در گزارش پیش رو عوامل اثرگذار بر سهام شرکتهای پالایشی بررسی شده است. این عوامل شامل روند آتی قیمت نفت، نرخ ارز مبادلهای، شکاف قیمتی محصولات با نفت (ماده اولیه شرکتهای پالایشی) و در ادامه فضای عمومی حاکم بر معاملات گروه است. در این میان اثر رشد قیمتی نفت و ارز مبادلهای که در هفتههای اخیر با شتاب صعودی خود به کمک نمادهای پالایشی آمدهاند نیز بر سودآوری این شرکتها بررسی شده است. این گزارش به صورت خلاصهای از نتایج تحلیلهای انجامشده در ادامه ارائه میشود.
معمای نفت
در هفتههای اخیر رالی نفت برای صعود نمادهای پالایشی سوخت مناسبی را مهیا ساخت. گرچه انتظارات از رشد قیمتی نمادهای پالایشی پیش از این وجود داشت با این حال دو عامل اصلی برای رشد قیمتی نمادهای پالایشی رشد نرخ ارز مبادلهای و از آن مهمتر رشد پرشتاب قیمت نفت بود. جهشهای متوالی نفت در بازار جهانی تا حد زیادی فعالان این حوزه و به دنبال آن بازیگران بازار سهام را غافلگیر کرد. قیمت نفت در 4 ماه گذشته رشد بیش از 30 درصدی را تجربه کرده است. در حالیکه پیش از این 60 دلار برای هر بشکه نفت برنت سقف مقاومتی قدرتمندی محسوب میشد در شرایط کنونی و با ورود به کانال 60 دلاری تحلیلگران تحت تاثیر فضای مثبت انتظار رشد قیمتی تا 70 دلار را میکشند.
با این حال همچنان رشد ادامهدار قیمت نفت در شرایط کنونی با تردید مواجه است. عواملی مانند سیگنال مثبت اقتصادهای بزرگ جهان، کاهش ذخایر موجودی نفت در سطح جهان و همچنین نشانهها از کاهش سرمایهگذاری در نفت شیل آمریکا (کاهش تعداد دکلهای فعال)، حمایت تولیدکنندگان بزرگ نفتی از تمدید توافق برای ثابت نگه داشتن سطح تولیدات و در روزهای اخیر نزاع سیاسی در خاورمیانه با محوریت عربستان از رشد قیمت نفت در بازار جهانی حمایت کردند. بهبود تقاضا به خصوص از سمت چین در کنار کاهش موجودی نفت تجاری سیگنالهای مثبتی بنیادی را برای قیمت نفت به وجود آورده است. در این شرایط نگاه معاملهگران بازار نفت به نشست آینده اوپک حدود 3 هفته دیگر دوخته شده است. در این شرایط همچنان انتظار برای تداوم رشد تولید نفت آمریکا وجود دارد. این موضوع در کنار کاهش اثر تلاطمهای سیاسی بر بازار نفت میتواند مسیر قیمت طلای سیاه را نزولی کند. در شرایط کنونی باید به شدت روند آتی قیمت نفت را دنبال کرد.
روند قیمتی نفت چه اهمیتی برای پالایشیها دارد؟
از دید بنیادی باید گفت که در شکاف قیمتی (crack spread) ثابت رشد قیمتی نفت افزایش مبالغ سود ناخالص را به همراه خواهد داشت. علاوه بر این دوره گردش موجودی ماده اولیه و محصولات نیز در روند سودآوری شرکتهای پالایشی به خصوص در مسیر پرشتاب قیمتی نفت اثرگذار است. بازار اما به نظر میرسد وزن بیشتری برای نفت قائل است و نوسانات شدید قیمت نفت را مبنای تصمیمگیری خود قرار میدهد. این در حالی است که شکاف قیمتی محصولات با نفت در مسیر نوسانات پرشتاب نفت در بازار جهانی تغییر میکند. به طور معمول در مسیر صعودی قیمت نفت، کرک اسپرد مسیر نزولی را تجربه میکند؛ فاصله قیمت محصولات با ماده اولیه (نفت) کاهش مییابد.
