محرک اصلی رشد قیمت سهام «خودرو») ارائه داده بود. در شرایط کنونی بازار انتظار افزایش سرمایه بیش از 900 درصدی ایران‌خودرو را می‌کشد که شایعات در این خصوص سهام این شرکت را داغ نگه می‌دارد. با این حال این موضوع تا زمان ارائه اخبار دقیق ادامه خواهد داشت. ولی باید توجه داشت حتی اگر منابع افزایش سرمایه مورد نیاز نیز تامین شود (از تجدید ارزیابی دارایی‌ها)، حقوق صاحبان سهام این شرکت به بیش از 9 هزار میلیارد تومان می‌رسد که اگر رویه ساخت زیان این شرکت در دوره‌های بعد ادامه‌دار شود مطابق با آن‌چه در بالا اشاره شد در پایان سال 98 این عدد به شدت کاهش خواهد یافت و در چنین شرایطی و با زیان‌های به مراتب سنگین‌تر در این خودروساز مواجه خواهیم بود.
در چنین شرایطی در کنار رفتار بازار در قبال این سهم یا موارد مشابه باید نیم‌نگاهی به واقعیت‌های بنیادی به خصوص در بزنگاه‌های اثرگذار بر قیمت سهم داشت.
