دنیای بورس: در معاملات دیروز و امروز بار دیگر معامله‌گران سهام روی موج افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها موج‌سواری کردند. بار دیگر تاکید می‌شود هدف از ارائه این گزارش خرید یا فروش سهام نیست زیرا در مسیر کوتاه‌مدت شدت ورود نقدینگی می‌تواند به بازدهی‌های دلچسب منجر شود و نمی‌توان به شماتت این موضوع پرداخت اما در مسیر میان‌مدت و بلندمدت وضعیت متفاوتی را می‌توان برای سهام انتظار داشت که عدم آگاهی از واقعیت‌های ارزش‌گذاری می‌توان به زیان سنگین منجر شود.
چرا افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها معیار مناسبی برای ارزندگی سهام نیست؟
با نگاهی دقیق‌تر به وضعیت سایر شرکت‌ها مشخص می‌شود اتفاقا پتانسیل مازاد تجدید ارزیابی سایر شرکت‌ها به مراتب نسبت به شرکت‌هایی که در شرایط کنونی با شایعه افزایش سرمایه سنگین از این محل مواجه هستند بالاتر است. در فضای تورمی اقتصاد کشور، هر چه مدت زمان بیشتری از سال پایه ارزش‌گذاری دارایی‌ها گذشته باشد باید در انتظار تغییرات چشم‌گیر ارزش دارایی‌ها پس از روزرسانی نسبت به ارزش دفتری بود، درنتیجه پتانسیل بیشتری برای افزایش سرمایه از این محل (تجدید ارزیابی دارایی‌ها) را خواهند داشت. بر این اساس اگر مازاد ارزش دارایی از تجدید ارزیابی ملاک ارزندگی سهام باشد اتفاقا دیگر شرکت‌ها که این افزایش سرمایه را در سال‌های گذشته تجربه نکرده‌اند در شرایط کنونی به مراتب ارزنده‌تر هستند چون پتانسیل افزایش سرمایه سنگین‌تری را دارا هستند. حال این‌که شرکت‌هایی که در شرایط کنونی این افزایش سرمایه را در دستور کار قرار داده‌اند در سال‌های گذشته چنین افزایش سرمایه‌هایی را انجام داده‌اند. بر این اساس در مقایسه با دیگر نمادهای بازار به هیچ وجه جذابیت ویژه‌ای در این نمادها وجود ندارد و چون این شرکت‌ها این موضوع را در دستور کار قرار داده‌اند دلیلی برای جذابیت سهام نسبت به دیگران نیست.
جهش چندصد درصدی بورس با معیار «تجدید ارزیابی»
خرید سهام بر اساس این معیار در هیجان ریشه دارد. اگر فرض بر این است که رشد ارزش اسمی دارایی‌ها به واسطه موج‌های تورمی و ضعف ارزش پول ملی ملاکی برای ارزندگی سهام است در نتیجه بورس تهران احتمالا ظرفیت رشد چنددرصدی قیمت را دارا است؛ همان‌طور که سهام برخی از شرکت‌ها در مواجهه با افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها در ماه‌های اخیر رشدهای بیش از 100 درصدی را تجربه کرده‌اند. در این خصوص همان‌طور که اشاره شد بسیاری از شرکت‌های بورسی مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌ها سنگین‌تری را دارا هستند و در نتیجه پتانسیل افزایش سرمایه چندصد درصدی از تجدید ارزیابی دارایی‌ها را در خود نهفته دارند. حال به این دلیل که این شرکت‌ها اتفاقا با زیان انباشته سنگین مواجه نیستند و افزایش سرمایه این‌چنینی را در دستور کار ندارند نمی‌تواند معیار ارزندگی (مطابق با نگاه کنونی خریداران سهام) را رد کند.