بر این اساس آنچه در شرایط کنونی از نظر بنیادی اهمیت دارد ثبات قیمتی نفت در سطوح کنونی به منظور بازگشت شکاف قیمتی به تعادل است (محصولات اصلی پالایشی با نفت همبستگی نزدیک به یک دارند). بر این اساس همانطور که در بالا اشاره شد باید در انتظار روند آتی قیمتی نفت در بازار جهانی بود. برخی ثبات قیمتی نفت برنت بالاتر از 60 دلار را تا مشخص شدن نتیجه نشست اوپک در پایان ماه جاری میلادی متصور هستند. با توجه به این موضوع که احتمال عدم انتشار صورتهای مالی شرکتهای پالایشی تا زمان برگزاری نشست اوپک وجود دارد بر این اساس روند کوتاهمدت نفت اهمیت ویژهای را دارا است. دومین عامل که اثر تقریبا مشابه با نفت دارد نرخ ارز مبادلهای است.
صورتهای مالی پالایشیها تحت تاثیر صعود ارز مبادلهای
اثر رشد ارز مبادلهای بر صورتهای مالی شرکتهای پالایشی نیز تقریبا مشابه با نفت است. بر این اساس در کرک اسپرد ثابت رشد نرخ ارز مبادلهای ارزش محصولات و نفت را در صورتهای مالی پالایشگاههای داخلی به یک نسبت رشد میدهد که در این میان مبلغ سود ناخالص افزایش مییابد.
نمیتوان اظهار نظر دقیقی در خصوص روند آتی نرخ ارز مبادلهای داشت. سناریو محتمل و باب میل فضای کلان اقتصادی ادامه روند صعودی نرخ ارز مبادلهای تا رسیدن به ارزی واحد در کشور است. تحقق این مهم بارها در سالهای اخیر مورد تاکید مدیران اقتصادی کشور بوده است. با این حال موانع بسیاری در رسیدن به ارز تکنرخی همچنان وجود دارد. یکی از نگرانیهای اصلی در این زمینه تلاطم بازار آزاد با ادامه صعود پرشتاب نرخ ارز مبادلهای است. گرچه انتظار رشد نرخ دلار در پاییز با حمایت تقاضا فصلی وجود داشت اما رشد نرخ ارز مبادلهای نیز به عنوان عامل مهم در حمایت از صعود نرخ دلار در بازار آزاد مطرح است. بر این اساس در صورتیکه نوسانات نرخ بار دیگر از کنترل بازارساز ارزی خارج شود ممکن است بار دیگر شاهد توقف روند صعودی نرخ ارز مبادلهای باشیم.
شکاف قیمتی نفت و محصولات
یکی از مهمترین متغیرهای اثرگذار بر سودآوری شرکتهای پالایشی شکاف قیمتی نفت و محصولات (کرک اسپرد) است. متغیرهای بازار جهانی مانند روند قیمتی نفت بر نوسانات مقطعی کرک اسپرد در بازار جهانی اثرگذار است. علاوه بر این، مشابه با تابستان که طوفان هاروی، پالایشگاههای نفتی آمریکا به صورت موقت تعطیل کرد و شاهد افزایش شکاف قیمتی نفت با محصولات بودیم، احتمال نوسانات در کرک اسپرد در بازار جهانی وجود دارد.
تحت تاثیر تعطیلی پالایشگاهها کاهش موجودی فرآوردههای اصلی نفت موجب رشد قیمتی این محصولات در بازار جهانی و در نقطه مقابل نوسان اندک قیمت نفت شد. در آن زمان پیشبینیها از احتمال بازگشت کرک اسپرد به روند متعادل خود به تدریج تا اواخر سال میلادی جاری اشاره داشت. جهش کرک اسپرد پالایشیها نیز از مواردی بود که تحلیلگران به عنوان حامی سودآوری پالایشگاههای داخلی مطرح میکردند.
در این خصوص باید گفت نرخگذاری شرکتهای پالایشی داخلی کاملا دستوری بوده و قدرت اثرگذاری این نهاد ناظر به حدی زیاد است که رفتار سلیقهای در این بخش میتواند اثر سایر عوامل را به صورت کامل منتفی سازد. در این خصوص شکاف قیمتی هر بشکه محصول پالایش نفت اصفهان با نفت در سال 94 حدود 11 هزار تومان بوده است که این مقدار در سال 95 به 21 هزار تومان رسیده است. دلیل اصلی رشد سودآوری شرکتهای پالایشی را میتوان این موضوع عنوان کرد. بر این اساس علاوه بر اثرپذیری کرک اسپرد از متغیرهای جهانی، بخش مهمتر سیاست نرخگذار در لحاظ نرخهای محصولات و مواد اولیه پالایشگاهها است.
