شرکت سرمایه‌گذاری ساختمانی شمالغرب از جمله نمادهای با بنیاد قوی در بین ساختمانی‌ها به شمار می‌رود. یکی از ملاک‌های معتبر برای ارزیابی از قدرت بنیادی شرکت‌های سرمایه‌گذاری برآورد خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) است. البته در کنار این موضوع باید به رویه سودآوری این شرکت و همچنین صورت جریان وجوه نقد نیز توجه داشت. در ادامه با مروری بر هر یک از این موارد به بررسی ارزندگی این سهم پرداخته شده است.
محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها
نسبت ارزش بازار به خالص ارزش دارایی‌های این شرکت از ماه‌ها قبل بسیار جذاب بوده است و باعث شده بود که همیشه نگاه‌های بنیادی به این سهم جلب شود. با این حال رویه رکود بازار مسکن اثر منفی را بر دیگر معیارهای ارزش‌گذاری سهام این شرکت داشت و بر این اساس احتیاط فراوانی برای ارائه تحلیل از خالص ارزش دارایی‌های این شرکت انجام شد. در این خصوص البته بسیاری از تحلیل‌گران بر اساس کارنامه خود بارها سیگنال‌هایی از ارزندگی سهام شرکت‌های ساختمانی در سال‌های اخیر ارائه داده‌اند که برخلاف انتظارات آن‌ها و با وجود ارزش بازار کوچک‌شان اما رویه نزولی مداوم، پاسخ منفی به تمامی تحلیل‌های ارائه شده بود.
حقوق صاحبان سهام این شرکت در پایان اسفند سال گذشته حدود 86 میلیارد تومان بوده، که نسبت به مدت مشابه سال گذشته افت 7 میلیارد تومانی را تجربه کرده است. تداوم زیان‌دهی این شرکت افت ارزش دفتری آن را به دنبال داشته است. نکته‌ای که در خصوص حقوق صاحبان سهام به عنوان یکی از ارکان تعیین خالص ارزش دارایی‌ها باید مورد توجه قرار گیرد این موضوع است که در پایان سال مالی منتهی به شهریور 94، حقوق صاحبان سهام این شرکت با سرمایه 60 میلیارد تومانی حدود 84 میلیارد تومان بوده است. این در حالی است که پس از دو سال و نیم خالص ارزش دارایی‌های این شرکت با سرمایه ثبتی 90 میلیارد تومان تنها دو میلیارد تومان افزایش یافته است. رویه رکودی بازار مسکن کاملا اثر منفی خود را در صورت‌های مالی این شرکت گذاشته است.
نکته مهم دیگر که باید مورد توجه مخاطبان قرار گیرد میزان خالص ارزش دارایی‌های این شرکت است. بعضا در بازار سهام خالص ارزش دارایی‌های این شرکت بیش از 300 و ارقامی نزدیک به 400 تومان به ازای هر سهم عنوان می‌شود که به نظر می‌رسد نسبت به واقعیت‌های موجود اختلاف فاحشی دارد. اختلاف ارزش روز پروژه‌های شرکت با بهای تمام‌شده آن‌ها در حالت خوشبینانه به 110 میلیارد تومان می‌رسد که با لحاظ حقوق صاحبان سهام 86 میلیارد تومانی و همچنین سرمایه 90 میلیارد تومانی، خالص ارزش دارایی‌های این شرکت به ازای هر سهم حدود 220 تومان است. اما علت اختلاف ارزش خالص دارایی‌های این شرکت محاسبه‌شده توسط بازار با واقعیت چیست؟ موارد مختلفی را می‌توان در این خصوص مطرح کرد اما شاید مهم‌ترین آن‌ها عدم لحاظ درصد مالکیت شرکت در پروژه‌ها، میزان پیشرفت پروژه‌ها و شاید مهم‌تر از آن‌ها در نظر گرفتن دوباره پروژه‌های فروش‌رفته در محاسبه خالص ارزش دارایی‌های این شرکت است. مبالغ ثبت‌شده در بخش پیش‌فروش‌ها می‌تواند در این خصوص کارساز باشد. بر این اساس به نظر می‌رسد محاسبات مذکور تا حدودی با خطای تحلیل مواجه شده است.
رویه سودآوری و ضعف ورود نقدینگی عملیاتی
یکی از مشکلات اصلی در شرایط کنونی وضعیت سودآوری شرکت‌های ساختمانی در سال‌های گذشته است. در این خصوص زیان خالص «ثغرب» در سال مالی منتهی به شهریور 96 حدود 4 میلیارد تومان بوده است و این عدد در نیمه نخست سال مالی منتهی به شهریور 97 (دوره منتهی به اسفند 96) به حدود 7 میلیارد تومان زیان خالص رسیده است. موارد زیادی در افزایش زیان این شرکت اثرگذار بوده است. برای مثال روند صعودی هزینه‌های مالی این شرکت و همچنین جریان منفی ورودی وجوه نقد عملیاتی به این شرکت از عوامل فشار بر سودآوری این شرکت بوده است.
