عملکرد 3 ماهه و نکته مهم از فایل ضمیمه
پالایش نفت اصفهان در 3 ماه نخست سال مالی موفق به پوشش 22 درصدی درآمد فروش پیشبینی بر اساس عملکرد 3 ماهه شده است. میزان پوشش سود خالص این شرکت معادل 29 درصد پیشبینی‌های شرکت است. این شرکت با پوشش 30 درصدی درآمدهای عملیاتی و غیرعملیاتی در نهایت موفق به پوشش 30 درصدی سود خالص و محقق کردن 178 ریال سود به ازای هر سهم در 3 ماه نخست سال مالی شده است. با این حال برآورد سود هر سهم این شرکت نسبت به اولین پیشبینی سال مالی 96 بدون تغییر در سطح 60 تومان به ازای هر سهم باقیمانده است. در این شرایط پوشش مناسب سودآوری انتظار برای ارائه تعدیل مثبت را در آینده ایجاد کرده است.
در این میان در فایل پیوست پیشبینی جدید شرکت دو نکته مهم مشاهده می‌شود. نکته نخست که برای شرکت‌های پالایشی تازگی ندارد اشاره به نرخ‌های ابلاغی شرکت ملی پالایش و پخش است که مدیران پالایش نفت اصفهان بر «علی‌الحساب» بودن این نرخ‌ها و قابلیت تغییر دوباره در آینده تاکید کرده‌اند. نکته دوم که به عملکرد 3 ماه نخست سال مالی شرکت باز می‌گردد اشاره به تحویل بخش عمده نفت کوره به شرکت ملی پخش و نبود اطلاعاتی در رابطه با نرخ و مقدار فروش است. بر این اساس این شرکت از لحاظ درآمد این محصول در صورت‌های مالی 3 ماهه خودداری کرده است.
پیش از ادامه مطلب باید کاملا به این موضوع توجه شود که تحلیل موجود و حتی صورت‌های مالی کنونی پالایش نفت اصفهان تنها در صورتی‌که اعتبار دارد که نرخ‌گذاری محصولات روند کنونی را ادامه دهد. بازگشت نرخ‌گذار از سیاست کنونی ساختار کلی صورت‌های مالی و به تبع تحلیل را دگرگون خواهد ساخت. یکی از نکات مهمی که بسیاری از حقوقی‌های بازار را برای فروش سهام شرکت‌های پالایشی آماده نگه داشتن وجود این ابهامات در سال‌های گذشته است.
تحلیل اثر نفت‌کوره بر عملکرد 3 ماهه
همان‌طور که اشاره شد شرکت در 3 ماه نخست سال مالی موفق به پوشش 29 درصدی سود ناخالص شده است. حاشیه سود ناخالص شرکت در 3 ماه نخست سال بر اساس صورت‌های مالی شرکت معادل 10 درصد بوده که رشد یک واحدی نسبت به سال مالی 95 و همچنین رشد 3 واحدی نسبت به پیشبینی سال مالی جاری را نشان می‌دهد.
نفت کوره به عنوان محصول با حاشیه سود منفی نسبت به نفت باید اثر منفی بر حاشیه سود خالص شرکت داشته باشد. بر این اساس در نگاه اول درج آن در صورت‌های مالی کاهش سود ناخالص و به تبع آن سود خالص را به دنبال خواهد داشت. لازم به ذکر است که نفت کوره در مقایسه با نفت در سال 95 حاشیه زیان (crack spread) 11 هزار تومانی به ازای هر بشکه و برای سه ماه نخست سال جاری (فروش داخلی نفت کوره) حاشیه زیان 7 هزار تومانی به ازای هر بشکه در مقایسه با قیمت نفت داشته است. با این حال بررسی‌ها نشان می‌دهد که احتمالا اثر این موضوع می‌تواند با اثر «موجودی انبار» خنثی شود.
اثر موجودی کالا بر صورت‌های مالی
نرخ فروش محصولات پالایش نفت اصفهان در سه ماه نخست سال 96 در مقایسه با میانگین سال مالی 95 رشد محسوسی داشته است. در این خصوص هر بشکه نفت‌گاز حدود 16 هزار تومان و هر بشکه بنزین حدود 21 هزار تومان نسبت به میانگین قیمت‌های فروش سال گذشته رشد داشته است. برای تحلیل سودآوری این شرکت نمی‌توان تنها به نرخ فروش محصولات توجه کرد و عامل مهم دیگر نرخ خرید مواد اولیه به خصوص نفت در صورت‌های مالی این شرکت است. حاشیه سود میانگی وزنی نرخ فروش هر بشکه از محصولات در برابر نرخ یک بشکه نفت در سال گذشته در صورت‌های مالی «شپنا» معادل 16 درصد بود که این عدد در 3 ماه نخست سال جاری به حدود 15.2 درصد رسیده است (با لحاظ فروش نفت کوره صادراتی معادل نرخ‌های داخلی).