در ادامه گزارش به طور خلاصه اثر رشد نرخ ارز مبادلهای و نفت بر صورتهای مالی شرکتهای پالایشی بررسی شده است. گرچه بسیاری از کارشناسان به ادامه سیاست نرخگذار مطابق با دورههای اخیر (سال گذشته و 3 ماهه نخست 96) اشاره میکنند اما سبدهای تحت مدیریت این کارشناسان خود گویای هراس از ابهامات موجود در صنعت پالایشی است. البته به نظر میرسد تا حدودی زیادی نرخگذاری منطقی دورههای اخیر تکرار شود اما نمیتوان با قطعیت کامل احتمال رفتار سلیقهای پالایش و پخش را رد کرد.
پیش از ارائه تحلیل شرکتهای پالایشی باید گفت اثر احتمالی رشد نرخ ارز مبادلهای و نفت احتمالا در عملکرد پاییز شرکتهای پالایشی منعکس خواهد شد که با توجه به وضعیت ارائه گزارش این شرکتها که همچنان گزارش عملکرد نیمه نخست را ارائه ندادهاند به نظر میرسد تا مشاهده اثر رشد قیمتی نفت و نرخ ارز مبادلهای فاصله زیادی باقی است. علاوه بر این اثر احتمالی رشد مقطعی شکاف قیمتی در بهبود سودآوری شرکتهای پالایشی در تابستان کم بوده و این موضوع نیز بیشتر در پاییز قابل رصد است.
پالایش نفت بندرعباس
شکاف قیمتی محصولات با نفت در پالایش نفت بندرعباس در سال 94 حدود 12 هزار تومان بوده است که این مقدار در سال 95 به نزدیکی 21 هزار تومان رسیده است. البته باید گفت قیمت هر بشکه نفت با در نظر گرفتن نرخ مبادلهای رشد بیش از 10 درصدی را نسبت به سال 94 تجربه کرده است. افزایش ارزش فروش نفتگاز و نفتکوره بیشترین اثر را در افزایش شکاف قیمتی داشته است. «شبندر» سود هر سهم در سال جاری را حدود 85 تومان پیشبینی کرده است.
با فرض تکرار کرک اسپرد سال 95 و با فرض رویه نرخگذاری قبلی پالایش و پخش سود هر سهم پالایش نفت بندرعباس تا 95 تومان رشد خواهد کرد. در حالیکه میانگین قیمتی هر بشکه نفت خام آمریکا در سال گذشته حدود 48 دلار بوده است در سال جاری فرض شده نفت WTI میانگین 51 دلاری را به ثبت برساند (میانگین 55 دلاری پاییز و 52 دلاری در زمستان). علاوه بر این فرض شده که نرخ مبادلهای در پاییز میانگین 3520 و در زمستان میانگین 3700 تومان را به ثبت برساند.
در سناریو دیگر برای سودآوری این پالایشگاه باید گفت در صورتیکه شکاف قیمتی 3 ماهه نخست سال 96 مبنای محاسبه باشد احتمال رشد سودآوری «شبندر» تا 105 تومان نیز وجود دارد. احتمال رویداد این سناریو با فرض تکرار آخرین رویه نرخگذاری بیشتر است. نسبت قیمت به درآمد کنونی پالایش نفت بندرعباس حدود 7.3 است که انتظار کاهش نسبت قیمت به درآمد انتظاری این پالایشگاه تا کمتر از 6 وجود دارد.
پالایش نفت اصفهان
شکاف قیمتی محصولات با نفت در شرکت پالایش نفت اصفهان نیز در حالیکه در سال 94 حدود 11 هزار و 500 تومان بوده است در سال 95 به بیش از 21 هزار تومان رسیده است. در این پالایشگاه نیز افزایش ارزش فروش نفتگاز و نفت کوره در افزایش شکاف قیمتی تاثیر به سزایی داشته است. در نقطه مقابل شاهد کاهش ارزش فروش بنزین در این پالایشگاه هستیم. با فرض سناریوهای مطرحشده در بالا احتمال رشد سودآوری «شپنا» به 80 تومان وجود دارد. سود هر سهم پالایش نفت اصفهان در آخرین پیشبینی معادل 60 تومن عنوان شده است. نسبت قیمت به درآمد این شرکت در شرایط کنونی حدود 5.9 است.
با فرض تکرار شکاف قیمتی 3 ماهه نخست 96 احتمال رشد سودآوری این پالایشگاه تا 86 تومان وجود دارد. با فرض رقم خوردن این سناریو نسبت قیمت به درآمد این پالایشگاه به کف 4 نزدیک خواهد شد.