رویه جریان خالص ورود وجه نقد از فعالیت‌های عملیاتی از سال 93 تاکنون می‌تواند تا حدودی به شناخت مشکلات موجود کمک کند. سرمایه‌گذاری مسکن شمالغرب در سال 93 سود خالص 24 میلیارد تومانی را به ثبت رسانده است اما سود جریان وجوه نقد ناشی از عملیات این شرکت بیش از منفی 3 میلیارد تومان بوده است. در سال 94 میزان سود خالص این شرکت به 21 میلیارد تومان کاهش پیدا می‌کند اما وضعیت ورود نقدینگی عملیاتی به این شرکت بهبود یافته و به بیش از 7 میلیارد تومان می‌رسد. در سال‌های مالی 95 و 96 میزان سود خالص به ترتیب تقریبا برابر 10 میلیارد تومان و منفی 3.6 میلیارد تومان است. در این دوره‌ها میزان جریان وجوه نقد ورودی به شرکت ناشی از فعالیت‌های عملیاتی به ترتیب منفی 3.4 میلیارد تومان و منفی 79 میلیون تومان است. عدم ورود نقدینگی حقیقی به شرکت و تهاتر درون‌گروهی بدون پشتوانه پول نقد می‌تواند یکی از عوامل رکودی جریان وجوه نقد این شرکت و دیگر شرکت‌های ساختمانی باشد.
در این میان نکته قابل توجه که بعضا مورد توجه تحلیل‌گران قرار نمی‌گیرد افزایش قابل توجه قیمت مصالح ساختمانی مانند سیمان و همچنین فولاد است. نسبت به سال گذشته که سیمان با تخفیف قابل توجه از سوی شرکت‌های این صنعت به بازار ارائه می‌شد قیمت سیمان رشد قابل توجهی را در بازار تجربه کرده است. در این میان قیمت فولاد نیز رشد چشم‌گیری را تجربه کرده است. تیرآهن و میلگرد طی یک سال گذشته رشد نزدیک به 70 درصدی را تجربه کرده‌اند.
افزایش بهای تمام‌شده ساخت در حالی رخ داده است که همچنان تقاضای قدرتمندی برای خرید ملک مشاهده نمی‌شود. در این میان قراردادهای مشارکتی که بعضا این شرکت‌ها عمدتا به عنوان پیمانکار یا شریک در پروژه انعقاد کرده‌اند اگر میزان افزایش بهای تمام‌شده لحاظ نشده باشد با مشکل زیان در عملیات مواجه خواهند شد. برای مثال می‌توانید به بندهای حسابرس ثغرب در خصوص پروژه آبشار مراجعه کنید.
نتیجه‌گیری:
در شرایط کنونی خالص ارزش دارایی‌های این شرکت برای جذابیت سهام این شرکت کافی است؛ اما اگر بنا باشد وضعیت رکودی در سمت فروش ادامه پیدا کند، با توجه به افزایش هزینه‌های این شرکت‌ها به تدریج حقوق صاحبان سهام کاهش پیدا می‌کند و این موضوع با فروش کمتر از بهای تمام‌شده ملک تشدید خواهد شد. در خصوص انتظارات از رویه بازار مسکن به گزارش پرتفوی بهینه سرمایه‌گذاری مراجعه کنید.
با این حال وضعیت کنونی بازار مسکن بعضا آماری از رونق این بازار نشان می‌دهد. بر اساس برخی از آمار افزایش همزمان تقاضای سرمایه‌گذاری و همچنین مصرفی در بازار مسکن افزایش تعداد معاملات را به دنبال داشته است. اگر این آمار واقعی و افزایش تقاضا با رشد قیمت‌ها همراه بوده باشد به منزله استقبال از موج تورمی مسکن است. بر این اساس افزایش قیمت فروش مسکن و همچنین افزایش تعداد معاملات می‌تواند امکان نقد کردن دارایی‌ها را برای شرکت‌های ساختمانی فراهم آورد. بهبود صورت جریان وجوه نقد و سودآوری این شرکت‌ها در کنار افزایش خالص ارزش دارایی‌ها به جذابیت بیش از پیش این نمادها منجر می‌شود. با این حال به نظر می‌رسد برای بررسی این موضوع باید رصد دقیقی از این بازار داشت.
از سوی دیگر ضعف عملیاتی در کنار وضعیت نامناسب ورود نقدینگی به شرکت‌های ساختمانی اگر ادامه‌دار باشد سدی بزرگ بر سر راه نزدیک شدن قیمت سهام این شرکت‌ها به ارزش واقعی دارایی‌ها است.
در سناریو تورم مسکن و بهبود وضعیت عملیاتی در کنار افزایش خالص ارزش دارایی‌ها ادامه رشد قیمتی سهم مورد انتظار است. به طور کلی در خصوص نمادهای ساختمانی ارزندگی سهام با توجه به چشم‌انداز موجود در بازار مسکن و املاک مورد تایید است. اما نکته قابل توجه تحقق انتظارات از نظر زمانی است که می‌تواند همین موضوع با انعکاس وضعیت نامناسب بنیادی در عملکردهای دوره‌ای آتی بار دیگر بر قیمت سهام فشار وارد کند؛ با وجود آمارها سناریو مزبور در شرایط کنونی همچنان احتمال رخداد بالایی دارد. طی هفته‌های اخیر و با رشد قیمتی نمادهای ساختمانی احتمالا فعالان بازار سهام به پیشواز انتظارات رونق تورمی بازار مسکن رفته‌اند؛ اما اگر وضعیت رکودی بازار مسکن ادامه پیدا کند احتمال ادامه رویه ضعف بنیادی و سرکوب تقاضا در سهام این شرکت‌ها وجود دارد. بر این اساس پس از رشدهای اخیر قیمت سهام شرکت‌های انبوه‌سازی باید با دقت بیشتری متغیرهای بازار مسکن را دنبال کرد.