بر این اساس اگر مقایسه منطقی بین شرکت‌هایی که با فشار زیان انباشته سنگین، افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی را در دستور کار قرار داده‌اند و سایر شرکت‌ها انجام شود دیگر بنگاه‌ها اتفاقا پتانسیل بیشتری را برای رشد قیمتی سهام با توجه به پتانسیل افزایش سرمایه سنگین‌تر دارا هستند در نتیجه اثرات آن در شاخص بورس تهران نیز مشاهده خواهد شد. با این حال شاید این سوال مطرح شود که اگر با این معیار سهام ارزنده هستند و حتی در شرایط کنونی سهام شرکت‌هایی مانند بانک صادرات، بانک تجارت یا محورسازان ایران‌خودرو در حال رشد هستند، چرا کل بازار با چنین پتانسیلی رشد چند صد درصدی را تجربه نمی‌کند.
چرا بورس چندصد درصد رشد نمی‌کند؟
با تمامی آن‌چه در بالا اشاره شد و اشتیاق معامله‌گران برای خرید سهام شرکت‌هایی که مازاد تجدید ارزیابی سنگینی دارند و همچنین پتانسیل قابل توجه دیگر شرکت‌های بورسی با این معیار، این سوال مطرح می‌شود که چرا بورس جهش نمی‌کند.
ریشه توجه این‌چنینی به افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌های شرکت‌ها به معیار ارزندگی بر اساس ارزش جایگزنی بر‌می‌گردد. به این ترتیب برخی این موضوع را عنوان می‌کنند که چون پس از افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها ارزش بازار از سرمایه شرکت کمتر می‌شود (افت قیمت سهم به زیر قیمت اسمی 100 تومانی) در نتیجه سهم توانایی رشد قیمتی را دارا است. این موضوع به دنبال موج‌های تورمی و کاهش ارزش پولی ملی رخ داده است.
در این شرایط اگر معامله‌گر بورسی خود را در نقش سرمایهگذاری که قصد راه‌اندازی چنین شرکتی دارد قرار دهد احتمالا در تحلیل شرایط دقیق‌تر عمل کند. به همین منظور با بررسی شرکت‌ها در مقیاس کوچک‌تر می‌توان فهم دقیق‌تری از ماجرا داشت. فرض کنید شرکتی با سرمایه اسمی 10 میلیارد تومانی (100 میلیون سهم با قیمت اسمی 100 تومان) وجود دارد. قیمت هر سهم این شرکت در بازار سهام حدود 150 تومان است و در نتیجه ارزش بازار این سهم به 15 میلیارد تومان می‌رسد. این شرکت با زیان سنگین حدود 20 میلیارد تومانی مواجه است و در خصوص رویه آتی نیز همچنان چشم‌انداز روشنی وجود ندارد. با این حال در تجدید ارزیابی دارایی‌ها مازاد حدود 400 درصد نسبت به سرمایه فعلی حاصل می‌شود.
بر این اساس این شرکت توانایی افزایش سرمایه تا 50 میلیارد تومان را دارا است. حال این سوال مهم مطرح می‌شود که اگر شما چنین نقدینگی را داشته باشید حاضر به خرید چنین شرکتی به صورت کامل هستید یا خیر یا به زبان ساده‌تر اگر بخواهید همین بنگاه را با همین دارایی‌ها در شرایط کنونی داشته باشید باید 50 میلیارد تومان بپردازید، آیا حاضر به پرداخت چنین مبلغی هستید یا خیر؟
این خصوص احتمالا در صورتی این سرمایهگذاری را انجام می‌دهید که این شرکت سودآوری مناسبی را ایجاد کند و بتواند بازدهی حاصل از سرمایهگذاری مناسبی را رقم بزند. اگر بنا باشد شرکت بر رویه زیان خود ادامه دهد دلیلی وجود ندارد که چنین سرمایهگذاری انجام شود و سرمایه خود را به مکانی خواهید برد که حاصل از آن سود کسب کنید نه این‌که با افزایش زیان حتی به سرمایه خود ضربه بزنید.