پالایش نفت تهران
شکاف قیمتی محصولات و نفت در پالایش نفت تهران در سال 94 حدود 15 هزار تومان بود که این عدد در سال 95 به 21 هزار تومان رسید. در این پالایشگاه نیز گرچه ارزش فروش بنزین کاهش یافته اما رشد ارزش فروش نفتگاز نهایی، نفت کوره و دیگر محصولات اصلی و فرعی رشد شکاف قیمتی را به دنبال داشته است. با سناریوهای مطرحشده در تحلیل «شبندر»، شرکت پالایش نفت تهران نیز احتمال افزایش سود تا 80 تومان را دارا است. سود هر سهم پالایش نفت تهران در آخرین پیشبینی از سال جاری معادل 41.6 تومان عنوان شده است. نسبت قیمت به درآمد این سهم در شرایط کنونی حدود 8.9 است.
احتمال رشد سودآوری این شرکت تا سطح 92 تومان با فرض تکرار شکاف قیمتی 3 ماهه نخست 96 وجود دارد. بر این اساس نسبت قیمت به درآمد این سهم نیز در شرایط کنونی حدود 4 است. در گزارش پیشین «دنیای بورس» با عنوان وزنکشی نمادهای پالایشی به انتظار برای پیشتازی این نماد در میان دیگر نمادهای پالایشی اشاره شده بود. پس از رشدهای اخیر بار دیگر وضعیت این پالایشگاه با دیگر نمادهای گروه مقایسه شود.
پالایش نفت تبریز
شکاف قیمتی محصولات و نفت در پالایش نفت تبریز از حدود 11 هزار و 500 تومان در سال 94 به بیش از 21 هزار تومان در سال 95 رسیده است. با وجود کاهش ارزش فروش بنزین در این پالایشگاه، افزایش ارزش فروش نفتگاز و همچنین رشد چشمگیر ارزش فروش نفتکوره در رشد شکاف قیمتی محصولات با نفت در سال 95 نسبت به 94 موثر بوده است. سود هر سهم «شبریز» برای سال مالی جاری حدود 69 تومان پیشبینی شده که با فرض سناریوهای مطرحشده در بالا سود هر سهم پالایش نفت تبریز احتمالا تا 122 تومان افزایش خواهد یافت. با فرض افزایش شکاف قیمتی در این پالایشگاه مشابه با دیگر همگروهیها در 3 ماهه نخست 96 احتمال رشد سود هر سهم این شرکت به 137 تومان وجود دارد. در این شرایط نسبت قیمت به درآمد انتظاری «شبریز» به 4.8 خواهد رسید.
پالایش نفت لاوان
شکاف قیمتی محصولات و نفت در پالایش نفت لاوان در سال 94 حدود 22 هزار تومان بوده است که این عدد در سال 95 به بیش از 31 هزار تومان رسیده است. برخلاف دیگر شرکتهای پالایشی این شرکت با افزایش ارزش فروش بنزین طی دو سال گذشته مواجه شده و علاوه بر این ارزش فروش نفتگاز نیز در صورتهای مالی پالایش نفت لاوان در سال 95 نسبت به سال 94 رشد داشته است. از سوی دیگر شاهد کاهش ارزش فروش نفت کوره در مقایسه با سال 94 هستیم. این شرکت برای سال مالی جاری سود هر سهم 69 تومانی را پیشبینی کرده است. با فرض سناریوهای مطرحشده در تحلیل سودآوری «شبندر» احتمال رشد سودآوری این شرکت تا 156 تومان وجود دارد. با فرض افزایش شکاف قیمتی در 3 ماهه نخست سال 96 احتمال رشد سودآوری این پالایشگاه به بیش از 190تومان نیز وجود دارد. نسبت قیمت به درآمد انتظاری این شرکت حدود 7 است.
پالایش نفت شیراز
شکاف قیمتی محصولات و نفت در پالایش نفت شیراز در سال 94 حدود 14 هزار تومان بوده است که این عدد در سال 95 به بیش از 21 هزار تومان رسیده است. سود هر سهم در آخرین پیشبینی شرکت معادل 121 تومان در نظر گرفته شده است. با فرض تکرار سود غیرعملیاتی (در سایز پالایش نفت شیراز درآمدهای غیرعملیاتی به خصوص از سپردههای بانکی بخش قابل توجهی از سود خالص را به خود اختصاص میدهد) سال 95 برای سال جاری احتمال رشد سودآوری این شرکت تا سطح 220 تومان وجود دارد. در سال 95 «شراز» حدود 68 میلیارد تومان از سود سپرده بانکی سود شناسایی کرده است که بیش از 30 درصد از سود خالص شرکت را به خود اختصاص داده است. با فرض افزایش کرک اسپرد پالایشگاه مطابق با 3 ماهه نخست سال جاری احتمال رشد سودآوری این شرکت تا 250 تومان نیز وجود دارد که با این شرایط نسبت قیمت به درآمد این پالایشگاه 5.6 خواهد رسید.