گرچه حاشیه سود فروش محصولات کاهش یافته است اما نکته مهم برای صورت‌های مالی «شپنا» موجودی کالای ساخته‌شده و در جریان ساخت این شرکت است. این شرکت در ابتدای دوره معادل 144 میلیارد تومان کالای در جریان ساخت و همچنین معادل 400 میلیارد تومان کالای ساخته‌شده در مخازن خود داشته است. در این میان بهای تمام‌شده محصولات شرکت در سال جاری مطابق با نرخ فروش رشد داشته و حتی رشد بیشتری را تجربه کرده که در نتیجه آن حاشیه سود فروش محصولات در برابر نفت کاهش یافته است. از طرفی با فرض فروش کامل نفت‌کوره در 3 ماه نخست سال جاری این شرکت بیش از 3 درصد از مقدار تولید سه ماه نخست را در ذخایر نگه داشته است. بر این اساس می‌توان گفت که احتمالا موجودی کالای ساخته شده و در جریان ساخت پایان دوره، بهای تمام‌شده بیشتری را نسبت به ابتدای دوره دارا است. این موضوع می‌تواند به کاهش بهای تمام‌شده منجر شود.
برآوردی از سودآوری «شپنا»
بار دیگر باید بر این موضوع تاکید شود که تحلیل کنونی تنها با ادامه روند نرخ‌گذاری کنونی (رویه نرخ‌گذاری سال 95 و سه‌ماه نخست سال 96) اعتبار دارد و باید به ریسک تغییر سیاست پالایش و پخش به عنوان نهاد نرخ‌گذار توجه ویژه کرد.
«شپنا» حاشیه سود فروش محصولات خود در برابر نفت (اختلاف میانگین نرخ هر بشکه از محصولات نسبت به یک بشکه نفت) را برای کل سال مالی 96 معادل 13.8 در نظر گرفته است. بر این اساس در صورتی‌که حاشیه 15.2 درصدی (حاشیه سود محصولات به نفت در 3 ماه نخست سال مالی) در نظر گرفته شود می‌توان انتظار رشد سود هر سهم «شپنا» به بیش از 75 تومان را داشت. برای محاسبه سود هر سهم فرض شده سایر سرفصل‌های غیرعملیاتی شرکت مطابق با پیشبینی‌های شرکت محقق شود. میزان پوشش احتمالی سود خالص در 3 ماه نخست سال مالی بر اساس تحلیل انجام‌شده می‌تواند تا بیش از 31 درصد نیز رشد یابد.
در خصوص محاسبات باید به این نکته توجه شود که نرخ فروش نفت کوره معادل نرخ فروش داخلی 3 ماه نخست سال مالی در نظر گرفته شده است. نوسانات نرخ می‌تواند بر روند سودآوری اثر محسوسی داشته باشد. در این شرایط اعلام نرخ از سوی پالایش و پخش اهمیت ویژه‌ای خواهد داشت. اعلام نرخ‌ها با کاهش حاشیه زیان نسبت به نفت در مقایسه با عملکرد 3 ماه می‌تواند اثر مثبت و حالت عکس آن اثر منفی بر سودآوری «شپنا» داشته باشد (نرخ هر بشکه نفت کوره در 3 ماه نخست سال مالی جاری حدود 144 هزار تومان بوده است).
چالش‌های پیش روی «شپنا»
گرچه عملکرد مثبت سه‌ماه نخست شرکت‌های پالایشی (بندرعباس و اصفهان) انتظار افزایش تقاضا برای سهام این شرکت‌ها را میان برخی از فعالان بازار ایجاد کرده بود اما چندان تمایلی برای حضور در معاملات پالایشی مشاهده نمی‌شود. دو نکته از عدم اعتماد بازار به سهام پالایشی با توجه به ابهامات سال‌های گذشته در بخش نرخ‌گذاری و همچنین حقوقی‌های آماده برای فروش سهام پالایشی در بالا اشاره شد. نکته دیگر را می‌توان در کم‌رمقی روزهای اخیر بازار دانست. در این میان هراس موجود در سطوح بالای شاخص باعث شده که فعالان بازار نسبت حتی به رشدهای محسوس قیمت فلزات و نمادهای جذاب این گروه نیز بی‌توجه باشند. با این حال به نظر می‌رسد با حصول اطمینان کافی از ثبات قیمتی فلزات می‌توان در انتظار حرکت نقدینگی به سمت این گروه بود. در خصوص گروه پالایشی نیز جلب اعتماد بازار می‌تواند تحرکات قیمتی را برای سهام این گروه به دنبال داشته باشد. تداوم ثبات سودآوری کنونی و احتمال رشد سودآوری در آینده می‌تواند در کاهش نسبت قیمت به درآمد این گروه اثرگذرا بوده و توجه بیشتری را از سوی فعالان به دنبال داشته باشد. البته به نظر می‌رسد در کوتاه‌مدت نوساناتی در نمادهای این گروه رخ دهد اما برای رشدهای پایدار سهام پالایشی نیاز به بازه زمانی طولانی‌تر جهت ایجاد اطمینان میان فعالان بازار در خصوص ادامه روند نرخ‌گذاری کنونی توسط شرکت پالایش و پخش است. بر این اساس به نظر می‌رسد بازار در انتظار موج جدیدی از نقدینگی برای ثبت تحرکات تازه خواهد بود.