همان‌طور که اشاره شد ارزش بازار کنونی این شرکت در بازار حدود 15 میلیارد تومان است آیا حاضر هستید که با وجود بالا بودن ارزش روز دارایی‌ها این شرکت را خریداری کنید یا خیر؟ در این‌جا نیز احتمالا این موضوع مطرح می‌شود که با خرید این شرکت و فروش دارایی‌ها می‌توان علاوه بر این زیان انباشته را جبران کرد به سود زیادی نیز دست یافت با این حال در این شرایط بار دیگر باید به خریدار بعدی توجه شود و همچنین اگر چنین فرصتی وجود دارد چرا مالک کنونی از آن استفاده نمی‌کند. قطعا مالک پیشین نسبت به ارزش جایگزینی شرکت خود آگاه است. بر این اساس برای رد چنین استدلال‌هایی که ارزش روز دارایی‌ها شرکت زیاد است و در نتیجه ارزش بالایی دارد باید به علت عدم اتخاذ چنین تصمیمی از سوی مالک پیشین رجوع کرد. برای بانک‌ها این موضوع کاملا روشن است که کارشناسان اقتصادی کشور این موضوع را مورد بررسی قرار داده‌اند.
بر این اساس حتی اگر ارزش روز دارایی‌های شرکت به 50 میلیارد تومان برسد نیز شما حاضر نیستید 15 میلیارد تومان (ارزش بازار کنونی) بابت خریداری این شرکت پرداخت کنید. حال اگر سهم این شرکت در بورس تهران معامله شود آیا دلیلی وجود دارد که قیمت سهام رشد کند؟ در حالی‌که سهام‌دار جز هیچ نقشی در تصمیمات مدیریتی ندارد و نسبت به وضعیت کنونی نیز آگاه است اگر کل بلوک شرکت برای خرید توجیه اقتصادی ندارد چرا باید سهام‌دار جز با سهم ناچیزی از مالکیت شرکت در هیجان خرید شرکت کند.
در این میان موارد زیادی مطرح می‌شود که قابل بحث است اما به صورت مشخص تاکید می‌شود تنها در صورتی سهام شرکت‌هایی که ارزش روز دارایی‌ها چندین برابر ارزش بازار است توجیه خرید دارد که حداقل با دید خرید کلان و به دور از توهم امکان کسب سود یا بهبود رویه سودآوری عملیاتی در آینده وجود داشته باشد نه این‌که تنها بر اساس داستان‌سرایی‌ها به توجیه خرید سهام بپردازیم. حال نیز بانک‌ها یا دیگر شرکت‌ها مانند محورسازان ایران‌خودرو با خبر افزایش سرمایه سنگین داغ شده‌اند. کسب بازدهی از چنین معاملات به هیچ وجه قابل شماتت نیست اما عدم آگاهی نسبت به شرایط است که می‌تواند زیان سنگین رقم بزند. افت قیمت سهم به کمتر از 100 تومان (قیمت اسمی هر سهم در بازار سهام کشورمان) دلیلی برای جذابیت قیمتی سهم نیست. باید توجه داشت که اگر توجیهی برای بهبود وضعیت شرکت وجود نداشته باشد و میزان بازدهی دارایی‌ها پایین یا حتی زیان شرکت افزایش یابد چرا باید سهام چنین شرکتی با یک‌پنجم قیمت اسمی خریداری شود.
مثال بالا تنها برای نشان دادن وضعیت هیجانی خرید سهامی است که احتمالا افزایش سرمایه سنگین از تجدید ارزیابی دارایی‌ها را دستور کار قرار می‌دهند. همان‌طور که در گزارش پیشین «دنیای بورس» نیز عنوان شد در پی چنین افزایش سرمایه‌هایی داستان‌سرایی مدیران شرکت در خصوص بهبود وضعیت شروع می‌شود اما طی چندین سال گذشته شاید نتوان موردی را یافت که پس از افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی با بهبود وضعیت عملیاتی مواجه شده باشد و عمدتا با تعمیق زیان مواجه شده‌اند.
بر این اساس هیچ‌گونه افزایش سرمایه‌ای چه از محل سهام جایزه یا انتشار حق تقدم بدون مشخص شدن اثرات آن بر عملیات شرکت نمی‌تواند مفید تلقی شود. به خصوص افزایش سرمایه‌ای که به دنبال آن نقدینگی جدیدی به شرکت تزریق نمی‌شود که بتوان بر اساس سناریوهای مثبت احتمالی را بررسی کرد.