یک نکته مهم
همانطور که در بالا و همچنین در گزارشهای پیشین «دنیای بورس» اشاره شد مهمترین در شرایط کنونی نحوه نرخگذاری در صورتهای مالی شرکتهای پالایشی است. باید توجه داشت معاملات نمادهای پالایشی در شرایط کنونی به شدت تحت تاثیر حافظه بازار از این نمادها است. سناریوهای بالا با فرض کرک اسپرد سال 95 است. علاوه بر این افزایش کرک اسپرد پالایشگاهها بر اساس عملکرد 3 ماهه نخست سال 96 نیز در نظر گرفته شد. در صورتیکه شکاف قیمتی (ناشی از افزایش مقطعی فاصله قیمت محصولات و نفت) رشد یابد میزان رشد سودآوری نیز بیشتر خواهد بود. در نقطه مقابل نیز رفتار سلیقهای میتواند مسیر قیمتی این نمادها را منفی کند.
در این میان ممکن این سوال مطرح شود چگونه زمانی که انتظار تولید نفتگاز یورو 4 و همچنین بنزین با کیفیت بالاتر در پالایشگاهی مانند لاوان وجود دارد میزان رشد سودآوری شرکت کمتر از آنچه به نظر میرسد است. در این خصوص باید گفت زمانیکه پالایش و پخش بدون در نظر گرفتن کیفیت محصولات پالایشی را نرخگذاری کند شدت اثر کیفیت در سودآوری شرکتها کاهش مییابد. این موضوع شاید یکی از دلایل اصلی تغییرات رویه نرخگذاری بوده است.
نتیجهگیری
نسبت قیمت به درآمد این شرکتها در آینده و با فرض انعکاس عوامل بنیادی در صورتهای مالی دارای اهمیت خواهد بود. علاوه بر این ارزش بازار و اندازه سهام قابل معامله شرکتها نیز دارای اهمیت است (برای مثال حدود 10 درصد از سهام پالایش نفت تهران قابلیت معامله دارد و شناوری بسیار پایینی دارد).
اثر سایر عوامل مانند طرحهای افزایش کیفیت محصولات برخی از پالایشگاهها در این تحلیل در نظر گرفته نشده است حالت منطقی ممکن است تولید محصولات با کیفیت بالاتر حاشیه سود این شرکتها افزایش دهد. سوال اصلی روند قیمتی سهام پالایشی در کوتاهمدت است. فضای بازار روی نمادهای پالایشی در شرایط کنونی به تبع رشد قیمت نفت و ارز مبادلهای مثبت است. در این میان مهمترین نکته روند قیمتی نفت در روزهای آتی است. در صورتیکه مطابق با انتظارات نفت پس از رشدهای پیاپی در مسیر اصلاحی قرار گیرد احتمالا نمادهای پالایشی را تحت تاثیر قرار میدهد. البته ادامه رالی صعودی قیمت نفت میتواند بر شدت تقاضا این نمادها بیافزاید. در حالت کلی باید گفت شاید با توجه به قدرت سودآوری این شرکتها همچنان نمادهای جذابتری از نظر نسبت قیمت به درآمد در بازار وجود دارند. در صورتیکه لطف نرخگذار بیش از قبل شامل حال شرکتهای پالایشی شود (انتظار برای سیاست مدیرعامل جدید پالایش و پخش در این قبال وجود دارد) احتمال رشدهای سودآوری بیش از سناریوهای مطرحشده نیز وجود دارد. این موضوع کاملا فضای مبهم این گروه را نشان میدهد.
در شرایطی که همچنان انتظار برای انتشار صورتهای مالی این شرکتها در کوتاهمدت وجود ندارد احتمالا عرضهها سدی در برابر صعود مداوم قیمتی این نمادها باشد. بر این اساس سناریو محتمل حالت انتظاری بازار طی روزهای آتی است. البته احتمال اینکه معاملهگران حقوقی بار دیگر با خریدهای خود روند قیمتی این نمادها را مشخص کنند، وجود دارد. بار دیگر باید گفت به نظر میرسد نباید در انتظار رشد قیمتی نفت و ارز مبادلهای در صورتهای مالی شرکتهای پالایشی بود بر این اساس شاید این موضوع نیز در صورتیکه عملکرد نیمه نخست شرکتهای پالایشی منتشر شود برخلاف انتظار خریداران کنونی این نمادها باشد.